预期更好的伊利，持续换新的蒙牛，同样的境遇不一样的局面$蒙牛乳业(HK|02319)$$伊利股份(SH600887)$
连乳企双雄伊利和蒙牛的业绩，都不好看了。
连续两天，蒙牛和伊利相继发布2024年中期财务报告。蒙牛上半年收入446.71亿元，同比下降12.6%；伊利实现营收596.96亿元，同比下降9.53%，前者上半年股东应占溢利同比下降19.03%，后者上半年的扣非净利也落得13%的跌幅。
乳企双巨头的业绩持续下滑，让人把思绪飘回到90年前。
1934年1月，在美国伊利诺伊州芝加哥，上千奶农封锁了公路，通过“拦路倒奶”，倾倒了超过10万磅其他奶农的牛奶，随后，加利福尼亚州、威斯康星州、爱荷华州也相继跟上，这就是历史上著名的“倒牛奶事件”。
彼时，牛奶价格过低带来的行业收缩的阵痛，被牧场主们一个个倾泻出来。
90年后，这种痛再次被乳企人们体会到，不同的是，这次还有广大的上市公司投资者们陪着。
01
同是天涯沦落人，伊利蒙牛难抵行业下行
众所周知，今年乳制品行业进入到产能过剩期，叠加上消费市场整体低迷，奶价不断下降的同时，国内玉米、豆粕、进口苜蓿等饲料成本却在不断上升。
在今年乳协会议上，中国奶业协会副会长李胜利透露，由于牛奶原奶收购价持续下跌，导致奶价和成本出现了国家奶牛体系有记录以来的首次倒挂，“到今年5月份，国家奶牛体系监测到奶价下跌到3.34元每公斤，公斤奶利润首次为负，行业亏损面扩大到超过80%。”
农业农村部数据更是显示，截至今年5月，国内原奶收购价格同比连跌27个月，为2010年以来持续时间最长的一次。
数据源：Wind，USDA
这也反映到了蒙牛的财报上，上半年，销售成本为266.85亿元，同比下跌15.25%。对此，蒙牛也坦言主要是因为原奶采购价格的持续处于低位所致。但即便如此，也未能阻挡其在利润层面的下滑。
蒙牛控股的两家原奶企业现代牧业和中国圣牧，上半年也分别录得净亏损2.83亿元和1.44亿元。伊利虽然净利润增幅明显，但其中主要归功于一季度。而其中盈利相当一部分，还要归功于卖出不动产的矿产。
1月，伊利发布公告，其全资子公司拟转让昌吉盛新实业有限责任公司95%的股权给鄂托克旗新亚煤焦有限责任公司，交易对价为26.474亿元。
单看二季度，伊利营收273.38亿元，同比下降16.54%；扣非净利润仅为15.97亿元，同比下降35.61%。第二季度营收再度下降后，伊利已经完成了连续三季度营收负增长。
虽然乳企双雄业绩都表现不佳，但是市场给出的反应却不尽相同。
在公布业绩的当晚，蒙牛在电话会上确认，将在未来12个月内开启最高20亿港元的股份回购。或许是受这一消息影响，29日蒙牛港股低开高走，早盘低点续创2017年5月中旬以来新低。但是到收盘，蒙牛乳业上涨9.65%，每股报13.18港元，当天成交大幅放大。
而录得2016年以来最差成绩的伊利则没那么好的股价走势。8月30日，在市场放量、大A迎来久违的“映山红”的背景下，伊利股份仍下跌1.05%。
02
预期被打破，伊利的现实挑战
一直在预期上打的比较满的伊利，和已经走了一段时间低谷期的蒙牛，目前面临的行业境遇和经济大势类似。
“公司会努力实现股东权益最大化，未来几年，将保持分红率不低于70%，同时分红额也能够实现持续增长”，8月30日，伊利股份在2024年中期业绩说明会上表示。
事实上，伊利在二季度业绩公布之前的整体业绩走势尚可，至少明面上是这样。
上半年，伊利液态奶实现营业收入 368.87 亿元，同比下降13.05%。同样受到大环境影响的还有冷饮业务，73.22亿元的营收较之去年下降两成。无法抵抗大势，伊利选择的是顺应市场变化，主动求变。
