山西汾酒(600809)
核心观点
事件：
公司上半年实现收入227亿元，同比+19.6%；归母净利84亿元，同比+24%。其中Q2收入同比+17%，归母净利同比+9.8%。
Q2发货节奏波动使产品结构变化：
分产品，上半年中高价酒（青花汾酒、巴
拿马金奖系列、老白汾酒系列）收入164亿元，同比+17.4%；其他酒类收入62.3亿元，同比+27.4%。Q2中高价酒收入同比+1.5%，其他酒类收入同比+58%。Q2增速对比Q1变化较大，主要是根据淡旺季市场情况调整了短期发货节奏，中高价酒中青花系列在Q2淡季发货放缓以稳固市场，低价酒中玻汾系列在Q2淡季放量较快以适应淡季消费特征和开拓空白市场。我们预计两类产品全年销售计划未变。
Q2保持省外增长快于省内发展态势：
分区域，上半年省内收入84亿元，同
比+11.4%；省外收入143亿元，同比+25.7%。Q2省内收入同比+11.2%，省外收入同比+21.8%。Q2省内外增速趋势和Q1对比变化不大，保持省内大本营稳健增长、省外市场快速扩张的趋势；长江以南市场稳步突破驱动省外收入增长。我们预计全年也将保持省外增长快于省内的区域发展态势。
Q2盈利能力波动：
上半年归母净利率37%，同比+1.3pct；毛利率同比+0.4pct，销售费用率同比-0.2pct。Q2归母净利率同比-1.9pct，毛利率同比-2.7pct，销售费用率+0.5pct。Q2毛利率下降主要因Q2产品结构原因导致，由上述短期发货节奏导致，而非趋势性变化，我们预计全年毛利率平稳。Q2销售费用率同比小幅提升，受发货节奏和广告及业务宣传费投入节奏影响。我们预计全年销售费用率仍将延续下降趋势，但降幅可能较往年缩小。
投资建议：
公司Q2单季度利润低于我们预期，主要因为我们对毛利率、销售费用率的同比变化趋势预期和实际表现不一致，主要是短期发货节奏导致，我们维持2024全年收入稳健增长、利润增速略快于收入增速的判断。根据当前经济状况调整2025/2026年盈利预测。调整后预期2024-2026年EPS分别为10.49/12.42/14.31元，2024/8/29收盘价166.6元对应P/E分别为16/13/12倍，估值已低，维持推荐评级。
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