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雍禾医疗公布了2024H1半年报，结合2024H1业绩交流会内容，我们做一些分析。
Part1.雍禾医疗2024H1业绩概览
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
雍禾医疗2024H1年营收9亿，同比增长8.75%，其中植发医疗营收6.73亿，同比增长5.01%，毛利率61.7%，医疗养固2.15亿，同比增长25.33%，毛利率51.9%。
可以看到无论是植发业务还是养固业务毛利率都有恢复，并且在关了不少门店的情况下，收入还有所增长，尤其是养固业务，在去年低基数的情况下增长还不错，最关键的是养固业务的复购率恢复到了29%，管理层解释说主要是男性客户的养固习惯逐渐养成，整体看24H1亏损大幅收窄，管理层预计24M9-24M10实现单月盈利，雍禾医疗经营层面最艰难的时候算是过去了。
a.第一曲线：植发（基本盘，一二线城市门店做深+未来经济向好时三四线城市重新开小店，7%以上增速）
从生意模式角度，雍禾医疗相比于爱尔眼科、通策医疗等医疗连锁企业来说，资产更轻，投资回收期更短，更适合线下门店扩张，是典型的曲奇模式的增长。
正常经营状态下，植发成熟门店单店利润率25%+ （门店折旧已经没有，并且不考虑总部费用摊销时） ，算上总部费用摊销利润率也有20%+，比其他医美行业门店利润率要好。
截止24年8月5日：植发门店71家（不算香港显赫植发），史云逊独立门店9家，发之初已经没有独立门店。之前门店扩张太激进，算上一个战略失误，尤其是三四线城市的需求不足以支撑门店流水，三四线城市未来基本面盈利并且宏观经济向好后，还会考虑重新开，但是不再追求2-3千平方米的“高大上”【当时21-22年的战略是追求规模，把门店爬坡的未来增长空间全部提前考虑了，导致成本过高】，未来新开会变成500-800平方米的小店模式，一二线城市门店包括“一城双店”模式目前还是健康的。
客群分布方面：
23H1:
植发客户男：女=7:3，职业分布中更多是白领，一方面是白领更注重形象，另一方面是有消费能力，植发接受度提升，体现在25岁以下和50岁以上客户占比提升。
24H1:
24H1女性客群占比接近30%，24M4-M6呈现上升趋势，女性客群复购、转介绍意愿更强，雍禾有些门店专门成立独立的女性运营团队，女性客群偏向美学植发需求，将植发视作提升自身形象的投资(这就是医美的逻辑)，且这部分女性客群有较强的消费能力；
雍禾医疗24H1运营数据：
注：图片内容来自“量子咸鱼”制作
雍禾医疗2024H1植发人数29272人，同比增长3.42%，客单价为22987元，客单价同比增长1.53%，客单价方面虽然24H1是有所恢复的，但是在目前的大背景下，管理层对24H2的客单价是不乐观的（低端手术可能还会有所降价），考虑到雍享高端服务占比不断提升的正向拉动下，个人推测24H2植发客单价应该比24H1略低一点点，拍脑袋估算为22200元吧。
业绩交流会内容：
24H1虽然收入和客单价都有所恢复，但是管理层也认为没有达到原先（23年底开始的收缩调整后）的预期，但是对于雍禾来说，经营层面最大的挑战已经过去，宏观经济还是有压力的，经营策略从“扩张”变为“专注于利润”，聚焦“少和深度”而非“多和广度”
，毛发市场需求慢慢从“治疗”转向“预防”，治疗开始前置化，刚开始脱发就开始治疗，消费者更加追求“性价比”，雍禾24H2有可能还会调整价格策略（可能是降价迎合），整个行业中有亏损的也有盈利的，【估计目前暂时同行是赚钱的，而雍禾医疗因为之前的战略失误盲目扩张导致亏钱】，雍禾医疗目前市场份额排名第一，获客成本也是行业最低，雍禾医疗22年-23年市占率有所下滑，但是下滑不多；
植发新价格体系下更宽的价格带吸引了低客单价用户，正常经济环境下，新价格体系下的客单价会呈现”U”型走势：
U型走势第一阶段：更宽的价格带吸引了低客单价用户拉低整体客单价；
U型走势第二阶段：高端手术（雍享主任+雍享院长）占比提升重新拉高客单价，可以看到高端雍享服务【高净值人群的消费能力和宏观经济关联度不大，受影响的主要是中产】占比在持续提升：
2022H1高端雍享服务占比2.07%；
2023Q1高端雍享服务占比3%+；
2023H1高端雍享服务占比4.58%；
2023H2高端雍享服务占比5.31%；
