仅用了一年的时间，三七互娱（002555）总市值就从巅峰的796.60亿元跌至303亿元。而且，身处现金流相对稳定的游戏行业，公司的财务数据也极为反常，一边是宽裕的现金，一边是高居不下的有息负债。
2024年上半年，三七互娱业绩重回增长，其收入为92.32亿元，同比增长18.96%；归属于上市公司股东的净利润为12.65亿元，同比增长3.15%。
《财中社》注意到，2021年以前，三七互娱推动业绩增长的方式简单粗暴，核心就两个字“买量”，但在2022-2023年，公司降低了在销售费用方面的投入，营业收入的增长也立即停止。财报显示，2018-2023年，三七互娱的销售费用分别为33.47亿元、77.37亿元、82.13亿元、91.25亿元、87.33亿元和90.91亿元，2022年之前一直处于增长趋势，而最近两年则停滞不前；尤其是，同期其中的“互联网流量费用”分别为31.9亿元、75.8亿元、80.15亿元、87.7亿元、81.7亿元、84.7亿元，与整体销售费用呈现同样的走势。2024年上半年，三七互娱重新加大买量投入，其销售费用为53.60亿元，同比增长25.26%，其中的“互联网流量费用”为50.4亿元，同比增长26.32%，推动营业收入重回两位数增长，但落实到利润层面，与上年同期相比，归属上市公司股东的净利润增量仅有3857万元，相对于超过10亿元的销售费用增量，投入产出比明显过低。
与此同时，三七互娱存贷双高情况越发明显。截至2024年上半年，公司账面货币资金为39.09亿元，一年内到期的定期存款9.17亿元，一年以上到期的定期存款及大额存单22.53亿元，交易性金融资产28.05亿元，合计金额接近百亿。
有意思的是，三七互娱账面短期借款金额高达17.63亿元，长期借款金额8075万元，一年内到期的长期借款7284万元，2024年上半年，公司为上述有息负债支付利息费用4058万元。更令人疑惑的是，2024年上半年，三七互娱因抵押、担保产生28.59亿元受限资金与资产，其中，质押的存款金额高达22.10亿元。
相比之下，其他在A股上市的游戏大厂则几乎没有或者只有少量有息负债。例如，截至2024年上半年，吉比特、巨人网络有息负债基本上为零，经营情况相对较差的完美世界有息负债也仅有6.8亿元。
更为巧合的是，三七互娱大幅举债的时间点为2022年，在这一年，公司短期借款、长期借款同比均不止翻倍；同时，营业收入增长陷入停滞，连续3年维持在164亿元左右，“买量”模式似乎失灵了。
《财中社》发现，也正是在这一年，三七互娱的研发费用出开始进入下降的趋势。财报显示，2022-2023年及2024年上半年，公司研发费用增速分别为-27.64%、-21.13%、-9.66%，研发费用下降的主要原因在于研发人员的减少。2023年年末，公司研发人员数量为1471人，相比2022年年初减少486人，从研发费用同比变动来看，2024年上半年，其研发人员数量大概率进一步减少。
当然，这里也存在一种可能，三七互娱研发人员减少的原因与其将业务重心转向小程序游戏有关。相对于传统APP游戏，小程序游戏的优势在于低开发成本与短周期，其《寻道大千》《叫我大掌柜》等小程序游戏是买量大户，且长期霸占买量榜单前十的位置。
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