文丨瑞思研究院
去年底，中交清西大桥持有型不动产ABS成功发行，代表着一种全新的资产证券化金融产品面世。今年以来，建信住房租赁基金持有型不动产ABS、安江高速持有型不动产ABS相继落地。同时，万国数据2024年第1期数据中心持有型不动产ABS也申报至上交所。
我们认为，持有型不动产ABS与公募REITs相比有其鲜明的特色，可以为企业提供更加市场化、多元化的投融资选项，市场潜力和发展空间巨大。
一、产品定位与监管框架
（一）定位于场内标准化权益型产品
2023年上半年，证监会相关部门负责人在参加中国REITs论坛研讨时就曾提出，研究探索发展持有型不动产ABS市场，推动公募REITs、持有型不动产ABS、Pre-REITs协调发展。
中国基金业协会于2023年9月28日发布《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》，明确允许私募股权基金投资“不动产持有型资产支持证券”，这是公开规则第一次提及持有型不动产ABS。
结合与证监会、交易所的沟通以及对相关文件的研究，我们认为：持有型不动产ABS是以持有型不动产为基础资产、在交易所挂牌交易、可以与公募REITs衔接的场内标准化权益型产品。
我国不动产和基础设施经过多年的快速发展期，已积累了可观的存量资产，并进入了存量盘活为主的新阶段，为包括持有型不动产ABS在内的众多金融工具提供了广阔的施展空间。持有型不动产ABS的推出，是对《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）“盘活存量资产”的践行与落实，是以主动金融创新有效服务于实体经济的宝贵尝试，可以为企业提供更加多元化的资产盘活工具，有望开创一个潜力巨大的新生市场。
（二）最大特点是坚持凸显权益属性
持有型不动产ABS更突出权益属性，与偏债性的类REITs有本质区别。它的主要特点是坚持实质重于形式、突出资产信用，一方面注重与现有产品的衔接融合，整体借鉴了公募REITs的政策导向和产品要求，另一方面坚持更加突出市场化导向，尊重资产方和资金方的需求，设置了更加灵活的机制。
持有型ABS产品架构
从上图的持有型不动产ABS结构来看，其与公募REITs和类REITs均有不同。
与公募REITs相比，它的投资主体是资产支持专项计划ABS，没有公募REITs最上方的公募基金这一层。其他结构设计则与公募REITs基本保持一致，理论上可以通过ABS实现向公募REITs的转换，符合监管对于持有型不动产ABS与公募REITs衔接的定位。
与类REITs相比，持有型不动产ABS在ABS这一层是平层结构，没有类REITs的结构化设计，整体方向是以基础资产的现金流为主导，尽量减少对于主体增信的依赖。
（三）遵循现有的ABS监管框架
从监管框架来看，持有型不动产ABS和类REITs归入同一大类，即都遵循资产证券化ABS既有的监管框架。两者都属于“私募”ABS产品，持有型不动产ABS的监管框架与类REITs一脉相承，有一定合理性。
我们认为，持有型不动产ABS从类REITs结构演变而来，是介于公募REITs和类REITs的中间态产品，未来随着其规模逐渐壮大，预计会成为独立的市场，单独分类监管。
二、市场机制与产品亮点
（一）产品设计中的市场化创新
持有型不动产ABS产品强调权益属性和市场化原则，在借鉴公募REITs相关机制安排的基础上，在产品结构、资产准入、持股比例、资金用途、自持比例等方面，进行了一系列针对性的优化创新。
持有型ABS主要制度安排
持有型不动产ABS产品规则的主要特征，是在控制总体风险的基础上，把产品更多交给市场做判断。整体来说，持有型不动产ABS具有一系列的创新举措，值得期待。
对资产方来说，持有型不动产ABS对于首发规模没有限制、对于收益率也没有设置门槛条件、对于自持比例和资金用途没有额外限制、可以使用包括收益法在内的多种评估方法，更多考虑到了资产方的利益诉求和积极性。
对投资者来说，持有型不动产ABS本身是标准化的产品，同时又享有更加稳定的估值、可以接受投资者定制化条件对分红派息和其他安排进行设置、可以安排流动性支持和相关评级，更多考虑到了投资者的利益诉求和积极性。
（二）推进市场建设的六大机制
持有型不动产ABS虽然从属于既有的ABS产品体系，但实际上仍是一个新生市场，制度设计是否有助于市场运行、是否可以满足投融资双方的实际诉求、是否有助于激发参与各方的积极性，对于市场建设和稳健发展至关重要。
证监会和交易所在参考既有类REITs市场和公募REITs市场运行经验的基础上，为持有型不动产ABS针对性设定了六大机制，以更好推进市场建设：
信息披露机制：提高信批及时性、有效性，强化日常经营核心指标披露频次，强化因重大经营变动情况触发的临时报告披露。按季度进行常规信批。
激励约束机制：鼓励对存续期间内的经营情况设置考核机制及激励约束机制，增强运营管理动力，实现资产增值。
二级市场活跃机制：吸引多元化投资者，持续引入二级市场活跃机制，提高产品二级市场流动性。注重做市商安排。
流动性支持机制：允许发行主体设置一定比例的流动性机制，满足部分投资者退出需求。
持续扩募机制：灵活设置扩募机制，不断纳入后备资产，促进产品可持续发展。
资产运营治理机制：鼓励参与主体依据日常运营的实际情况灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策，形成差异化的治理机制。
在六大机制中，信息披露是相对常规的要求，二级市场活跃、流动性支持、持续扩募等机制，是为了增强持有型不动产ABS市场的成长性和交易活跃度，避免出现在类REITs市场中投资者以持有到期为主、缺乏交易流动性的状况，增强市场对于参与各方的吸引力。
值得重点关注的有两个方面，一是激励约束机制，二是运营治理机制，都是在目前公募REITs市场运行效果的基础上进行了针对性的优化和完善。激励约束机制是鼓励对资产管理人进行激励和约束，形成奖惩分明的双向机制，令资产方、资金方、运营方的利益更加一致；运营治理机制是形成资产方、资金方共同参与的差异化治理机制，改变了目前公募REITs机制下原始权益人和投资者话语权不足的状态。
注：本文节选自瑞思研究院相关研究报告，完整版仅面向论坛会员单位和重要合作伙伴。
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