春节后，乳制品行业步入淡季，伊利选择主动调整渠道来应对问题。
4月30日，伊利董事长潘刚在投资者交流时表示，预计上半年能基本上完成液奶渠道梳理，下半年出货量会企稳并且增加，而后，面对不景气的市场环境，伊利在5月份宣布主动调整出货节奏，通过喷粉消化多余原奶，以此稳定价盘。
在给渠道足够的时间和空间来消化库存的同时，加快周转速度。一切的一切，都给了潘刚底气。以至于在4月，伊利宣布拟以不超过41.88元/股的价格，回购金额不低于10亿元且不高于20亿元的公司股份。
不过，伊利也有一些问题傍身。近三年，伊利“基本盘”液态奶几乎没有增长。
2021-2023年，伊利股份的液态奶收入分别为849.11亿元、849.26亿元、855.4亿元，三年规模仅增长了6.29亿元。同期，蒙牛液态奶收入持续增长，由765.14亿元增长至820.71亿元。在液态奶领域，蒙牛与伊利正在缩短差距。
一方面，常温奶上，根据凯度调研数据，2021年伊利常温液态类乳品的市场渗透率已经达到85.4%，快触碰到该领域的“天花板”，增量难觅。另一方面，在近年被炒得很热的低温奶领域，伊利仍没有占据绝对领先地位。
图源：华福证券研究所
由于低温奶是消耗过剩奶源的最佳产品，谁能在低温奶上拿到话语权，谁就掌握了产能去化的主动。
然而，不同于常温白奶集中效应明显的伊利蒙牛双寡头格局，低温奶赛道目前仍呈现着“自由竞争”模式。各大乳制品品牌纷纷入局，企图通过新品类完成“弯道超车”。
新乳业、庄园牧场、雀巢中国、简爱们相继入局，光明乳业更是发布了三款新品，其中光明益生菌巴氏奶在业内首次实现益生菌与低温奶的结合。企查查数据显示，仅2023年一年新注册的低温鲜奶企业就有7673家，竞争态势仍是红海厮杀阶段。伊利想短时间冲出来的难度，可想而知。
自从5月来到阶段性高点29.45元/股后，三个月来伊利股价一路走低。今日股价一度跌到21.48元/股。上一次伊利这么低的股价，还有追溯到2019年。
在良好预期被惨淡现实打破的境况之下，伊利未来或许将不断面临现实的波动与挑战。毕竟，经济大势与行业周期，是身处其中的哪家企业都无法避免的大背景，伊利也不会是特例。
03
持续走低的蒙牛，好在预期和身位够低
虽然，身处相同环境之下，蒙牛此前的受到的影响和自身消化的负面效应要远大于伊利。
在营收结构层面，一直被外界诟病过于依赖液态奶，这一点一直没有得到解决。报告期内，蒙牛该业务实现收入362.62亿元，同比下跌12.9%，营收占比却达到了81.2%，去年同期这一数字则为81.5%。
一个鲜明的对比是，报告期内，伊利股份的液体乳业务实现营业收入368.87亿元，仅比蒙牛多6亿元，而总营收二者差距达到150亿元。两者主要的差距就体现在奶粉和冷饮/冰淇淋上，且这种趋势还在持续。
报告期内，伊利股份的奶粉及奶制品业务实现营业收入145.09亿元，同比增长7.31%；而蒙牛乳业的奶粉业务只有16.353亿元，同比下跌13.6%。伊利的冷饮业务营业收入73.22亿元，蒙牛的冰淇淋营收只有33.71亿元，不足其一半。
蒙牛在奶粉上的式微，相当一部分原因是它前几年的投资决策造成的。
2019年，蒙牛40亿元出售君乐宝51%的股权，君乐宝正式宣布脱离“蒙牛系”。然而随后，君乐宝就在资本市场“大展身手”，成功获得了包括红杉中国、春华资本、平安资本、物美通达、傅佳资本等在内的多家知名机构的战略投资。到如今，距离IPO咫尺之遥。