2024H1高端雍享服务占比5.81%；
但是考虑到目前大环境，高端雍享服务占比提升对客单价的拉动作用可能被的影响抵消。
b.第二曲线：医疗养固(雍禾店中店+史云逊独立门店，8%以上增速)
正常经济环境下医疗级史云逊门店单店模型：单店面积300平米左右， 资本支出+前期一次性房租预付共280万左右，4~5个月盈亏平衡，投资回收期18-19个月，单店费用率22%左右，管理费用率8%，第一年成长期亏损，不分摊总部费用情况下，第二年逐步进入成熟期单店净利率11%，第三年单店净利率18%左右，第五年单店净利率达到稳定的28%；
生活级史云逊门店：生活级史云逊门店主要可以给植发做引流转化，降低植发销售费用率，总部重构了养固业务部门，23Q4重新调整了养固的产品矩阵，修正了史云逊的单店模型，除了医疗级的史云逊，现在也有小面积80平方米的生活级史云逊门店。
截止24年8月5日：史云逊独立门店共9家，关了6家史云逊独立门店，目前雍禾医疗的核心经营策略从“规模增长”转变为“利润导向”，亏损的门店基本都会逐步退出。
历史23H1客群分布数据:
养固客户男：女=1:1， 年龄段、职业分布更均衡
雍禾医疗2024H1医疗养固服务人数49683人，同比增长21.9%，医疗养固客单价4331元，同比增长2.83%；
医疗养固复购率方面（注意全年的复购率数据会好于H1，同期对比才有意义，因为同一客户H2仍有可能发生二次养固消费）：
2021H1医疗养固复购率22.2%；
2021年医疗养固复购率29%；
2022H1医疗养固复购率25.5%；
2022年医疗养固复购率28.2%；
2023H1医疗养固复购率26.4%；
2023年医疗养固复购率23.4%；
2024H1医疗养固复购率29%；
24H1年的医疗养固复购率达到历史最好水平，管理层给的解释是男性群体的养发习惯逐步养成，目前“植养一体”的治疗组合效果更好，而且现在治疗有前置化趋势，毛发市场需求慢慢从“治疗”转换为以养发为主的“预防”为主，预计24H2养固业务占比还会继续提升。
对于养固业务来说复购率是最核心的指标，这是雍禾医疗第二曲线能否跑通的关键，可以看到这一核心指标在好转，另外之前在23H1的业绩交流会时，管理层提过提升复购率的措施：
I.开发新产品提升养固复购率：
中胚层治疗产品引入：引入了几款中胚层的产品， 解决用户到店频次和时间周期的问题，能短期有明显效果
胶原蛋白产品：配合胶原蛋白的微针治疗
激光产品：成立激光科治疗
II.提升服务质量提升养固复购率：
上线其他行业成熟的积分和权益的会员体系
III.探索到店和居家的整体养护模式提升养固复购率：
一二线城市时间成本很高，每周到店治疗有难度， 探索”每月2次到店治疗+每周2次居家治疗”的治疗模式
目前医疗养固从产品矩阵方面划分如下：
高端：胶原系列
中高端：肽系列
中低端:史云逊配方产品
另外，从植发转化来养固的客户以及直接做养固的客户，从复购角度客单价差别不大，都在1万元以上。
史云逊医疗养固客单价（H2的数据要好于H1可能和养固套餐的收入确认规则有关，同期对比才有意义）：
2021H1史云逊医疗养固客单价4829元；
2021H2史云逊医疗养固客单价6233元；
2022H1史云逊医疗养固客单价4886元；
2022H2史云逊医疗养固客单价7047元；
2023H1史云逊医疗养固客单价4212元；
2023H2史云逊医疗养固客单价5710元；
2023H1史云逊医疗养固客单价4331元；
注：以上数据来自雍禾医疗历年财报
虽然24H1养固客单价有所恢复，但是还是没有恢复到22H1的最高水平，除了的影响，还有养固套餐的调整影响:
激光和中胚层的联合治疗效果更好， 但是激光和中胚层的产品毛利率要低于传统配方类、洗护类产品毛利率,因此拉低了医疗养固套餐整体的毛利率
营销层面：目前流量渠道侧重于一个流量生态的深度全覆盖（比如抖音、小红书），目前抖音除了信息流广告还有KOL达人投放、医生账号矩阵、直播、本地生活等等深入覆盖，再通过企业微信将公域流量转化为私域流量后运营。
医生人数及人效跟踪：
如果植发部分收入只考虑医生人数的贡献，那么医生人效=植发收入/医生人数
2024H1雍禾医疗医生数量：282人，同比减少24.19%，24H1医生人效238.6万/人；
2023A雍禾医疗医生数量：350人，同比增长19.05%，23H2医生人效203.8万/人；
2023H1雍禾医疗医生数量：372人，同比增长27.84%,23H1医生人效172.3万/人；
