锐捷网络(301165)：数据中心交换机产品量价齐升费用压降推动利润释放中信建投

核心观点

2024H1 公司数据中心交换机收入大幅增长，主要是受益于互联网厂商在网络侧资本开支增加，对于交换机等网络设备采购明显放量，公司与头部互联网公司合作紧密，白盒交换机出货量大幅增长。尽管白盒交换机市场有一些新进入者，但白盒交换机市场规模效应明显且存在一定的研发壁垒，因此不必过度担忧格局恶化，公司仍有望保持一定的毛利率水平。此外，公司费用管控良好，利润有望进一步释放。

事件

公司发布2024 半年报，2024 上半年公司实现收入50.43 亿元，同比增长4.40%，实现归母净利润1.54 亿元，同比增长10.08%。

简评

1、 费用控制良好，Q2 增速表现亮眼。

2024H1 公司实现收入50.43 亿元，同比增长4.40%，实现归母净利润1.54 亿元，同比增长10.08%。其中网络设备收入39.85 亿元，同比增长8.98%，主要受益于与数据中心高速交换机放量。

2024Q2，公司实现营业收入28.97 亿元，同比增长8.13%，实现归母净利润1.51 亿元，同比增长645.54%。

2024H1 毛利率有所下降，费用率控制较好。2024 上半年公司毛利率35.98%，同比下降3.35pct，其中网络设备整体毛利率约37.29%，同比下降5.07pct，主要原因系互联网侧白盒产品毛利率较品牌机更低。2024H1 公司期间费用率为36.61%，同比下降3.28pct；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.15pct、+0.69pct、-0.52pct、-3.60pct，Q2 研发费用减少较多。此外，公司此前税收减免对利润贡献较高，2024H1 递延所得税对利润的贡献同比减少约3600 万。

2、互联网客户网络侧资本开支增加，公司数据中心交换机销售量价齐升。

2024H1 公司数据交换机收入16.85 亿元，同比增长61.98%；销量约2.57 万台，同比增长约33.85%；按公司披露口径折算单价约6.56 万元/台，售价同比增长约21.01%；毛利率为27.64%，同比下降5.88pct。数据中心交换机收入大幅增长，主要是受益于互联网厂商在网络侧资本开支增加（去年主要是在下单GPU，今年开始大规模组网），预计互联网行业需求增速在50%以上，公司与头部互联网公司合作紧密；交换机销售单价上涨主要是400G 交换机出货量占比提升。但互联网客户对于成本控制较为严格，因此毛利率有所下降。

市场对于互联网白盒交换机市场新进入者的问题较为担忧。互联网白盒交换机市场此前主要参与者为锐捷、新华三，随着互联网厂商对于网络设备采购需求的增加，确实吸引了一些新进入者，但一是白盒交换机规模效应很重要，新进入者通常很难一开始就拿到大额订单实现盈利；二是网络设备技术门槛高于服务器，需要新进入者有持续迭代的研发能力，有自己的软件算法。因此白盒交换机毛利率仍有望保持一定水平。

3、发布400G/800G LPO 光模块，推动数据中心网络建设绿色化可持续发展。

在2024 年3 月举办的第49 届光博会上，锐捷网络现场发布并展示了基于LPO 技术的800G-OSFP-DR8-LD 和400G-QSFP112-DR4-LD 高速光模块，同时联合字节跳动、是德科技共同进行了基于51.2Tbps 交换机满配800GLPO 光模块的蛇形打流测试，展示了800G LPO 的端口时延、丢包率、误码率，以及系统整体稳定性和可靠性。

与普通光模块相比，LPO 光模块具有低功耗、低成本、低延时和可插拔性等技术优势，帮助客户以更低成本建设AI 智算网络。

4、盈利预测与投资建议。

2024H1 公司数据中心交换机收入大幅增长，主要是受益于互联网厂商在网络侧资本开支增加，去年主要是在下单GPU，今年开始大规模组网，对于交换机等网络设备采购明显放量，公司与头部互联网公司合作紧密，白盒交换机出货量大幅增长。尽管白盒交换机市场有一些新进入者，但白盒交换机市场规模效应明显且存在一定的研发壁垒，因此不必过度担忧格局恶化，公司仍有望保持一定的毛利率水平。此外，公司费用管控良好，利润有望进一步释放。预计公司2024-2026 年实现归母净利润4.75、6.31、8.53 亿元，对应PE 35X、28X、22X，维持“增持”评级。

5、风险提示

博通新一代交换芯片TH5 供应紧缺，部分时间段存在缺货涨价风险；国内互联网厂商自研交换机，或引入其他代工厂，影响公司份额；行业竞争加剧，毛利率下滑；宏观经济承压，政府及中小企业IT 开支持续收缩，公司SMB 市场恢复不及预期；华为GPU 供不应求，在销售时通过整体解决方案将交换机打包销售，影响其他公司在AI 市场中的份额；客户需求变化、产品结构、原材料价格等变化导致毛利率下降；人才紧缺、人才流失、用工成本上升；客户采购周期导致的季节性亏损；公司对税收优惠依赖程度较高。