本周债市收益率出现一定回调，昨日7Y、10Y、30Y国债活跃券收益率分别上行1.75/1.25/1.75bp，主要跌幅在下午，今日各期限跌幅均在2bp及以上，相对交易不活跃的信用债出现更大幅的下跌。
债市调整的直接原因是基金被赎回。昨日尾盘开始，基金持续净卖出。根据天天基金的债券基金净申赎数据，近两日理财子大幅申赎债基总额超40亿元。
图1、今日CNEX债券分歧指数
基金被赎回的原因在于银行预防式的赎回和市场的负反馈：
第一，过去6年，每年9月债券收益率都会回调。根源在于，上半年政策释放后进入空窗期，三季度前期信贷偏弱，后期债券发行加速，新一轮政策刺激下基本面边际好转，信贷走强和跨季需求下资金转紧，推动债市收益率季节性走高。
图2、10年国债到期收益率季节性
第二，今年同样出现了国债发行加速、此前发行偏慢的地方政府专项债发行提速的情况。不同则在于刺激房地产和消费的政策力度不佳，因此基本面的支撑较强，但依旧受到债券发行加速的冲击。
图3、财政净融资加速
第三，债券发行加速叠加本周进入跨月周，资金利率明显抬升。
图4、月底资金面转紧
第四，从资产比价的角度来看，1年期AAA级同业存单收益率自8月中旬以来提高至5年期以下国债之上，叠加8月以来监管力度加大后债券资本利得有限且波动加大，从银行角度来看，持有收益趋于负值，因此倾向于赎回债券基金。
图5、国债与存单收益率
第五，自8月以来，监管加强下债市交易缩量，抛压压力加大，加剧债市波动。
后续需持续关注基金赎回情况和资金面变动情况。基金赎回方面，一是直接观察赎回数据，二是考虑到银行投资者面临的负持有收益问题，如果存单收益率持续上行，但国债收益率转平甚至季节性走高，则赎回可能持续。
资金面上，我们认为短期内跨季压力持续存在，但不会构成引起债市大幅回调的根本因素。一是央行维护的态度较为明确，公开市场连续大额净投放。二是央行今年以来从实际行动和公开表述上都在建立新的更稳定的利率走廊。三是去年9-10月政府债券的密集发行叠加降准较为滞后导致资金利率大幅上行、国债“发飞”，今年各方或吸取经验、尽力避免此种情况的再度出现。
图6、公开市场操作投放与到期规模
更进一步说，自8月中下旬以来的调整，不仅仅有短期监管加强的原因，更有中期层面的今年年初以来“资产荒”的逻辑的阶段性结束的因素，因此市场的担忧情绪也更为浓厚，但长期基本面的支撑仍未扭转。虽然短期内地方财政受制于债券发行进度偏慢的程度缓解，但长期来看货币政策宽松+财政有心无力的组合并未变化，但税收和土地出让收入仍不及预期，因此很难对基本面的修复提供强力支撑，对比去年同期将更为明显。
利率债情况
图7、收益率和期限利差分位数
图8、收益率
图9、期限利差
转债市场
今日转债市场小幅调整，中证转债指数下跌0.29%，万得可转债等权指数下跌0.45%。今日转债市场成交额412.71亿元，交额相比上个交易日小幅缩量，目前成交额处于年内中等水平。股市方面，A股三大指数震荡调整，截至收盘，沪指跌0.24%，深成指跌1.11%，创业板指跌0.94%，北证50指数跌1.89%，沪深京三市成交额5142亿元，其中沪深两市5115亿元，较上日缩量151亿元。板块题材上，电池、西部大开发、有色金板块涨幅居前，折叠屏、AI眼镜等消费电子概念股走高，高速公路、教育、白酒等板块表现低迷。
今日光伏胶膜赛道表现较好。根据华夏能源网，自8月26日起头部硅片生产企业开始对外向客户沟通硅片价格上调，N-G10L产品价格从1.06-1.08元上调至1.15元，N-G12R产品价格从1.2-1.23元调涨至1.3元。新价格正式执行时间为8月29日。其他多家主流硅片厂商均跟进上调产品报价，共同推动硅片价格恢复理性。根据Infolink，头部企业有减产计划，实际的开工率变化预计将在九月显现。根据财联社，某龙头开工率已从95%降75%左右。结合中报情况，2季度部分硅片企业已出现亏损现金，售价端没有继续压缩空间。预计随着8-9月排产下降，9月初硅片库存有望得到改善。硅片价格回升对产业链价格是利好，上游的硅料和下游的电池片均出现亏损现金流，此次涨价有利于改善产业链不断降价的预期，缓解“非理性”亏损。硅料环节连续小幅上涨后趋于平缓，当前仍处于底部。电池片上周小幅下降至0.285元/W，硅片涨价后有助于硅料、电池片价格企稳回升。产业链旺季即将到来、终端价格有望改善 终端装机步入旺季有望改善需求和议价空间。根据能源局和海关总署，7月国内和出口需求环比下降接近10%，我们预计国内集中式项目将继续改善，分布式项目有望在市场交易落地后加速，9月欧洲市场回暖将拉动海外需求。建议关注光伏硅片、辅料赛道转债标的。
今日煤炭板块表现较好。全球煤炭消费需求继续小幅增长的趋势不变，但欧美等西方发达国家需求将继续下降，而南亚、东南亚及发展中国家需求仍将增长。欧盟：24H1欧盟海运煤炭进口继续减少，同比-41.6%。美国：产量和消费量持续下滑，但消费下滑速度更快，因此煤炭出口大幅增加。加拿大：焦煤主要出口国，产量持续下滑但出口基本保持稳定。未来受政策影响，产量和出口将呈下滑趋势。日本韩国：由于本土能源稀缺，考虑能源稳定供应，日韩煤炭需求基本保持稳定。南亚、东南亚：消费需求继续大幅增长。印度：根据人口和工业发展阶段，消费需求会继续增长。焦煤稀缺，且动力煤热值低，需要进口高卡煤掺配，未来进口仍将大幅增加。越南：煤炭消费增速远大于产量增速，因此进口快速增加。未来进口将从5000万吨增长至一亿吨。世界煤炭产量继续增长的趋势不变，但各国情况变化不同，产量更加集中于主要的产煤国。全球应对气候变化、绿色低碳发展、清洁能源转型的趋势不变。近10年全球煤炭投资不足，产能增加十分有限，企业新增产能更多采取兼并收购而非新建矿山。目前除了蒙古国、俄罗斯，其他国家产能扩张意愿较弱。建议关注优质焦煤赛道转债标的。
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