赤子城，“爆改”互联网公司

不，套用懂王的句式，“没有人比我更懂赤子城”。

2020年10月27日，发帖子《赤子城：狂奔之下的三个确定性》之后短短四个月，赤子城市值从21亿港币，直接冲到137亿港币。

2024年3月6日，发帖子《“中东土著”，全球套利》之后短短三个月，赤子城市值从30亿港币，直接冲到57亿港币。

当前的赤子城比70%的互联网公司更具价值，它“爆改”了常规互联网公司的经营方式与理念（包括运营指标，天花板，确定性，产品理念等），所以在互联网行业普遍增长乏力，前路迷茫的当下，它还能在24H1做到65%的收入增速，28%的利润增速，是一个非常值得研究的逆大环境样本。

01

盈利与效率

常规互联网公司迷信规模，将DAU及用户时长作为产品整个生命周期中最重要的指标，“大”就是一切。似乎规模足够大之后，盈利就是手到擒来——降低些营销费用，提高点ad load、take rate或者订阅费用——的事情，然而事实并不如此。

就比如B站，DAU 1.02亿，MAU 3.36亿，单看用户规模绝对是世界级的公司，24Q2却录得经调整亏损2.7亿元。华为寒气论出炉都已经两年时间，所有公司都在追求利润，到现在还无法盈利的公司，今后实现高效盈利的难度很大。

再看赤子城，十几年前和它商业模式类似（工具App出海）的猎豹，基本上无声无息了，而赤子城商业模式却能够多次升级，这离不开它对利润和现金流的看重。

搞钱才是真理，更难的是高效地搞钱。看看港股知名互联网公司的2023年（有确切的员工数字，且市值大于赤子城）人均创利：腾讯150万，网易112万，阿里77万，百度72万，赤子城52万，Boss直聘40万，快手39万，同程旅行22万元，美团20万，京东7万，心动公司-2万，平安好医生-18万，B站-39万——赤子城的人均创利水平只低于几个老牌大厂，处于行业中上游位置。

确立足够强劲的利润和现金流再孵化新业务，与迷信规模一定会转化为利润的路线相比，没有谁对谁错，但毫无疑问的是前者更具韧性。所以，那些担心赤子城规模小，抗风险能力低，不知道什么时候就倒下，纯粹是瞎操心。

02

出海与天花板

常规互联网公司市场局限于国内或海外业务占比不高，无形之中天花板就更低，对比同类中美公司24Q2收入及增速会非常直观：

奈飞收入96亿美元，同比增长17%；爱奇艺收入74亿元，同比增长-5%。

出海参与全球竞争的互联网企业，天花板会更高。

第一个，潜在用户基数。微信MAU达到13.7亿，中国人口总数就14亿多，可见腾讯近乎100%覆盖全中国互联网用户，已经到顶。Meta呢，月活40亿MAU，全球人口总数81亿多，即使Meta的用户是腾讯的3倍，但仍然还远远没见到天花板。

第二个，ARPU。奈飞的收入是爱奇艺的9倍，但收入增速为什么仍然快于爱奇艺？除了上述潜在用户基数的问题，还有一个因素是ARPU，之前统计过，同样是一个付费用户，奈飞ARPU是爱奇艺的5倍。最近两年很火的短剧行业，为什么在国外才有自建APP的生态（中文在线因此股价暴涨），还不是ARPU高吗。

为什么当前的赤子城值得高看一眼呢？因为它从创业开始就瞄准了海外互联网赛道。国内流量红利还在的时候，天花板不是问题。国内流量红利耗尽后，互联网行业的天花板并不是赤子城的天花板——至少在未来两三年，全球布局的它不存在增长瓶颈。

当然，不存在瓶颈对于所有同类型出海企业、或者国外企业都是一样的。具体能取得什么样的业绩，各凭本事（同样是电商出海，拼多多就比阿里强很多）。2024H1，社交类公司收入和增速情况：

赤子城收入23亿元，同比增长65%（即使不考虑收购并表也有百分之二三十的增长），秒杀同类公司。

03

运势与周期

常规互联网公司的成功，凭的是风口，是运势，所谓时来天地皆同力，运去英雄不自由。

比如互联网社区行业，从文字到图文再到视频，目前为止，还没有能挣脱宿命，能够穿越了周期的公司。比如教培行业，过去两三年几乎全军覆灭，只有新东方在线这样的幸运儿，搭上了直播带货的末班车。比如SaaS行业，绝多大数都是一阵风，然后发现LTV和获客成本打不平，即使挂羊头卖狗肉搭上广告业务，也无力回天。没见到之后有转型做得很成功的。再比如大模型创业，典型的toVC，也不用谈什么穿越周期，就第一步都踏不稳。

