山西汾酒(600809)
  核心观点
  事件:
  公司上半年实现收入227亿元,同比+19.6%;归母净利84亿元,同比+24%。其中Q2收入同比+17%,归母净利同比+9.8%。
  Q2发货节奏波动使产品结构变化:
  分产品,上半年中高价酒(青花汾酒、巴
  拿马金奖系列、老白汾酒系列)收入164亿元,同比+17.4%;其他酒类收入62.3亿元,同比+27.4%。Q2中高价酒收入同比+1.5%,其他酒类收入同比+58%。Q2增速对比Q1变化较大,主要是根据淡旺季市场情况调整了短期发货节奏,中高价酒中青花系列在Q2淡季发货放缓以稳固市场,低价酒中玻汾系列在Q2淡季放量较快以适应淡季消费特征和开拓空白市场。我们预计两类产品全年销售计划未变。
  Q2保持省外增长快于省内发展态势:
  分区域,上半年省内收入84亿元,同
  比+11.4%;省外收入143亿元,同比+25.7%。Q2省内收入同比+11.2%,省外收入同比+21.8%。Q2省内外增速趋势和Q1对比变化不大,保持省内大本营稳健增长、省外市场快速扩张的趋势;长江以南市场稳步突破驱动省外收入增长。我们预计全年也将保持省外增长快于省内的区域发展态势。
  Q2盈利能力波动:
  上半年归母净利率37%,同比+1.3pct;毛利率同比+0.4pct,销售费用率同比-0.2pct。Q2归母净利率同比-1.9pct,毛利率同比-2.7pct,销售费用率+0.5pct。Q2毛利率下降主要因Q2产品结构原因导致,由上述短期发货节奏导致,而非趋势性变化,我们预计全年毛利率平稳。Q2销售费用率同比小幅提升,受发货节奏和广告及业务宣传费投入节奏影响。我们预计全年销售费用率仍将延续下降趋势,但降幅可能较往年缩小。
  投资建议:
  公司Q2单季度利润低于我们预期,主要因为我们对毛利率、销售费用率的同比变化趋势预期和实际表现不一致,主要是短期发货节奏导致,我们维持2024全年收入稳健增长、利润增速略快于收入增速的判断。根据当前经济状况调整2025/2026年盈利预测。调整后预期2024-2026年EPS分别为10.49/12.42/14.31元,2024/8/29收盘价166.6元对应P/E分别为16/13/12倍,估值已低,维持推荐评级。
  风险提示:
  白酒消费需求继续走弱的风险。

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