图：汽车玻璃分类场景
来源：东方证券 徘徊在低谷期许久的汽车行业，正在迎来“以旧换新”政策的大力支持： 8月16日，商务部等7部门发布《关于进一步做好汽车以旧换新工作的通知》。相对于4月发布的首轮以旧换新细则，新一轮以旧换新细则提高了补贴标准。
具体来看，对个人消费者于2024年4月24日至2024年12月31日期间，报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车的，调整补贴标准。 其中，对报废上述两类旧车并购买新能源乘用车的，补贴2万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴1.5万元。4月出台的首轮以旧换新政策的相应补贴标准分别为1万元和7000元。 汽车行业的整体销量，已经逐步显露回升态势： 据华福证券，1~7 月，国内汽车销量1631 万辆，同比增长4.4%。
据上海证券，8月1-4日，日均乘用车零售量同比增长2%，环比增长5%。8月5-11 日，同比增长10%，环比增长23%。
图：中国年度汽车销量
来源：华福证券 如果再看行业内龙头公司的情况，会更能感受到景气度的变化： 2024H1，福耀玻璃实现收入183.4亿元，同比增长+22.01%；归母净利润34.99亿元，同比增长+23.35%。
这个增速，大幅超出市场预期。据国信证券，24Q2单季度，福耀玻璃营收同比增速超越全球行业19pct，归母净利润同比增长10%。经营性净利率环比大幅提升或受益于纯碱成本下降、国内及北美盈利持续改善、精益管理等因素。 8月15日，公司在业绩说明会上表示，目前福耀玻璃美国公司生产经营正常，美国工厂（扩建投资）仍按计划推进，预计今年年底前建成，后续进入爬坡量产阶段。2024年上半年，福耀俄罗斯工厂实现营业收入折合人民币1.99亿元，目前仍然是盈利状态。 对汽车玻璃这个行业，之前的压制因素在于，汽车消费低迷，同时上游纯碱价格大涨。
而如今，景气修复的驱动因素在于：8月上旬日均汽车零售销量同比增长较好，叠加8月16日发布的第二轮以旧换新政策，有望带动销量回升；此外，上游纯碱产量开始批量释放，价格已经开始快速回落，给汽车玻璃成本端缓解了不少压力。 
图：汽车玻璃发展史
来源：西南证券 汽车玻璃行业的发展，经历了以下历史阶段： 一、护目镜阶段（汽车发明——1920s）——汽车发明前二三十年里，没有安装挡风玻璃，驾驶员和乘客会佩戴护目镜。 二、单层普通玻璃阶段（1920s——1940s）——20世纪20年代，制造商开始在驾驶员前方安装一块平板玻璃。平板玻璃在破碎时会产生尖锐的碎片，对车内人员构成威胁。 20世纪30年代，亨利·福特因挡风玻璃碎片受伤，促使福特公司发明了夹层安全玻璃。这种玻璃由两层玻璃夹着一层塑料制成，即使破裂也不会散落尖锐碎片。 三、全钢化平面玻璃阶段（1950s-1960s）——20世纪50年代开始使用全钢化平面玻璃。全钢化玻璃在破碎时会形成较小的钝角碎片，减少了伤害风险。到了60年代，考虑到全钢化玻璃破碎后的视线问题，开始使用区域钢化玻璃作为风挡玻璃，这种玻璃在破碎时能保持一定的视线清晰度。 四、夹层玻璃与功能化玻璃阶段（1970s至今）——现代汽车玻璃不仅限于基本的安全功能，还加入了隔热、隔音、防紫外线等功能。此外，随着汽车轻量化的需求，汽车玻璃通过降低厚度、改进制造工艺来减轻重量，同时保持必要的安全性。 近年来，智能玻璃技术的发展，比如电致变色玻璃（可以根据光线强度自动调节透光率），进一步提升了汽车玻璃的附加值。 汽车玻璃的发展经历了从简单的平板玻璃到安全玻璃，再到多功能和智能玻璃的过程。每一次技术突破都旨在提高汽车玻璃的安全性、舒适性和功能性，以适应不断变化的市场需求和技术进步。 这条产业链各环节包括：
图：汽车玻璃产业链
来源：并购优塾
图：汽车玻璃产业链
来源：国信证券 上游——玻璃的生产需要用到的原料主要是纯碱（远兴能源、三友化工等）、石英砂、PVB膜（皖维高新等），辅助材料主要是燃料（中国石油等）、电、水等。 中游——全球主要汽车玻璃生产企业是旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班、信义玻璃等。 
