文：任泽平团队
导读
房地产是国民经济第一大支柱行业，事关经济恢复、民生就业和金融风险，一定要软着陆，避免硬着陆。我国当前处于新旧动能转换关键阶段，房地产稳，则经济稳，就业稳，金融稳。当前房地产市场供求关系发生重大变化，未来形势如何？
我们做出了中国房地产的十大预测：
1、房地产大开发时代落幕，进入存量房主导时代，20-50岁主力购房人群的人口长周期拐点出现。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。
2、土地财政面临转型，土地财政占地方财力三成，地方债务问题凸显，亟待化解，推动向税收财政和股权财政转型。
3、房地产市场面临调整分化，调整就是消化此前的高房价、高库存、高杠杆，分化就是人口流入流出城市的市场将分化明显。
4、人口往都市圈城市群迁移，东北、西北、级城市人口面临持续流出压力，未来二八开，美国、日本、韩国等在城市化后半段都出现了人口集聚的现象和规律。
5、房地产市场能否软着陆，很大程度上影响着中国经济增速换挡能否顺利，关系几千万人就业、几十个上下游产业链，以及占比近四分之一的金融信贷安全，未来2-3年很关键。不可大意，全球经济史表明，房地产是周期之母，十次危机九次地产。
6、放松限购、限贷、限价等限制性措施是大势所趋，这些都是此前房地产市场过热时期出台的收紧措施，形势已变，房地产市场从防过热转向防过冷，应加快取消限制性措施，促进房地产市场软着陆。可以考虑持续大幅降息、组建住房银行收购开发商库存用于保障房，当务之急是重启市场信心。
7、房地产行业洗牌是大势所趋，大部分房企将消失或被并购重组，加大力度支持优质房企重组行业，优胜劣汰，这是所有行业发展到成熟阶段必然要经历的。
8、房地产销售和投资将逐步放缓，预计在未来2年左右见底，未来住房市场的主要支撑来自改善型需求、城市更新、保障房需求等。
9、三大工程是2024年房地产投资的主要支撑，资金主要来自中央政府，可考虑组建住房银行，收购开发商库存用于保障房，开发商获得资金后优先用于保交楼，有助于防止烂尾、土地资源浪费以及化解金融风险。
10、城市群战略、人地挂钩、金融稳定、租购并举是实现房地产市场供求平衡健康发展的治本之策，改变认知，顺应经济规律。
目录
1 预测一：房地产大开发时代落幕，进入存量时代
2 预测二：土地财政向税收财政、股权财政转型
3 预测三：房地产市场面临调整、分化
4 预测四：人口向都市圈城市群集聚
5 预测五：房地产软着陆，事关中国经济顺利换挡
6 预测六：放松限购、限贷、限价等限制性措施是未来趋势
7 预测七：房地产行业洗牌是大势所趋
8 预测八：房地产销售和投资筑底在即
9 预测九：三大工程是2024年房地产投资的主要支撑
10 预测十：城市群战略、人地挂钩、金融稳定、租购并举
正文
1 预测一：房地产大开发时代落幕，进入存量时代
房地产大开发时代落幕，进入存量房主导时代。当前20-50岁主力购房人群的人口长周期拐点已出现，城镇化率达66%，套户比超过1.09。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。
从需求看，人口方面，中国20-50岁主力置业人群规模于2013年达峰值。2023年末常住人口城镇化率达66.16%，城镇常住人口比上年末增加1196万人。国际经验表明，城市化发展近似一条稍被拉平的“S型”曲线，中国目前处于快速发展期（30%-70%）的减速发展阶段末期。根据我们预测，到2040年中国城镇化率将达约78.6%，对应城镇人口10.5亿人，比2020年增加约1.5亿人。
从供给看，1978-2022年中国城镇住房套数从约3100万套增至3.6亿套，套户比从0.8增至1.09。相比美国、日本的1.17、1.16，德国、英国的1.03、1.02，国内住房从供给短缺到总体平衡。
总体看，中国20-50岁人口于2013年见顶、需求峰值已过，存量住房套户比近1.1和房地产新发展模式加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段。
