1、转债行情大幅回落阶段，低价个券破面个数明显上升。8月以来，转债市场持续回调至历史相对低位，低价券超跌。截至8月23日，中证转债指数收于364.6点，处于最近3年下5分位数。同期万得可转债低价指数收于141.5点，二季度以来累计跌幅为10.4%（期间中证转债跌幅为8.6%）。跌破面值转债个数占比处于2019年以来相对高位，转债价格跌破90元个数占比更高。截至8月23日，价格跌破面值的转债个数合计192只，占全市场公开发行可转债数量的37.0%，达到2018年以来的较高水平，仅低于2018年的70%，但转债价格跌破90元的个数占比为14%，是2018年以来最高。
转债行情大幅下调阶段，跌破面值的个券数量明显上升。今年以来转债市场大幅下调主要分为四个阶段：1）2月初，转债跌破数量跟随小微盘正股下杀而飙升；2）4月中旬，新“国九条”及退市新规的发布促使市场提升了对退市风险的关注度；3）6月评级期转债集中下调、6月底广汇正股及转债退市推升市场的恐慌情绪；4）8月中旬，岭南转债确定违约，进一步压低转债市场的估值水平。
2、低价券大幅调整的可能原因：以跌破100元和90元的转债进行归因，发现这一轮行情调整可能主要有以下原因：1）退市风险。自新“国九条”及退市新规发布以来，叠加广汇汽车事件的影响，正股面值退市风险逐渐增加，市场对于转债正股持续徘徊在低位较为敏感，担心其低价可能引发退市风险。2）信用风险。随着企业内生增长压力较大叠加监管趋严，正股衍生的转债信用风险担忧也持续增加，6月评级调整期、7-8月业绩及预告期，信用评级下调及财务指标恶化为偿债能力带来广泛的负面影响。3）正股走弱。受股票市场行情影响，正股股价下调、市值缩水，一方面转债跟随正股继续下跌，另一方面，转债余额在正股总市值占比的不断提升进一步提升了债务压力。
3、就统计分析结果来看，低价券大幅下跌主要的因素仍是现金和盈利状况带来的信用风险，占比六成以上，也即过半低价转债超跌的主因是市场对信用风险进行了定价。其次因素是正股面值退市风险，对转债破面带来的影响大约在两成左右。第三大影响因素是正股价格下跌，尤其对价格在90至100元区间的转债产生了显著影响。其他可能对转债跌破面值产生影响的因素包括：可转债及正股的流动性、可转债占正股市值的比例、下修预期落空及业绩预亏、流动性不足、机构持仓比例过高对低价转债下跌带来了较为显著的负向拖累等
4、反复跌破面值的个券特征。为探究不同事件、不同定价因素带来的影响，选取频繁跌破面值的蒙娜转债（今年以来破面8次、跌破90元2次）和中陆转债（今年以来跌面7次、跌破90元2次）案例分析。
从个例来看，资质偏弱的低价转债“超跌”并非短期恐慌情绪主导，本质上更多是对信用风险的重新定价。针对蒙娜转债和中陆转债这类资质偏弱的转债，市场早在信用相关标志性事件发生前便依据业绩预告、盈利和现金流等财务指标、监管函、评级变动等信号针对个券进行了定价，而今年以来接踵而至的转债信用相关事件仅仅是下行趋势中确定价格新中枢的催化剂和助推器。
5、关注难以顺利归因转债的机会。在梳理过程中，我们发现部分低价转债的破面现象暂未能明确归因，如华特转债、科利转债、华懋转债、天奈转债等转股溢价率偏高（股性偏弱）的标的。尽管正股价格下跌较为明显，但其他基本面指标目前并未显示出与转债跌破面值强相关的因素。我们推测，这一方面或与市场对于其二季度业绩预期有关，另一方面受到条款博弈带来的影响。但长期来看，可以关注此类转债被错杀至面值以下的可能性。
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文章来源：银河证券
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