图：全球及中国汽车玻璃市场竞争格局
来源：中金公司 下游——汽车玻璃下游市场分为车企配套市场和售后市场，车企配套市场是主要部分。
图：全球汽车玻璃市场结构
来源：国信证券 机构一致预期增长和景气度:
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
（一）
GB 9656-2021《机动车玻璃安全技术规范》2023年1月1日开始实施。根据上述规范，按生产加工工艺以及材料，机动车玻璃分为夹层安全玻璃、钢化安全玻璃、安全中空玻璃、塑玻复合材料、刚性塑料玻璃和贴膜玻璃。按应用部位，机动车玻璃分为前风窗玻璃和前风窗以外玻璃。其中： 钢化玻璃——普通玻璃经钢化工艺处理，就能生产出钢化玻璃。钢化玻璃特性是强度比普通玻璃提高很多，破碎后形成众多细小碎片，碎片没有尖锐棱角，不易伤人。钢化玻璃可分为普通钢化玻璃和区域钢化玻璃。 区域钢化玻璃也称非均匀钢化玻璃，主要用来制造作夹胶前风挡玻璃。区域钢化玻璃制成的夹层玻璃破碎后，视区（司机的前方或玻璃的中部区域）成为较大的玻璃碎片，周边部份为细小的碎片，在视区内仍能保持一定的能见度。 前挡风玻璃位于汽车前部，除了对视野清晰度有很高要求，还对安全性有更高要求。前挡风玻璃要求碎片不易飞溅，因此，前挡风玻璃一般是基于钢化玻璃的夹层玻璃或塑玻复合材料。
图：钢化玻璃碎片
图：夹层玻璃结构
来源：detail.1688.com 安全中空玻璃——由钢化安全玻璃、夹层安全玻璃和塑玻复合材料任意组合，并以间隔条均匀隔开,并且周边粘接密封的玻璃组合件。其隔音、隔热性能比单层玻璃好。 在钢化安全玻璃、夹层安全玻璃或由钢化安全玻璃和/或夹层安全玻璃组成的安全中空玻璃内表面粘贴塑料膜，可以提高某种性能，比如遮光防晒性能。由于塑料膜贴在内表面，寿命更久。 刚性塑料玻璃——在预期使用范围内保持其结构刚度的有机聚合物材料。主要优点是材质更轻，利于汽车节能，另外，有机材料一般便于加工。 夹层安全玻璃、塑玻复合材料和钢化安全玻璃适用于机动车的任何部位，当钢化安全玻璃用于前风窗时，只适用于设计时速低于40km/h的车辆，安全中空玻璃和刚性塑料玻璃适用于前风窗以外任何部位。 当前，汽车玻璃向智能化和多功能集成化发展，一块汽车玻璃上可以集成多种附加功能，例如可以集成憎水、防雾、加热、调光、天线、屏显、镀膜、抬头显示、Low-E等功能。
图：福耀汽车玻璃可集成多种功能
来源：东吴证券 汽车玻璃，可分为无附加功能和集成附加功能两类。
汽车“新四化”（电动化、网联化、智能化、共享化）成为汽车产业发展的趋势，智能汽车也已经步入大众化应用阶段，汽车正向可移动智能终端转变。由于汽车“新四化”，更多新技术集成到汽车玻璃中，集成多种功能是汽车玻璃未来新的发展方向。 汽车玻璃新功能有多种可行技术路线。以下简要介绍： 前挡风玻璃抬头显示（HUD）——抬头显示有三种类型，C-HUD、W-HUd和AR-HUD。C-HUD采用放置于仪表板上方的树脂曲面镜成像外。W-HUD和AR-HUD都需要通过挡风玻璃成像。前挡风玻璃的结构有内外两层玻璃，内外两层玻璃之间存在一层PVB薄膜夹层。若将HUD图像通过普通挡风玻璃投射，在玻璃厚度和倾斜角度作用下，很容易行车虚像重影，投射效果差。 为解决重影，有两种技术路线，1）将夹层玻璃内部PVB膜片设计成楔形状，2）前挡风玻璃增加一层反射膜层，附加在外层玻璃或者内层玻璃的内表面上，校正重影。
图：HUD挡风玻璃楔形PVB膜
来源：东方证券。 智能调光玻璃——汽车领域调光玻璃主要有三种类型，PDLC（聚合物分散液晶）、SPD（悬浮粒子）和 EC（电致变色），均属于电控型调光玻璃。 在汽车玻璃成本结构中，原辅材料约占65%，在原辅材料中，浮法玻璃约占52%，PVB膜（玻璃夹层）约占21%。 
图：汽车玻璃成本结构
来源：天风证券 在浮法玻璃成本结构中，原辅材料约占33%，能源成本约占33%，原辅材料中，纯碱约占50%，可见纯碱周期对成本影响较大。 
