$阳光电源(SZ300274)$  

要点：

业绩情况：24H1公司实现营收312亿，同比增长8.4%，归母49.6亿元，同比增长13.9%，毛利率提升至32.4%，同比提升5.4pct（储能贡献3pct，地面电站1pct+，逆变器1pct+），净利率从15.4%提升至16.3%。上半年海外占比下降10%，主要是国内起量比较快，海外业务下半年会起量。


逆变器：逆变器出货65GW，收入120亿。


储能：储能出货近8GWh，收入78亿。储能毛利率同比提升，毛利率不会永远维持在40%，预计未来稳中有降。


氢能：每年亏损1亿+，要确保国内前三的行业地位。

现金流拆分：23年利润比22年利润大幅增长，增加了几十个亿，今年上半年汇算清缴集中支付企业所得税，今年上半年其他业务增长导致税费也有所增加，税费同比增加20亿+。今年人力成本和业务费用方面也增加了10+亿。库存增加60+亿，采购付款同比增加10+亿。回款方面减少了10+亿左右，国内回款周期相对比海外长一些。


全球新能源行业经济性进一步改善，上半年保持增长势头，2024H1全球光伏交流侧装机193GW，同比增长19%。光伏行业也出现了结构性变化，亚非拉市场保持了较快增长，欧洲受制于高利率因素表现一般。随着可再生能源渗透率的提升、电网辅助服务需求的增长以及经济性改善，24H1储能装机60GWh，同比增长49%。往年全球储能市场主要集中在美国中国印度澳洲，今年呈现遍地开花局面，欧洲中东亚太装机量都出现了提升，已然成为光储发展元年。国内并网从23gw增长至26gw，同增12%。但行业在经过过去一两年的高速增长后，今年增速有所放缓。


公司充分把握市场发展机遇，聚焦变革，核心业务实现全覆盖，24H1公司实现营收312亿，同比增长8.4%，归母49.6亿元，同比增长13.9%，毛利率提升至32.4%，增长5.4pct，净利率从15.4%提升至16.3%。汇兑方面去年贡献了3-4亿，今年是下降的，运费方面今年出现上涨，另外还有一些包括品牌力产品力服务力方面。品牌方面，储能系统需要长期高效可靠运行，可以产生品牌溢价。服务方面，坚持大客户渠道，在细分市场建立了领先的市场低位。海外产能达25gw，已建设了六大服务区域，490多个服务网点，全链条服务为客户提供附加价值。产品方面，公司保持研发投入，14.8亿，同比增长2%，全球设立六大研发中心。


逆变器方面，收入120亿，保持持续增长，主要得益于公司领先的市场低位、优秀的品牌溢价和全场景覆盖，以及完善的售后服务网络。上半年持续加大研发创新，推出工商业大组串产品，以及首个微逆系列，我们在澳洲欧洲取得领先市场地位。储能业务方面，上半年实现收入78亿，略有下滑，主要是发货节奏和收入确认节奏的影响，盈利能力继续保持，主要是公司深耕、丰富的项目经营、领先的口碑和服务能力。地面电站投资开发业务保持增长，收入9.5亿，同比增长18%，公司持续推进精细化项目能力建设，上游原材料价格持续处于低位，毛利率有所提升，从11.5%提升至16.9%。毛利率上半年根据新的会计准则，将销售费用计入成本，毛利率还提升了5.4pct，主要是储能带动毛利率提升3pct，另外地面电站提升1pct+。应收账款余额240亿，同比增加29亿，销售费用17.73亿，主要是大力拓展海外业务，销售团队规模扩大人员增加，财务费用1.9亿，同比增加5亿，主要是汇兑损益的影响。上半年套保收益1.8亿，体现在投资收益科目，上半年汇率收益1.1亿。资产减值1.16亿，信用减值2.72亿，减值计提冲回1000多万。经营性现金流-26亿，今年上半年汇算清缴，集中结算企业所得税等因素，导致税费支付增加25亿，人员成本增加15亿，库存等增加15亿，销售回款同比有所减少。