2 预测二：土地财政向税收财政、股权财政转型
土地财政面临转型，土地财政占地方财力三成，地方债务问题凸显，亟待化解，推动向税收财政和股权财政转型。
在土地财政制度设计中，地方政府依赖土地财政，房地产的直接税收及土地出让收入贡献可观。2022年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的26.0%，地价占房价5成左右。近两年受经济下行周期影响，地方政府土地财政空间持续收缩，2023年的国有土地使用权出让收入是5.8万亿元，跌破6万亿大关，同比下降13.2%，相比2021年高点的8.7万亿元少了2.9万亿。
从宏观层面看，2022年地方政府与房地产相关收入总额8.6万亿，其中国有土地出让金收入6.7万亿，5个房地产特有税种税收合计1.9万亿。2012-2019年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入从27.1%升至35.6%，后降至2022年的26.0%。2022年土地出让收入和房地产专项税占商品房销售额的63.4%。
从中观城市看，选取北京、上海、广州、深圳、杭州、天津等11个城市进行房价构成核算。2022年，土地成本占房价的49.0%，税收成本占14.4%，建安费用占比19.5%，企业毛收入为7.0%，土地成本加税收成本占房价的5成左右。将2014-2022年房价增速对土地价格增速进行回归之后发现，土地价格每提高一个百分点，房价提高0.2个百分点，且土地成本上涨对房价上涨解释力很强。
2024年3月5日，《政府工作报告》部署2024年重点工作，提到“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”， “谋划新一轮财税体制改革”。化解地方隐性债务需要深化改革，处理好中央与地方、政府与市场、政府与金融等关系。
财税改革是中长期必然选择，要推动土地财政向税收财政和股权财政转型。长期看，一方面，促进土地财政转型，加力发展新基建、新能源等产业建设，培育地方产业高地；另一方面，从土地财政转型股权财政，当前已有部分地方政府的超前意识摆脱房地产的依赖，打造地方特色产业集群。例如，安徽加速建设以信息技术、新能源、新材料为代表的新兴产业聚集地，常州大举“新能源之都”建设，通过股权投资孵化企业并拓宽财政收入渠道。
3 预测三：房地产市场面临调整、分化
房地产市场面临调整分化，调整就是消化此前的高房价、高库存、高杠杆，分化就是人口流入流出城市的市场将分化明显
我国房地产市场现状亟需调整：人地分离、供需错配导致一二线高房价、三四线高库存，“三道红线”前房企高杠杆高周转模式突出。人地分离，主要由于中国城镇化战略长期存在“控制大城市规模、积极发展中小城市”的倾向，与人口迁移趋势背离。分规模城市看，2010-2020年1000万人以上城市城区人口增长25.4%，但土地供给仅增长2.6%；20万人以下城市人口增长22.8%，土地供给增长47.8%。房企方面，与国际成熟房企相比，中国房企杠杆率普遍较高。2022年末中国房地产全行业资产负债率达79.1%，较2020年的80.7%略有下降，但依旧处于高位，美国房企平均资产负债率为39.1%，处于较低水平。
近几年中央经济工作会议等强调房地产行业要探索新发展模式。在向成熟房地产市场发展路径中，我国未来房地产转型将着力聚焦于以下几大方面：1）建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制；2）完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期基础性制度；3）实施好保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施等“三大工程”建设；4）加快解决新市民、青年人、农民工住房问题，下力气建设好房子；5）发掘房地产行业新内涵，探索房企“开发建设+空间服务”的“轻重并举”模式，在住房城乡建设领域建设新赛道。