放手君乐宝固然可惜，但鉴于有消息显示其中可能有河北省政府为振兴本省乳业的志愿，可以说全推到蒙牛头上并不公平。但随后几年，蒙牛开启的“买买买”模式却并未带来很好的效果。
2019年，为了填补君乐宝离开后留下的奶粉空缺，蒙牛转身以14.6亿澳元（约71亿元）收购了澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商——贝拉米。彼时，该公司正处于盈利能力下滑阶段，其公布的经审核综合账目显示，其截至2019年6月30日止的经审核税后纯利为2170万澳元，较2018年减少了约50%。收购公告更是显示其净资产仅约2.323亿澳元，蒙牛的14.6亿澳元报价十分慷慨。加上并购同为澳企的LDD公司，蒙牛光是在澳洲就挥金100亿元。
以该事件为代表，在多年投资现代牧业、妙可蓝多、中国圣牧的过程中，蒙牛耗资巨大，其中不乏高溢价收购，2021年、2022年，蒙牛直接计提贝拉米商誉减值分别超过6亿元、7亿元，妙可蓝多更是在2023年出现营收净利双杀，净利同比下降90%的窘境。至今，这些投资都难说非常成功，还推高了商誉减值的潜在风险。
兴许是意识到持续并购所遗留下来的历史问题，在2023年年报的业绩会上，卸任总裁，升任董事会副主席的卢敏放坦言，2024年或许仍要为计提资产减值做准备。
从2021年到2023年，蒙牛净利润为50.26亿、53.03亿和48.09亿，净利润同比增速直接从2021年的42.57%断崖式下滑到2023年的-9.31%。而伊利的净利润则几乎以每年10%左右的速度增长，双方的差距越来越明显。
图源：蒙牛财报
不止如此，蒙牛高层震荡也一直是公司的一大问题。
今年3月，卢敏放卸任总裁，由高飞接任。然而，高飞上任仅57天后，5月底，董事会主席陈朗又因为工作调动，辞去相关职务，新任董事会主席由庆立军担任。
在卢敏放之前，蒙牛共有3位掌门人，分别是牛根生、杨文俊、孙伊萍，到今年的高飞，蒙牛一共历经了5任掌门人，而伊利自2005年后，便一直由潘刚出任一把手。
多次换帅，无法执行长期战略，每一届的核心战略和第二曲线定义不同，蒙牛也为此付出了高昂的代价。
外部和内部因素叠加，蒙牛近年来的股价一直被市场看低。曾经，巅峰时期市值超过2000亿港元的蒙牛，如今跌至13港元/股，总市值蒸发超过70%。光是今年，蒙牛就跌去了35.59%，市值一度跌破500亿港元。
都说新官上任三把火，在新总裁上任后的新周期，能否把控住局势，对于蒙牛高飞来说，都是一个不小的考验。
不过，好在蒙牛身位已经足够低，市场对它的低预期，可能反倒能成为它逆势反转的另一种契机，而组织架构和管理层的变动，又会否是其走出公司、行业和经济大势三重低谷的主要推动力呢，一切仍有待公司的表现与市场的检验。
04
写在最后
值得一提的是，商务部决定自2024年8月21日起对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查，或许对国内乳企也有一定裨益。
对于伊利和蒙牛而言，短期内依然要承压，未来谁的波动性更大，是伊利打破近几年蒙牛一样的“怪圈”循环，还是蒙牛由内至外改革成功逆势反转。故事仍需要两家乳企自己核心高管从战略角度和千万员工来书写。不过从目前的视角看，伊利除了较高的预期，各方面仍走在了蒙牛前面。
随着市场理性声音回归，被错杀的白马股未来仍有机会重新找回逻辑，作为乳企双寡头的伊利和蒙牛，仍然有挽回市场信心的机会。
只是天时地利人和，他们需要尽早准备好所有。
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