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引言
2024年半年度算是告捷，但今世缘还未到舒适的生存空间。
2023年，今世缘(603369.SH)跻身百亿规模，5月的业绩说明会上，其管理层再度重提“2025年150亿元”的营收目标。
也就是说，今世缘要在两年实现50亿营收增长。
2024年已经过半，上半年今世缘实现营收73.04亿元，同比增长22.36%；实现归母净利润24.61亿元，同比增长20.08%；扣非后净利润24.46亿元，同比增长19.23%。
按照今世缘2024年业绩指引——营收122亿元左右，净利润37亿元左右——计算，上半年已经分别完成目标营收、净利润的59.87%、66.53%。考虑到下半年是酒水消费的传统旺季，今世缘完成年度业绩目标是大概率事件。
不过，市场似乎对这份半年度并不买账，8月19日今世缘股价下跌2.95%，随后连续7个交易日下跌，股价累计跌超10%。股价的下跌虽和市场整体行业息息相关，但如此走势还是折市场对于今世缘信心的不足。
增长的关键因素
《经理人》杂志曾撰文（《今世缘：“迁居”百亿的关键制胜因素》 ）指出，今世缘能够在这竞争白热化的白酒市场中守住自身一亩三分地，并顺利突围至百亿营收规模，区域力、品牌力、渠道力至关重要。
从2024年半年度财务数据来看，今世缘能够延续增长，上述“三力”依然居功至伟。
首先区域力，根据江苏省统计局数据，2024年上半年全省实现社会消费品零售总额24178.4亿元，同比增长4.9%，其中烟酒商品零售类值同比增长12.7%。烟酒零售两位数的增长，让今世缘的经营扩张效果得到了充分体现。
其次品牌力，历经破产重组、品牌重塑、文化沉淀，现如今，今世缘已经形成了“国缘”“今世缘”“高沟”三品牌多品系的战略发展格局。按照价位带划分，特A+类（300元以上，主要是“国缘”对开及以上）、特A类（100-300元，主要包含单开、淡雅、今世缘 D10/D15等）、A类（50-100元）、B类（20-50元）、C类（10-20元）、D类（其余）。
2024年上半年，今世缘特A+类酒营收46.54亿元，同比增长21.91%，特A类酒营收22.16亿元，同比增长26.05%，A类酒营收2.58亿元，同比增长14.32%，而B类、C类与D类酒营收均出现不同程度的下滑。可见，特A+类酒和特A类酒，或者说“国缘”“今世缘”积累的强势品牌势能是今世缘主要业绩增长点。
最后渠道力，2016年以来，今世缘开始布局流通渠道，从传统的区域大经销商主导模式，到厂家+经销商“1+1”深度协销模式，再到现如今“1+1+N”的深度协销、直分销结合的渠道模式，经销商结构持续优化。
根据财报数据，截至24Q2末该公司经销商数量1050个，较上年末净减少11个，其中24Q2末省内、省外经销商数量分别为534、516个，较上年末分别增加35个、减少46个。
两个风险点
这份中报透露出的风险也不容忽视。
第一个风险点：合同负债大幅下降。
截至2024年6月末，今世缘的合同负债为6.27亿元，相比去年末的24亿元减少了73.86%。对此今世缘在财报中解释，“主要系季节性因素导致预收款项的减少。”
“季节性因素”的解释的说服力显然不足，毕竟历史同期今世缘的合同负债并未出现萎缩反而在增加——2021年上半年至2023年上半年，今世缘合同负债分别为6.48亿元、10.17亿元和11.29亿元。
合同负债一向被视为白酒公司的“蓄水池”，代表了经销商向企业的打款意愿，在一定程度上体现了经销商对行业的市场预期。合同负债大幅下降，某种程度上说明渠道拿货积极性降低，而这背后折的正是今世缘面临的渠道与市场压力。
第二个风险点：净利润的含金量。
观察今世缘的净现比（经营活动现金流量净额/净利润），2024年上半年净现比为0.51，也就是说今世缘每赚取1元净利润实际上只收到了0.51元现金。
若再拉长时间维度，2020年-2023年今世缘净现比分别为0.71、1.49、1.11、0.89。可见，近年来今世缘净利润和营收虽基本保持同步增长，但是净利润的现金含量在明显降低。
而2024年上半年，今世缘未分配利润为123.20亿元，但是账面货币资金只有59.69亿元，远低于未分配利润金额。意味着，今世缘赚取的利润大多只是纸面黄金，并无货币资金支撑。
利润没有转化为现金，都去哪里了呢？
拆解财报可见，今世缘利润大多数都凝结在存货，2020年-2023年今世缘的存货分别为26.04亿元、31.94亿元、39.1亿元、49.96亿元，而到2024年上半年还在走高，存货金额已高达45.99亿元，接近2023年全年的水平。
省外营收仍旧不足
白酒行业向来“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”，今世缘现今虽已跻身百亿实现向第二梯队的跃迁，但与原先第一、第二梯队企业均是全国知名性白酒品牌相比，今世缘的品牌仍旧有限，市场还是集中在江苏省内，只能称得上是一家地方性知名酒企。
2024年上半年，今世缘江苏省内实现营收66.58亿元，同比增长21.10%，占比超91.16%；省外营收虽同比增长36.39%，但营收额仅5.99亿元。对比同是苏酒的洋河股份——2023年财报中披露的省外营收已超越省内市场，占比达到55.70%——今世缘在全国化方面差的不是一星半点。
而在全国化方面，今世缘管理层的态度可谓“暧昧”。
一方面，省外市场突围与否某种程度上是今世缘实现“2025年150亿元”的营收目标，乃至在存量竞争里谋得舒适的生存空间的关键，毕竟江苏白酒市场格局中，容易摘的“桃子”已被瓜分得差不多。
囿于此，今世缘的管理层多次向外传达全国化的决心，例如8月17日今世缘党委书记、董事长、总经理顾祥悦提出市场发展规划：推进“省内精耕攀顶”不动摇，夯实基本盘，稳固大本营；坚持“省外攻城拔寨”不动摇，推进长三角一体化和环江苏板块化，打造板块市场梯队；坚持长期主义不动摇，启动“再造江苏”工程，推动形成省级重点市场梯队和“雁阵式”发展格局。
而另一方面，由于全国化布局效果不胜显著，今世缘管理层对省外市场的预期在逐渐下降。今年2月的投资者调研时，对于省外市场的开拓发展，今世缘表示，做好了省外3-5年持续投入不盈利的准备，长期还是希望江苏周边市场能够和江苏一体化。
更明显的体现在经销商数量上，2016-2022年今世缘经销商数量从525各增长到1014个，其中省外经销商数量由2016年245个增长到2021年636个，但到2022年省外经销商数量就呈下降趋势，2022年、2023年分别为下降17个、47个，而今年上半年再减少46个。
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