公司大起底 巨丰投顾
内容摘要
1、上市20年，市值1700亿，但期间仅有5年实现盈利，合计扣非后净利润也只有5亿，为什么说造船不是一门赚钱的生意？
2、造船业不赚钱，主要原因在两个方面：三大刚性成本导致低毛利、低效益；造船周期长又导致周转率低，双低情况下，企业很难有较高的投资回报率。
3、历史上，船舶大周期的高点共出现四次，并且因船舶的平均寿命为20-30年，以船舶交付吨数来看，四次高点的平均间隔为30年。
作为国内规模最大、技术最先进、产品结构最齐全的造船公司，中国船舶的盈利能力和他的行业地位显著不匹配。上市20年，市值1700亿，但期间仅有5年实现盈利，合计扣非后净利润也只有5亿。作为中国最牛的船厂，为什么不赚钱？是公司自身的原因还是行业的普遍现象？还有没有赚钱的机会？我们分别来看。
1、赚钱难
中国船舶，前身是中船集团旗下的沪东重机，1998年上市，主营业务是船用柴油机及配件。但上市后的8年时间里，合计净利润也只有2亿元，并不赚钱。所以2007年，中船集团将旗下的两大核心民用造船厂：外高桥造船和中船澄西，并入上市公司内，公司更名中国船舶。大股东的时间点选择的非常好，2007-2011年，正是上一次全球造船周期的高点。
船厂业绩高速增长，这时并入造船厂对股价起到的拉动效应非常夸张。但历史上，公司最赚钱的时间也就是这5年，2012年开始，造船业进入长期的下行周期，公司主营业务持续亏损至23年。
造船业的大周期，个体公司很难扭转，这一次管理层再次选择注入新的资产：军用造船厂， 2020年，中船集团将旗下的江南造船厂和广船国际51%股权并入上市公司体系，军用造船的周期性相对较弱， 2020年合并报表后，公司净资产增长至原来的3倍多，按照手持订单数据来看，中船集团已经成为全球第一大造船集团，市场份额超过20%，但即便如此，中国船舶依然未能盈利。
那么，为什么造船业务这么难赚钱？是行业普遍的现状，还是公司自身的问题呢？
2、为什么赚钱难：生意模式
答案是前者主要原因，造船行业是一门苦差事，赚钱比较难。
（1）首先，造船有三大刚性成本：配套设备、原材料和劳务费，根据中国船舶的财报，三大部分的成本占比分别是：43%、26.5%、20.8%。
从行业普遍情况来看，设备成本中，主机和及变速齿轮箱（动力设备）以及甲板机械两部分之和，约占设备成本的50%。而在全球降低碳排放的大趋势下，2024年航运业被纳入欧盟碳排放权交易体系的政策，未来三年航运业可能承担高额的碳排放费用。在政策背景下，船东们纷纷开始订购以新燃料为动力的船型，比如LNG和甲醇。其中集装箱船选择使用这两类燃料的订单占比达到了84%。这会进一步推高船舶的建造成本。
原材料中主船体钢材成本占比接近70%，钢材价格的波动对造船企业的成本及盈利水平有较大影响。
另外还有人工成本。与其他制造业不同，造船业的人工成本比较高。因为造船行业的特点是量少但工程量巨大，非标准化程度较强、自动化程度较低，所以对人工的依赖程度较高，属于劳动密集型行业。
由此可见，造船三大成本都属于可变成本，很难形成规模效应。在周期底部，船价低迷的时期，造船厂很难盈利。
（2）除了成本，造船厂的接单和交付周期长，也是难盈利的另一个主要原因。
从近期主流船厂的反馈来看，“订单接到手软”是普遍现象，中国船舶部分生产线已经排到了2028年。
但造船业的规律是：船舶的建造时间比较长，从承接订单到交付订单，大致需要2年左右。虽然订单持续增长，但是每年造船的完工数量是比较稳定的，产能扩张的速度跟不上订单的增长速度。再加上近两年船型结构变化比较大，产能很难快速扩张。
2023年完成的订单，多数是21、22年接的，当时集装箱运力紧张，但从今年上半年全球新船订单的数据来看，替代燃料船的订单占比升至30%以上。船东基于碳排放的要求，对LNG等高技术船舶的需求上升，这类船型生产工艺更复杂，船厂面临的技术、成本方面的压力都在上升。
所以，虽然表面上看，中国船舶的手持订单量、造船完工量十分喜人，23年依然不赚钱。