图：浮法玻璃成本结构
来源：天风证券 
图：汽车玻璃生产工艺
来源：方正证券 汽车玻璃基础材料是浮法玻璃，生产工艺主要包括浮法玻璃生产、玻璃成型、钢化、夹层等步骤。 传统汽车玻璃工艺已经成熟，难点在于降低成本。具有新功能的汽车玻璃，难点在于量产、良品率和成本。
（二）
接下来首先看看体量和结构情况： 从收入规模看，2023年，福耀玻璃(331.61亿元)>信义玻璃(245.53亿元）。 福耀玻璃——主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃和汽车饰件全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃、行李架、车窗饰件相关的设计、生产、销售及服务。公司要面向车企配套市场。
2024上半年，汽车玻璃收入占比91.71%，其他占比8.29%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾 信义玻璃——从事多种玻璃产品的制造及销售，包括汽车玻璃、节能建筑玻璃、浮法玻璃以及其他不同商业及工业用途的玻璃产品。据中信建投及信义玻璃官网，公司汽车玻璃业务主要定位于替换市场，在全球汽车玻璃替换市场中拥有约25%市场份额。 2024上半年，浮法玻璃收入占比59.17%，汽车玻璃占比27.61%，建筑玻璃占比13.22%。2021-2023公司业绩波动较大，主要是浮法玻璃业务波动较大，受地产行业需求影响较大。 
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
（三）
图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 这个行业，从微观增长情况来看： 福耀玻璃——2024H1，实现收入183.4亿元，同比增长+22.01%；归母净利润34.99亿元，同比增长+23.35%。2024Q2单季度，实现收入95.04亿元，同比增长+19.12%，环比增长+7.56%；归母净利润21.11亿元，同比增长+9.84%，环比增长+52.09%。 公司收入同比增速超越同期下游行业增速，主要系：1）公司加大营销力度，在各主要市场的份额持续提升；2）汽车智能化推动汽车玻璃持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品的销量占比持续提升。 据财联社报道，福耀玻璃管理层在2024年半年度业绩说明会上表示，公司美国3亿美元扩建项目预计年底前建成，后续进入爬坡量产阶段。该项投资开始于2022年，用于投资建设镀膜汽车玻璃生产线、钢化夹层边窗生产线等项目。 2024上半年，公司在福建、合肥、匈牙利注册了5家全资子公司，业务均为汽车零部件和玻璃产品制造。
此外，还有一件事需要留意。公司披露，福耀美国于美国当地时间 2024 年 7 月 26 日上午 10 时左右，接受当地监管机构上门检查。福耀美国主要是配合美国政府机构针对一家第三方劳务服务公司正在进行的调查工作。据美国政府机构告知，福耀美国并非该调查的目标。当日下午5 时左右，当地监管机构完成现场工作后离开。
在上述搜查期间，福耀美国当日生产部分作业暂停，但货物运输及交付未受到影响。搜查结束后，当日已经恢复正常作业，目前生产经营一切正常。
从目前情况看，汽车玻璃行业并非半导体、军工类系统重要性行业，因而对福耀的经营影响有限。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾 信义玻璃——2024H1，实现收入107.76亿元，同比-6.45%，归母净利润24.92亿元，同比增长+27.1%。盈利增长主要受益汽车玻璃销量提升，浮法玻璃成本下降以及利息成本下降等综合因素作用。 上半年，房地产市场疲软，价格下行，拖累浮法玻璃营收规模下滑，浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入yoy分别-12.9%、+8.9%、-2.8%。 2023年，公司在印度尼西亚建设新浮法玻璃综合生产厂房以及汽车玻璃及建筑玻璃设施，预计2025年开始运营。云南省的新浮法玻璃综合生产厂房处于建设中。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