4 预测四：人口向都市圈城市群集聚
人口往都市圈城市群迁移，东北、西北、级城市人口面临持续流出压力，未来二八开，美国、日本、韩国等在城市化后半段都出现了人口集聚的现象和规律。
从国际经验看，人口迁移分为两个阶段：从乡村到城市迁移，到在城市化中后期明显向都市圈城市群迁移。从国际看，美国人口迁移呈现两个特点：一是在地区层面，从向传统工业主导的铁锈8州集聚，到向能源、现代制造和现代服务业主导的西海岸、南海岸集聚。二是在城乡层面，人口在城市化中后期明显向大都会区集聚。日本人口随产业持续向大都市圈集聚，但在1973年左右从向东京圈、大坂圈、名古屋圈“三极”集聚转为向东京圈“一极”集聚。（请参考“泽平宏观”深度报告《中国人口大迁移的新趋势》《中国房地产市场的六大失衡与对策》《中国城市人才吸引力排名2023》）
我国人口流动整体趋势是：人口进一步向经济发达区域、大都市圈城市群集聚，分化加大，一、二线人口持续流入但增速放缓，三、四线城市人口持续净流出。都市圈层面，人口向大都市圈集聚，但分化加大。城市群层面，人口进一步向核心城市群集聚。预计未来中国约80%的新增城镇人口将分布在19个城市群，其中约60%将分布在长三角、珠三角等七大城市群，随着人口继续分化，房地产投资潜力差异将持续显现。
地区层面，2010-2020年东部人口占比上升2.15个百分点，中部下降0.79个百分点，西部上升0.22个百分点，东北下降1.20个百分点。2020年东部、中部、西部、东北地区人口占比分别为39.93%、25.83%、27.12%、6.98%。
省份层面，6个人口萎缩省份全部位于北方，人随产业走，人往高处走。2020年广东、山东2省人口超1亿，分别为1.26、1.02亿，合计占全国的16.1%。河南、江苏、四川等9省人口在5000万-1亿，云南、江西、辽宁、福建、陕西等17省人口在1000万-5000万，宁夏、青海、西藏不足1000万。10年间甘肃、内蒙古、山西、辽宁、吉林、黑龙江等6省人口萎缩，分别减少55.5万、65.7万、79.6万、115.5万、337.9万、646.4万人，全部位于北方，人们用脚投票，奔向南方。（请参考“泽平宏观”深度报告《中国人口大迁移的新趋势》等）
5 预测五：房地产软着陆，事关中国经济顺利换挡
房地产市场能否软着陆，很大程度上影响着中国经济增速换挡能否顺利，关系几千万人就业、几十个上下游产业链，以及占比近四分之一的金融信贷安全，未来2-3年很关键。不可大意，全球经济史表明，房地产是周期之母，十次危机九次地产。
房地产业解决我国实体经济大量就业。虽然近两年房地产行业面临重大调整，但物业从业人数逆势增长，预估至2023年我国房地产从业人数将达1300万，相较2004年规模扩大三倍。2004-2018年我国房地产业从业人数由396万增至1264万，预估至2023年我国房地产从业人数将达1300万。历史上我国房地产业的快速发展，为社会提供了大量就业机会。根据我国最新的第四次全国经济普查，2018年房地产业从业人员中，物业管理、房地产开发经营、房地产中介服务、房地产租赁经营从业人员分别占50%、29%、13%、6%。我们预计2023年房地产业从业人员中，上述占比将调整为65%、17%、11%、6%。
房地产带动几十个上下游产业链产值，房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门，也明显带动金融、商务服务等第三产业。根据国家统计局最新的2020年投入产出表，我们估算出广义的房地产业完全拉动上下游产业链GDP10.0万亿元、直接拉动上下游产业链GDP2.4万亿元。分行业看，货币金融、零售、钢压延、石膏水泥由广义房地产行业拉动的GDP增加值居前列，分别为8107亿元、4230亿元、3527亿元、2820亿元。陶瓷制品、砖瓦等建材、石膏水泥由房地产完全拉动的GDP占该行业总GDP占比最高，为51.2%、50.9%、47.1%。
