流水的火锅，铁打的安井！

近年来受快节奏生活的影响，便捷的速冻食品的市场规模不断扩大，2022年规模已达1831.6亿。在这个领域，安井食品作为龙头以连年增长的市占率引起我们的关注。 

安井食品扎根速冻产品市场，旗下产品包括火锅丸子和预制菜等，由此还是海底捞、永和大王和呷哺呷哺这些知名连锁火锅店的供应商之一。

要知道，火锅丸子这个壁垒不高的行业，品牌众多。而安井食品在此消彼长的市场角逐中实现业绩连续十年稳增，且市场份额第一，远超其他龙头，例如海霸王、惠发食品等，其自身实力必然过硬。

那么，先来看公司近年的业绩表现。 

2019-2023年，安井食品的营收从52.67亿连年增长至140.5亿，年复合增长率为27.79%。净利润从3.73亿稳步增长至14.78亿，年复合增长率为31.7%，双双保持了稳健增长的趋势，业绩表现十分亮眼。

既如此，公司的盈利能力怎么样呢？

随着餐饮行业的复苏，安井食品的ROE在2022年后出现了明显的回升趋势，从10.72%增长到2023年的12.1%。可见盈利能力大幅增强，超越东阿阿胶，也显著高于海欣食品等同行。

那么，安井食品是如何实现ROE回升的？接下来，我们通过杜邦分析法对ROE进行拆分，来看促成ROE表现的具体原因。

我们知道，ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。

通过拆分，发现公司的净利率整体是提升，权益乘数和总资产周转率方面出现了下降。那么，我们将对三项指标进行逐一分析。 

首先，安井食品的净利率整体呈现上升趋势。从2019年的7.09%增长到2023年的10.69%。特别是2022年后，净利率的增长趋势与ROE雷同，可以推测是ROE上升的主要驱动因素。

而净利率的上涨与毛利率和费用有关。

在毛利率方面；

2022年后出现了显著的回升趋势，从21.96%增长到2023年的23.21%。这主要是由于安井食品的原材料采购成本降低所致。 

要知道，为了稳住上游原材料的价格，安井食品在2022年9月收购新柳伍70%的股权后，已几近掌握了全国三分之二的淡水鱼糜，平抑原材料价格波动的优势明显。

不仅如此，2023年报显示原料采购的单价相比2022年大部分都是下降的，可见成本降低，进而推动了毛利率的上涨。 

在费用的把控方面；

近年来，安井食品的各项费用趋势均呈现下降，可见公司对费用的管控力度不断提高。 

下降幅度最大以及占比最多的是期间的销售费用方面，下降的原因：

一个是安井不断在销售体量达到一定高度的区域建厂，以此中心在周边地区销售，缩小物流半径，由此物流成本不断下降。2023年安井的运输费用在3%，低于行业平均的4%。 

另一个是安井将部分人员的劳务外包，使得销售费用中的职工薪酬占营收的比例下降。

此外，财务费用率始终保持在0.1%以下，这与公司作为消费企业，始终能够产生充裕的现金流有关。

由此可见，2022年后净利率的提升受到毛利率和费用方面的共同驱动。

其次，我们都知道，权益乘数衡量的是公司的负债率。2019年起，安井食品的资产负债率始终呈现下降趋势，可见公司的债务风险有得到改善。

2022-2023，公司的长期负债波动很小，短期负债从4.89亿下降到3.25亿，应付账款和票据从16.7亿上升到18.69亿。可见资产负债率的降低主要是因为短期负债的减少。 

公司偿还短期借款，使得资产的增长要大于负债的增长，带动负债率降低，从而权益乘数下降。

另外，根据2024半年报，目前安井食品短期负债4.34亿，长期负债仅有98万，且共有货币资金49.27亿和交易性金融资产5.9亿，累计55.17亿的现金资产，可以说没什么偿债压力。

最后，我们对总资产周转率进行拆分，具体来看其下降的原因。 

近年来安井的固定资产周转率近乎稳定，2022年略有提升。这是由于2022年安井食品获得了56亿的大额定增融资，将其部分转化为产能，从而固定资产有所增长。

应收账款方面，2022-2023年，应收账款从7.37亿减少至5.69亿，应收账款周转率从19次上升至21.47次，可见公司收账期缩短，营运能力显著增强，且回升趋势显著优于同三全食品、巴比食品和千味央厨等。

存货周转率与总资产周转率的下降趋势类似，可见是影响其下滑的关键因素。2020-2023年，公司的存货从16.91亿不断增长到35.67亿，增幅明显。

但其实结合安井的整体资产规模，存货的占比不大，并且是在缩小的。 

综合来看，公司的净利率上升和负债率的下降是推动ROE上升的关键因素，存货方面虽面临着压力，但被两者的增幅所抵消得更多，因此带动了盈利能力增强。

那么，安井食品的未来成长逻辑在哪？

第一，速冻火锅料正处增量市场。

Frost&Sullivan数据，2021年，我国速冻火锅料市场规模为520亿，预计至2025年，将增长到929亿，年复合增长率为13%。还预计火锅料的市场渗透率将以10%-15%的增速扩大。安井食品作为火锅料领域的龙头，会充分从中受益。 

第二，预制菜量价齐升，有望持续贡献业绩增量。

量方面：

根据NCBD数据，2022年我国的预制菜行业规模为4196亿，同比增速21.3%。且预计至2026年，市场需求量将不断上升，规模将超越10000亿，行业景气度相当高。

价方面：

当前预制菜的主要需求市场在B端连锁餐厅，占比达80%。随着B端餐厅运营效率升高，以及对预制菜烹饪制作工艺等步骤的标准化推行，预制菜的食材和成本要求被不断提高。

而这反映在价格上，使得近年来安井食品的预制菜价格不断上涨。 

由此可见，安井食品具备量价齐升的逻辑。

第三，新零售渠道放量加速。

根据数据，2024年，安井食品的特通直营渠道销量出现下滑，这个渠道主要面向海底捞等连锁餐厅直供。

安井食品根据现状进一步明确了今年营销的渠道重点，拓展新零售平台，与盒马鲜生、叮咚买菜和锅圈食汇等建立了深度合作。

根据2024半年报，新零售渠道表现十分亮眼，增速较去年同比增长了27.32%。可见，未来随着新渠道的持续放量，有望促进业绩增长。 

总之，安井食品的业绩表现亮眼，盈利能力稳健，未来随着火锅料和预制菜的市场需求增加以及新渠道的持续放量，有望继续保持业绩高增。

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