高股息yyds？

低风险投资，让投资不再裸泳

一鸟在手胜过十鸟在林，我要的是确定性的机会，不想再为可能、未来、大格局、技术革命等等支付过高的价格，这些也不是我擅长的领域，过去两年的教训足够了。确定性是什么？是竞争格局稳定、是印钞机生意、可持续的股息安全垫、自由现金流、低估值、低有息负债、低资本开支…

面对从2021年来A股市场持续占优的高股息策略，一直在反复思考一个问题：高股息策略之所以占优到底是大资金的阶段性抱团防御，还是意味着红利时代正式开启？

1、美国：80年代的启示

上世纪60-70年代美国的GDP增速稳定在4-4.5%的区间，但经历两次石油危机之后，由于采用高利率的紧缩政策应对滞胀，经济增速明显下滑，随着美国在越战的泥潭中越陷越深，进入80年代后，美国陷入了自大萧条以来最严重的经济危机。由于需求的增长不复从前，美国的经济增长中枢下滑至3.5%附近，同时美国的利率水平逐步下降。

80年代后美国企业的经营发生了两个变化，第一是随着利率的下降和经济增长中枢的下移，企业投资的回报率开始下降，相对应的，企业的资本开支意愿下降，企业持有的现金数量增加。投资回报率的下降和持有现金的增长构成了企业分红的客观条件。

在1983-1992年的十年间，美股红利指数相对标普500有着较好的超额收益表现（标普500区间收益率199.87%，高股息策略的区间收益率为271.16%,累计超额收益率超过70%）。在1992年后随着互联网产业发展和科技股的大涨，高股息策略在美股持续跑输，直到次贷危机之后又再度跑赢。整体而言，在美国80年代末，利率快速下行，经济增速下台阶，企业资本开支下降的环境下，美股的高股息策略有近十年处于占优阶段。

2、日本：2000年后的两段历史

再看日本，2000年在泡沫经济崩溃后，“低欲望”、“老龄化”、“低生育率”等结构性问题成为日本进一步发展难以逾越的障碍，也进一步导致了经济增速放缓和实体回报率（利率）的下移。

与美国不同的是，日本在经济增速下滑后还经历了一轮剧烈的去杠杆（包括居民部门和企业部门）。叠加企业盈利能力持续下滑，导致企业扩张意愿较弱，大量多余现金积累在企业的资产负债表内，为企业增加分红提供了条件。

从财务指标上看，90年代末期开始日本企业持有现金和存款占流动资产的比例从18%的低位，一路上升至接近30%的水平，另一方面，日本企业营业利润占净资产的比例却从4%下降至2%附近，这一时期的日本企业整体盈利能力下滑，现金持有量增加。

2000年至今日本高股息策略的投资总体分为两个阶段：2000-2012年高股息策略持续跑赢的阶段，以及2012年至今高股息策略相对跑输。

第一阶段，2000年后日本在泡沫破灭后接连受到互联网泡沫和次贷危机的冲击，尽管利率下行流动性保持宽松，日本经济仍然不见起色，2000-2009年日本GDP平均增速仅为-0.61%，但在以中国经济为代表的外需拉动下，日本部分产业受益于大宗商品牛市，价值风格和高股息板块显著跑赢（石油、煤、航运、钢铁等）。

第二阶段，2012年安倍晋三再次出任日本首相，当年底提出了一系列刺激经济政策，被称为“安倍经济学”。在这一阶段，流动性的极度宽松和企稳向好的经济使得日股整体取得了不小的涨幅，2012至今日经225累计上涨290%，超过同期标普500指数的涨幅273%。这一阶段高股息策略相对跑输，科技领域和服务业的超额收益更为明显。

3、中国：决定高股息策略超额收益的三个特征

结合美日两国的历史经验看，高股息策略拥有超额收益的阶段，往往伴随着经济增长中枢下移，资产荒现象愈发严重，利率持续下降，企业资本开支意愿下降，企业分红意愿不断提升等特征，对应美股在1983-1992年高股息策略超额收益为70%，日股在2000-2011年高股息策略超额收益超过120%。这一时期的特征主要有三点：经济增速下滑成长机会缺失，长期无风险收益率下降，企业分红意愿提升。