2023年12月，房地产银行信贷余额达53万亿，存量占比22.2%。呈现体量庞大、占比见顶、增速放缓特征。房地产对银行信贷占用体现为对公房地产贷款和个人住房按揭贷款。总体来看，截至2023年12月，房地产对银行信贷占用余额达52.6万亿，占银行贷款比重22.2%，较2019年顶峰时期下降了6.7个百分点。结构来看，对公房地产开发贷14.4亿元，个人住房贷款38.1亿元，占银行贷款比重分别在2018年、2020年见顶，随着“三条红线”“贷款两集中”政策出台，2023年12月分别回落至6.1%、16.1%。
6 预测六：放松限购、限贷、限价等限制性措施是未来趋势
放松限购、限贷、限价等限制性措施是大势所趋，这些都是此前房地产市场过热时期出台的收紧措施，形势已变，房地产市场从防过热转向防过冷，应加快取消限制性措施，促进房地产市场软着陆。
在我国房地产市场供求关系发生重大变化的大背景下，核心城市楼市优化政策的推出对于稳楼市、稳经济很重要，未来一线城市取消限购已经是大势所趋。当前房地产进入从“防过热”转向“防过冷”的阶段。从销售、投资等指标看房地产市场已超调，未来城市化、改善型、城市更新等还有很大空间，重点是促进软着陆，推出新模式，作为周期之母，房地产稳则经济稳。
当前楼市表现疲弱，不用担心取消限购引起市场迅速过热。可以借机全面取消限购，降低存量房贷利率，释放合理住房需求。1）现在市场低迷，是取消限购的良机。发达国家对国内居民都没有限购措施，都是通过价格和税收调节，而不是人为的行政手段。一二线市场如果活跃起来，释放合理的刚需、刚改需求，可以推动行业筑底复苏。进而通过多贡献土地财政、税费拉动经济增长。全面取消限购，顺应人口往都市圈城市群流入的趋势，供地上人地挂钩，可缓解一二线高房价、三四线高库存的历史难题。2）大幅降低存量房贷利率，包括居民和房企，货币政策部门通过定向降准等支持银行降低负债成本。现在利率太高，就业和收入压力大，居民扛不动了，房企也扛不动了，应该大幅降低存量利率，之前降低了首套，社会反响很好，二套的也应该降低，这是善政。
7 预测七：房地产行业洗牌是大势所趋
房地产行业洗牌是大势所趋，大部分房企将消失或被并购重组，加大力度支持优质房企重组行业，优胜劣汰，这是所有行业发展到成熟阶段必然要经历的。
2024年3月，十四届全国人大二次会议记者会上，住建部表示“对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组。”新模式下，房地产行业洗牌是大势所趋，面对个别房企资金链断裂、房地产市场调整等挑战，我国住建部联合相关部门提出了一系列政策措施，2022年11月，交易商协会提出“第二支箭”，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具；同月，央行和银保监会发布金融16条，为部分房企三好生提供上岸和行业重组洗牌的机会。
自2015年房地产上升周期以来，至2020年行业集中度不断提升，2020 年房企销售规模排名TOP10、30、50 和 100 市占率分别达28.0%、49.2%、61.4%和 75.1%。2021年后部分头部民营房企出现债务违约、展期，出险房企逐步淡出百强榜单。民营房企行业集中度下滑，进入洗牌阶段，头部央国企市占率有所提升。另外，改善型房企顺应市场需求趋势，凭借优质产品和服务提高市占率。正如十四届全国人大二次会议记者会上，住建部长指出的“在新模式下，现在的房地产企业应看到，今后拼的是高质量，拼的是新科技，拼的是好服务。谁能抓住机遇、转型发展，谁能为群众建设好房子、提供好服务，谁就能有市场，谁就能有发展，谁就能有未来。”