2022A雍禾医疗医生数量：294人，同比增长13.51%；
2022H1雍禾医疗医生数量：291人
2021A雍禾医疗医生数量：259人
之前医生招聘速度过快，激进的扩张也带来了23年的巨额亏损，从23Q4开始进行的关店和裁员，24H1医生人数已经大幅减少，并且医生人效也在不断提升。
植发医疗与医疗养固的转化率方面数据非常有限，历史数据如下：
雍禾门店植发转养发：
2021年转化率44.6%；
2022H1转化率为22%；
2022年转化率为40%；
23H1年转化率60%+；
史云逊养发转植发：
史云逊店中店养发转植发：2022H1转化率为8%
史云逊独立门店养发转植发：2022H1转化率为15%-20%
史云逊整体养发转植发：
2021年转化率4.1%；
2022年转化率4%；
c.第三曲线：发之初+哈发达+综合毛发医院+互联网毛发医院+斑秃门诊
发之初方面：
单靠女性美学业务无法支撑门店流水，目前已经关闭了所有发之初独立门店，只剩下发之初店中店，另外女性头皮医美这类创新业务已经在北京毛发医院做试点，未来“头皮轻医美”模式可能还包括：头皮抗衰，头皮水光、头皮热玛吉等，女性毛发市场是一个不错的增量市场，另外24H1女性客群占比接近30%，24M4-M6呈现上升趋势，女性客群复购、转介绍意愿更强，雍禾有些门店专门成立独立的女性运营团队，女性客群偏向美学植发需求，将植发视作提升自身形象的投资(这就是医美的逻辑)，且这部分女性客群有较强的消费能力；
哈发达方面：
哈发达的假发品牌很好理解，雍禾医疗定位是提供毛发领域的一体化综合解决方案，不过现在还只是顺带做的业务。
综合毛发医院方面：
上海毛发医院在2022M12开业，23M8北京雍禾毛发医院开业，北京毛发医院是全国迄今为止规模最大、数字化与智能化水平最高的综合毛发医院，综合毛发医院拥有一级综合医院资质，并设立植发科之外的多个与毛发相关的科室。北京毛发医院直接和间接投入1.4亿，固定支出比较大，原本预计6-8个月后开始盈亏平衡，实际开业一个月后就实现了盈亏平衡（快于管理层预期），并且在23M12、24M1-M2连续盈利，预计投资回收期在2.5-3年，过去一个医院收入体量1-2亿/年，未来希望北京毛发医院有很大的发展。
互联网毛发医院：
23M3互联网毛发医院已经上市，互联网医院前期定位为企业私域流量管理， 未来希望做视频问诊，未来互联网毛发医院做到一定程度后， 做三个板块“问诊、电商、专家”，电商板块是对营销模式创新， 未来希望互联网上通过产品获客，从线上产品上引流到线下门店，比如直播间直接下单一个养固产品套餐，而不是传统的毛囊检测引流。
斑秃门诊：
2023年12月4日，辉瑞重磅斑秃创新药乐复诺在北京雍禾毛发医院首发，乐复诺作为目前中国唯一获得中国药监局“突破性疗法”认定的斑秃药物，可更精准抑制斑秃发病最相关的细胞因子，斑秃是临床第二常见的脱发疾病，可以丰富毛发治疗手段，同时斑秃门诊也可以带来增量收入。
24H1业绩分析：
24H1计提减值损失1400万，闭店损失3100万，剔除该影响亏损9300万，23H1同期口径亏损2.26亿，24H1销售费用率51.39%已经逐渐回归到接近上市前的水平，24H2费用端预计还会持续下降；
24H2经营展望：
24年全年预计人工成本同比下降8%以上，销售费用率24H2预计占比至少继续相比24H1下降3%，资本支出方面24H2预计资本支出与24H1资本性支出（1830万）基本持平，只支付历史工程尾款及正常的经营采购，预计24H2收入目标为接近10亿，单月盈利拐点预计在24M9-24M10，24M9-24M12预计开始持续盈利，同时业绩交流会上再次确认了目前没有私有化的安排，现金流方面24H1归还了一些银行贷款，24M5-24M6经营性活动现金流已经回正，24M6单月经营性活动现金净流入1100万，预计24H2经营性活动现金流为正，24H2预计还会归还一些银行贷款；
私有化、回购、股权激励及我的未来打算：
按照23年、24H1业绩交流会内容，目前员工股权激励（富途证券）累计回购1.7亿，管理层合计2次回应目前没有私有化考虑,对于回购方面，24.8.23回购了10万股，单日回购金额后续可能会比以前多一些，但是这次24.8.23回购的最大区别就是“股份被持作库存股份”而非“用于注销”，后续应该是和富途证券回购的一样用于股权激励，对于回购我本来也没有报太高预期，不太可能大量回购，港股上市企业要求公众股东持股25%以上，目前雍禾公众持股仅21.67%，已经低于港股上市规则要求，触及15%（有的案例是10%）公众持股比例红线就会强制停牌，对于私有化，我现在觉得可能性进一步降低了：