首先，中国经济增速下滑已是不争的事实。当前国内经济仍然处于房地产去库、新旧动能转换期，经济修复斜率偏缓。过去投成长股要求20-30%的增长，给30-50倍的估值。但将来经济增速下滑，城镇化、工业化到了末期，不再高增长的时候，首先要把预期降下来，对投资标的的预期也要下调。这时候你会发现，原来高增长的估值更高，低增长或者有一些增长的公司是合理偏低的，这也是近一两年这一类公司表现比较好的原因。

比如某电信运营商，假设未来3年有5-7%的增长，6-7%的股息，合计就有年化11-14%的收益率，且确定性高，竞争格局稳定，现金流好。相反，过去给30倍PE都算是便宜的成长股，过去两年业绩频频低迷，高预期下的实际增速甚至还不如许多价值股，业绩稳定性又远不如后者，遭遇双杀也就可想而知了。

日本资本开支和政府基建停滞也是受制于人口问题，拐点发生在98年，当时日本25-44岁代表主力劳动力的人口占比降到27%，我们现在是29%，人口中位数是40岁，我们现在是38.9岁。在2000-2011年这11年间，日本高股息指数相对日经指数长期享有超额收益，而我们现在的人口结构很像上世纪末的日本。

想象一下中国当前的年龄结构：30岁以下的年轻人有消费冲动，但没钱，很多人还在躺平啃老；30-44岁的中年人有钱，但生活压力极大，上有老下有小，中间有领导，连病都不敢随便生，哪还敢乱花钱；45-69岁的人群目前掌握了储蓄的大头，他们负担没那么大，又有消费实力，想想这个年龄段的需求和风险偏好是什么，他们还会对风投感兴趣吗？

未来很长一段时间内，美国利率可能都会保持在高位，而国内利率水平则长期向下，核心原因也在于两国人口结构的边际变化。如果再考虑到目前45-69岁年龄段的人掌握着中国大部分的财富储蓄，而这部分人的投资偏好又趋向保守。

综合以上两点：在未来很长一段时间内，市场流动性都不会大幅扩张，只会存在局部的结构性机会，风险偏好会趋向保守，投资方向聚焦养老产业链和极致性价比生意，高股息、高自由现金流和低杠杆的企业将获得市场青睐，享受估值的提升。

没有一种风格能够长期战胜市场，思考不同策略的风格不应期始终是资产配置的重中之重。从中美日三国的历史经验看，在经济快速发展期（包括经济复苏期）、大水漫灌流动性泛滥，以及牛市的加速期，高股息策略大概率会跑输市场。

上世纪90年代中后期，伴随互联网GM背景下持续数年的科技股大牛市，高股息策略明显跑输标普500，直到本世纪初互联网泡沫破裂后又快速跑赢指数。日本经济则是在2012年“安倍经济学”的一系列政策刺激下重回复苏之路，此后高股息策略便逐渐跑输主流指数。

需要指出的是，这里的跑输只是相对收益，长期看，高股息策略回撤明显优于各主流指数。即便在美日两段风格不应期时，红利指数也在稳步增长，持股体验较好。

再看中国，过去17年来，股息率单因子和股息率和低波动双因子策略无论从绝对收益，还是策略回撤均显著优于沪深300指数，仅在12/17/19/20四个牛市年度中跑输市场，但总体波动较小（尤其是09年以来），持股体验较好。在近三年的弱势调整中，股息率策略持续大幅跑赢，这意味着未来牛市里跑输的概率仍较大。但从长期看，这依然不失为一种稳健的策略储备。

关于高股息策略我们可以得出五点结论：

（1）牛市跑输，长期跑赢，回撤较小，持股体验较好；

（2）高股息策略难以抱团，茅台涨多了还是茅台，高股息涨多就不是高股息了，另外人性还是更喜欢追逐AI、机器人、元宇宙等新鲜事物，而对暮气沉沉的高股息品种几乎永远提不起兴趣，每次涨一点又会迎来一阵口诛笔伐（欢迎看空）；

（3）中国股市牛短熊长，牛市能赚钱，熊市不亏钱，甚至也能赚钱，所以高股息策略是优秀的现金替代品；

（4）从价值到成长风格的转变短期取决于流动性，中长期则取决于经济复苏的快慢；

（5）未来如有以年为单位的AI行情，将对高股息策略产生持续的虹吸效应。目前在景气度驱动下肯定会有资金去炒，去年跌下来是由于暂时没找到明确的商业模式很难盈利。

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