（四）
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
图：净现比
来源：Choice，并购优塾 两家公司相比，福耀玻璃净现比更高一些。 信义玻璃2021年经营活动现金流较高，主要由于当年中国房地产行业的高竣工率使浮法玻璃业绩大增。 两家公司均有一定资本支出，且经营活动现金流都可以完全覆盖资本支出。
（五）
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾
图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾 从股东回报角度看，两家公司相差不多，福耀玻璃稍高，得益于权益乘数和资产周转率稍高。 信义玻璃净利率稍高，若扣除来自联营公司信义光能和信义能源的投资收益（合计9.13亿元），则2022和2023年净利率与福耀玻璃基本一致。
图：年度综合毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
图：年度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 单看玻璃毛利率，信义玻璃较高。 福耀玻璃主要面向车企配套市场，信义汽车玻璃业务主要定位于替换市场。替换市场客户集中度更低，对下游议价能力较强。再者，据天风证券，信义主要生产前挡风玻璃，消费频次较高和市场利用率较高，人工成本较低。而福耀除前挡风玻璃外，还生产消费频次较低且人工成本较高的侧方、后方及天窗玻璃。
图：信义玻璃毛利率结构
来源：公司年报，并购优塾
图：福耀玻璃毛利率情况
来源：Choice，并购优塾 福耀玻璃国外毛利率低于国内毛利率，据公司解释，国外铝饰件子公司FYSAM持续亏损是原因之一。 
图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾 从产业链价值环节看，中游汽车玻璃行业ROE更为稳定，主要由于汽车玻璃集中度高，尤其是福耀玻璃，国内市占率约为65%，在整个汽车配件大行业里集中度都属于一线赛道。下游新能源汽车（比亚迪）ROE也较高。从成长性看，上、中、下游增长预期较为平均，均呈现较大分化。中游两家企业中，信义玻璃主要定位于替换市场，福耀玻璃主要面向更大的配套市场，增长预期更好。从生意质地看，汽车玻璃行业现金流和资本回报较好，有一定资本开支，竞争格局稳定，各家公司不易实现较大产品差异化（差异主要在于同类产品的性能和价格），目前规模大的领先企业有很大先发优势。 汽车玻璃行业进入壁垒很高，如资金（属于重资产行业）、技术、品牌、产能、销量规模等。在原材料方面，为提高自主能力，提高利润率，大型汽车玻璃企业尽可能实现硅石、浮法玻璃自主供应。 以上因素造成新企业进入汽车玻璃行业门槛很高。整体来看，汽车玻璃属于质地优秀的生意。
（六）
图：国内汽车汽车销量
来源：创元研究
图：汽车促销费政策
来源：东莞证券
行业景气度方面，我们主要跟踪以下指标： 一、短期增长驱动要素，主要看汽车销量、汽车促消费政策、原材料价格、能源价格。 自5月中以来，纯碱价格持续走低。据东证期货，下半年纯碱行业供给端将面临两方面压力，一方面是行业仍有新增产能投产计划，且目前来看产能兑现概率较大；另一方面是夏季检修力度预计较弱。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家的经营差异，包括以下几点……………………………
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