原因一：如果私有化员工股权激励没有价值
通过富途证券回购的1.7亿股权激励是事实，24.8.23日开始的公司自己的回购应该也是用于股权激励，员工股权激励的前提股权有价值，对于非上市企业来说，股权对员工来说没有太高价值，如果私有化的话，估计没有几个员工能够熬到雍禾港股二次上市来变现，这将直接影响到雍禾的企业经营层面的人员稳定性，尤其是高端医生群体，我觉得大股东不至于因为低价私有化后潜在的二次IPO赚融资费而承担这种负面影响。
原因二：雍禾医疗目前的现金储备不富余
目前截止24H1雍禾账上现金及现金等价物还有5.338亿，但是有1.326亿是短期借款，雍禾医疗已经改变剩余募集资金的用途，剩下的1.326亿借款在24H2大概率全部会还掉，那么账上现金还剩4.01亿，在目前宏观经济还不明朗的背景下，管理层还是需要多储备一些现金，如果失去了上市地位，对于非上市民营企业来说，从银行借款难度会很大，而且考虑到未来经济好转后还会重启三四线城市的“小门店模式”扩张，如果私有化的话，同样会干扰企业的经营策略。
我未来的打算：
考虑到经营端24M9-M10预计实现月度盈利，24H1亏损已经大幅收窄，并且在大量关闭三四线城市门店后，收入端不但稳住了，还有小幅增长，24H2费用率还能进一步下降，按照管理层10亿的收入指引，预计相比23H2增长5.3%左右，即使不增长，我觉得只要24H2收入和毛利同比能够稳住，随着费用率的持续下降，24M9-24M10实现月度盈利的可能性还是比较大的。
交易层面：
目前摩根大通银行手里已经没有了可以做空的券源，目前大股东的股份已经重新托管到了香港上海汇丰银行，之前摩根大通银行做空卖出的1300万股，如果摩根大通银行不想持续支付利息，那就只能回补，摩根大通银行反而有可能“空转多”，在24.8.23日雍禾医疗当日成交量破天荒的竟有92.6万股，相比于剔除港股通之后每天几万股的“散户式”交易量而言，当天我因为忙于工作没有观察是哪个席位挂的单，具体成交信息需要T+2也就是24.8.27日才能知道，估计是某些对雍禾医疗彻底失望的投资者“一键式清仓”导致的，因为如果要做空，按照之前摩根大通银行席位的手法，通常是每天几万股地卖出造成“阴跌”，对于雍禾医疗接近枯竭的流动性而言，直接就是砸了14.1%的跌幅。
最后我自己的打算：
考虑到：
1. 预计24M9-24M10实现月度盈利的可能性还是比较大的；
2. 摩根大通银行未来潜在的1300万股“空转多”回补；
3. 雍禾医疗”注销回购”转“股权激励回购”后，回购力度可能小幅增大；
4. 雍禾医疗目前估值仅3.22亿人民币市值，已经低于账上净现金4.01亿，估值已经非常离谱；
5.雍禾医疗私有化的极端风险已经大幅降低；
如果后面雍禾医疗股价继续维持在0.7港币左右，甚至不排除继续大幅下跌，我将继续尽可能地筹集资金逐步分批少量加仓，经过前段时间对雍禾医疗的持续加仓，我的雍禾医疗的持股成本已经大幅降低，未来雍禾医疗即使按照悲观角度不再有任何成长性，只要盈利能力能够逐步稳健恢复，对于我在雍禾医疗上的投资而言，也能有不错的回报。
最后给雍禾医疗估一下值：
虽然目前雍禾医疗股价已经脱离基本面，属于“一眼定胖瘦的低估”，但还是简单给雍禾医疗估一下值，预计24年雍禾医疗实现营收19亿，常态下利润率如果恢复到8%，那么雍禾医疗24年的营收常态下修复口径测算利润为1.52亿，按照悲观角度没有成长性的15PE悲观估值就是22.8亿人民币市值，考虑到目前的估算是建立在雍禾恢复常态8%利润率的前提假设下，由于目前雍禾医疗的盈利能力还未恢复（处于困境反转状态），再打5折，那么按照24年营收体量下合理估值为11.4亿，截止24.8.24日雍禾医疗仅3.22亿人民币市值【低于公司账上净现金4.01亿人民币】，乐观角度测算，如果考虑后面经济好转，未来恢复到21年的1.8亿利润，成功实现困境反转，按照18PE估值就是32.4亿人民币市值。
注：以上估算分析过程均为个人拍脑袋瞎猜成分，不一定正确，不构成任何投资建议，投资有风险，读者朋友请勿据此操作！
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