新能源行业目前处于阶段性供大于求局面，上半年CPIA开会，预计全年市场规模会保持增长，但光伏组件和锂电池下降很多，导致产值和收入没什么增长。我们上半年坚持技术创新，加速迭代，核心业务保持领先。逆变器发货65GW，同比增长30%，继续保持领先，逆变器毛利率提升2pct左右，上半年发布首款微型逆变器，已经在出货中。储能去年是选择性做的，增长没有太多，今年上半年储能发货接近8gwh，同比增长近60%，盈利能力同比提升很多，但不太具有可比性，受原材料采购时点的影响。上半年完成储能燃烧实证测试，发布了白皮书。风电上半年发货15GW，18MW实现批量发货，10MW配套了多个整机厂商，保持平稳有序发展。电解槽方面300标方PEM槽取得进展，1000方碱性电解槽取得了大订单，气液分离和纯化装置也取得订单，是绿氢一体化示范项目，智能运维业务、水面光伏这几个业务还有些盈利。今年下半年还是非常有信心的，今年海外占比下降10%，主要是因为国内起量比较快，海外业务下半年会起量，全年来看会比较均衡。美国市场由于IRA补贴等，市场炒得比较热，但目前受高压变压器影响，装机有延后。欧洲市场主要在去库存，同时利率比较高。国内储能我们找到了一些志同道合的客户，上半年情况不错，我们全年目标不变。


Q：新兴市场市占率高的原因，怎么展望各个市场？
A：中东的市场机会非常好，我们和几个大客户长期保持战略合作，风光条件也好于其他地方，人员比较充足，加上储能成本的下降，中东发货远超过其他地方。美国现在变压器订货有的长达2年，但美国市场订单也在快速增加，特别是明年美国市场是有抢装的。2026年1月1日美国要加征25%关税，会在明年下半年比较集中，现在已经有些订单增加了。
Q：氢能各厂商都转型PEM槽，海外氢能未来几年有可能实现盈利吗？
A：全球氢能电解槽产量以碱性为主，欧美国家也是，PEM路线我们也有，AEM还比较早期。氢能我们每年亏损1亿+，要亏损4-5年才能实现盈利，我们也在积极拓展海外市场。氢能不能着急，要先把内功练好，确保行业地位，国内争取前三
Q：储能发货结构？新签订单？
A：储能国内增长非常不错，下滑的是户储，我们户储和大储利润都是增长的，收入方面海外是下滑的，国内还是增长的。
Q：大家觉得现在是盈利能力高点，未来盈利可持续性？新签项目毛利率按照什么来定？各个市场盈利能力？
A：储能毛利率有所提升，主要是电芯价格大幅下跌，储能毛利率不可能永远是40%，未来会稳中有降。我们对盈利能力是充满信心的，很多人认为电芯行业是重资产，要自己掌握，但不是这样的，拥有电芯核心竞争力反而被稀释了。我们和合作伙伴都保持了紧密的研发关系，现在是阳光引领行业合作伙伴定义电芯。
美国欧洲澳大利亚毛利都不错，主要是对我们专业能力的信任，这几个市场也在降，但总体客户是认可的，从跟网到构网再到离网，储能的重要性得到肯定。
Q：如何看电芯格局？
A：竞争是不可避免的，新进入者要进入需要准备足够的钱来烧，最后还要看给客户创造的价值。
Q：对储能天花板的看法？
A：最近三年数据来看，储能CAGR比较稳定，光伏+风电对储能的耦合起到很大作用，是相互促进的。随着发电侧新能源装机的提升，储能比例提升，一方面功率加大，一方面配储时长增加。电网侧储能，特别是共享储能做了很多。用户侧主要是两方面需求，电力价格比较高的地方有很多户用，主要是工商业户用、家庭户用，这两个是套利和家里自配的。储能系统从根网到离网的发展，这个市场除了因为电价便宜，核心问题是大家在出口贸易中，对企业ESG、碳足迹管理提出更高要求。按照最低50%的CAGR，增长到1000GWh是很轻松的事情，但光伏要增长到1000GW是有挑战的。
Q：为什么合同负债增加这么多？
A：一方面订单增长，另一方面海外预付款比例比国内高一点，预收款同比增加了30+亿。
Q：现金流波动的拆分？
A：23年利润比22年利润大幅增长，增加了几十个亿，今年上半年汇算清缴集中支付企业所得税，今年上半年其他业务增长导致税费也有所增加，税费同比增加20亿+。今年人力成本和业务费用方面也增加了10+亿。库存增加60+亿，采购付款同比增加10+亿。回款方面减少了10+亿左右，国内回款周期相对比海外长一些。
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