只有极少数公司，能挣脱创业期所选赛道的束缚，不断穿越周期。从这个角度看，赤子城的进化就值得细品了。

从招股书能看到的数据开始算起：

移动广告平台阶段，2016年此业务毛利0.57亿元，占总毛利的80%。

自有应用流量变现阶段，2018年此业务毛利0.86亿元，占比首次超过一半，达到61%。从2017年开始形成SoloX应用矩阵（包括媒体、娱乐、健身、游戏等），之后三年用户达11.3亿元，绝对是APP工厂。

泛娱乐社交单品阶段（直播为主），疫情三年以MICO为代表的产品贡献大多数收入，产品策略从SoloX应用矩阵的人海战术过渡到精品应用。

泛娱乐社交矩阵阶段（多元模式），从MICO的直播为主，到SUGO、TopTop、YoHo等多个垂直赛道产品并进的矩阵，这是巨大的变化。最新消息，2024年7月SUGO（陪伴社交平台）流水已经超过MICO。另一款上半年营收翻倍的TopTop也值得关注，它的流水直接归平台了，不像直播要分一半给主播，这预示赤子城的利润率有望再往上一个台阶。

赤子城的产品变迁、盈利模型变迁证明了穿越周期能力。不存在踏上一个风口，但风没了公司也没了的情况，它长期存续的确定性很高。

04

杀手级与灌木丛

常规互联网公司喜欢做杀手级应用，追求胜天半子，例如即时通信里的QQ微信、团购外卖里的美团，短视频里的Tik Tok。然而在追求某个领域一统江湖的过程中，绝大多数公司成了“一将功成万骨枯”的“万骨”。

赤子城这样的公司，看着好像不起眼，没有那么大的野心，其实从战略上立于不败之地。它不是奔着参天大树去的，而是要做灌木丛——在社交领域，赤子城打造多元产品矩阵，以社交这个人类底层需求为核心，研发多个品类细分的产品，满足不同用户的细分需求。

MICO，直播平台，这种模式不用多说。

SUGO，匹配类（文字/语音）社交，中报营收增速超250%，月流水破千万美元。

TopTop，海外移动版的QQ游戏大厅+语音版Q，中报营收同比增长超100%。

YoHo，主打穆斯林群体，不露脸的语音房社交，刚需。

这些产品既相互独立，又具备协同性和延伸性，本质是强壮的灌木丛根系——对用户、尤其是社交用户的深刻理解，本地化运营能力，多模态（文字/语音/视频）产品的网络效应，线上线下关键资源复用——构建的商业壁垒。没有这一套东西，并购的蓝城兄弟是不可能在短短几个月时间内就扭亏为盈的。

你知道灌木丛的生命力有多强吗？

2023年互联网行业掀起“员工毕业潮”的时候，赤子城员工总数增加了73%。这离不开SUGO接替MICO成为拳头产品，以及TopTop、YoHo这几年两三位数的高速增长。

值得一提的是，赤子城的灌木丛，已经从泛人群延伸到多元人群，它的LGBT产品HeeSay非常值得关注（流水同比增长25%左右）。巴黎奥运会开幕式被LGBT攻占，马斯克也挡不住儿子变性，已经充分展示了这个市场的潜力。

与此同时，赤子城的HeeSay与竞争对手Grindr相比，高阶运营数据一点不差（见前文《“中东土著”，全球套利》的第三节），且从APP产品形态来看是肉眼可见的领先。坐等赤子城凭这款产品渗透欧美市场，这一块有非常大的爆发力。

最后再重复强调一点差异，常规互联网公司只有过去，站在十字路口茫然无措。赤子城既有过去，也有现在和未来——现在是接棒MICO的SUGO、TopTop和YoHo，未来是卡位LGBT赛道的HeeSay。

讲完了对公司的认知，可以说说赤子城的行情了。

赤子城市值的速升速落，本质上是市场短期波动和公司内涵价值的不匹配，没有认知到赤子城爆改互联网经营理念，没有认知到它与常规互联网公司是完全不同的物种。

这样的赤子城，每次冲高之后的回落，都是时机。因为，虽然市值会随着市场波动上蹿下跳，无法预测；但公司整体不断向上——受益于盈利效率提升、出海带来更高天花板、灌木丛理念持续释放业绩、既往穿越周期的稳健表现——却是可预期的。