从生意模式上对造船业做个总结：三大刚性成本导致低毛利、低效益，造船周期长又导致周转率低，双低情况下，企业很难有较高的投资回报率，甚至盈利都有困难，只能寄希望于新一轮的造船周期高点。
3 、造船大周期
造船周期分为长期和短期两个视角。长周期的波动取决于全球经济和船舶的更新换代周期；短周期更多受到下游运费和新船造价的影响。
1）长期来看，船舶交付吨数与全球海运商贸量直接正相关
历史上，船舶大周期的高点共出现四次，并且因船舶的平均寿命为20-30年，以船舶交付吨数来看，四次高点的平均间隔为30年。
前两次周期高点，主要是大周期带动的船舶强需求，分别在一战（1918年）、二战+一战老船替代（1943年）。
后两次周期高点主要是，日本与亚洲四小龙经济相继高速发展带动+二战老船替代（1975年）、中国经济腾飞带动全球化+老船替代+船舶大型化（2010年）。并且因亚洲海上运线距离欧美较远，亚洲经济发展需匹配更多的运力与船舶数量。
所以，长期看，船舶交付量和全球海运贸易量正相关，但是由于上文提到的订单和交付的时间比较长，每次全球海运贸易量达到高点之后，运力会出现过剩，运力和贸易量会形成长达10年以上的背离，在这期间，全球贸易量依然稳定增长，但船舶的交付量会不断下滑，直至把过剩的运力消化掉，两者的走势才重新恢复一直。
上一次背离是1975-1987年，持续了12年时间。
最近一次的背离开始于2010年，也持续了12年，过剩的运力也基本被消化。全球造船完工量和新接订单量已经在2021年开始回升。23年也有望成为新一轮交付周期的起点。
2）短期来看，影响短周期的因素是海运运费和新船造价指数。
运费水平也体现了下游船东的盈利能力，可以用海运指数来反映。不同载重船型对应了不同的指数，通常以BDI反应干散货船加权运价，SCFI反应集装箱船运价，BDTI反应油轮的运价。
从三大加权指数看，22年都超过了10年以来的历史高位，但23年又迅速回落至历史低位。2024年，在红海冲突的影响下，集装箱船运价再次攀升，干散货小幅上升，原油运输价格依然在相对低位。
新船造价指数
新船造价指数自2021年开始回升，根据今年一季度克拉克森公布的新船造价指数，集装箱船、油轮位于历史峰值 80%分位以上。
新船造价指数和海运指数两个指标，也侧面证实了过剩运力的消耗接近尾声。
4、新一轮周期中，是否有望赚钱？
最后我们对中国船舶未来业绩做个最粗略的判断。因为公司目前产品是，并且没有公布军品和民品各自占据的比例，不能按照主营结构详细拆分和预测。但既然是强周期行业，可以从周期拐点判断。借助上文我们对造船长周期和短周期的分析，新一轮的交付周期起点有望在23年开启。
对待业绩，建议等更确定性的业绩出现，虽然周期性行业业绩的反映要慢于股价，但由于造船业的周期影响因素太过复杂，保守起见总是没错的。此外，还可以看大股东的动作。中船集团旗下还有未纳入上市公司体系的优质造船厂为沪东中华，参考2019年4月中船集团《关于避免同业竞争的承诺函》，未来五年有望进一步并入上市体系，提升中国船舶优质产能。按照大股东的这一说法，不排除07年的场景再现，即在行业景气度确立后，大股东再次注入优质资产。当然了，这只能作为辅助的证据，核心还是看业绩。
从更长期的角度来看，我们的结论不变：造船不是一门赚钱的生意。
起底中国船舶，我们可以得到三点启示：
1、造船业不赚钱，主要原因在两个方面：1）三大刚性成本导致低毛利、低效益；2）造船周期长又导致周转率低，双低情况下，企业很难有较高的投资回报率，甚至盈利都有困难，只能寄希望于新一轮的造船周期高点。
2、造船行业是大周期，大约每30年一个周期，长周期的波动取决于全球经济和船舶的更新换代；短周期更多受到下游运费和新船造价的影响。当前有望位于新一轮造船周期的起点。
3、对公司业绩的跟踪，建议少预测，等待财报出台后更确定性的业绩改善。
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