加大力度支持优质房企重组行业，风险出清，优胜劣汰，有助于维护房市长期平稳健康发展。放在中长期的角度，市场投资者可以对中国经济未来前景边际乐观起来。2023年2月央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，指出满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况。增信、展期、续贷等工具保的是三好生现金流，而不是非三好生的资不抵债。上岸的房企重组整个行业、收获未来城镇化15个百分点、剩者为王，没上岸的房企被重组、从此退出历史舞台。大洗牌，大出清，大分化，类似之前供给侧改革后的钢铁煤炭。
8 预测八：房地产销售和投资筑底在即
房地产销售和投资将逐步放缓，预计在未来2年左右见底，未来住房市场的主要支撑来自改善型需求、城市更新、保障房需求等。
综合考虑多个维度，如宏观经济政策的变化、房企与居民信心修复等。我们预计中性情景下，2024年供需整体仍将双向略微收窄，并在2年左右完成筑底。2024年商品房销售面积同比-5.3%，销售绝对规模约10.6亿平；2024年开发投资额受销售、融资复苏进度制约，预计同比-4.5%，规模约11.0万亿元。
中性情景下，我们认为：未来宏观经济方面，经济政策呈现小幅加码、缓慢放松，2024年降息降准与2023年幅度相近，中央财政维持同一赤字率水平，2024年经济维持当前景气度水平不回落，居民收入逐步企稳。房地产行业方面，需求端调控政策延续宽松状态，居民置业意愿有所修复，房地产价格预期小幅改善。市场呈分化式复苏。供给端，纾困房企融资的政策如融资“白名单”及“三个不低于”陆续落地。不同所有制房地产企业的合理融资需求得到基本满足，部分城市停工项目处置情况缓解，优质房企三好生信心修复，三好生拿地恢复积极态势。
我们连续6年在《中国住房存量报告》系列中跟踪研究发现，综合考虑城镇化进程、改善性需求、城市更新等，中国房地产市场未来需求下降，但中长期仍有发展空间。根据我们测算，2024-2030年年均新增城镇居住需求约10.0亿平，相较2011-2023年年均新增城镇居住需求的11.3亿平有一定下降，2030年我国居住总需求或将降至9.1亿平。2024年我国年新增城镇居住需求约10.6亿平，城镇常住人口增加（剔除行政区划变动，后同）、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的28.8%、34.5%、36.7%。未来六年，改善性需求总量、占比均呈现逐年增长趋势，2023年开始预计超越城镇常住人口增长带来的需求成为最大的需求。
9 预测九：三大工程是2024年房地产投资的主要支撑
“三大工程”是2024年房地产投资的主要支撑，资金主要来自中央政府，可考虑组建住房银行，收购开发商库存用于保障房，开发商获得资金后优先用于保交楼，有助于防止烂尾、土地资源浪费以及化解金融风险。
“三大工程”建设蓄势待发，支撑房地产投资，以进促稳。保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施在内的三大工程建设，将在2024年进一步支撑市场需求和投资开工。其中，保障性住房未来作为与商品房并行的“双轨”之一，无论是新建还是收购存量房作为保障性用途，对房企都是好消息。房票安置配合“城中村改造”，可以扩大现有住房业务业态，增加房屋建设及后续的物业管理的业务空间。“平急两用”基础设施建设也新增了大量公建及城市空间服务的需求。配合PSL新增落地、专项债、商业银行配套资金等多渠道支持，2024年“三大工程”实物工作量有望提升，支撑市场需求和投资开工。
组建住房银行，住房银行可通过专项资金以合适价格收购开发商土地和商品房库存，用于租赁房保障房，改善民生、救房企、缓解财政压力。2021年下半年至今，房企资金链改善缓慢。同时，保交楼是重中之重，组建住房银行，开发商拿到专项资金后，限定必须进行保交楼，这样可以防止烂尾，坚决不能让购房者承担地产调整的风险。当前做法是让地方政府保交楼，但地方受限于财政压力，能力可能相对单薄。如果房企回款回升，房企投资拿地恢复，土地财政也会恢复，地方债务压力就能缓解。收购的库存商品房和土地用于租赁房保障房，有助于改善民生，如果额外再新增供地用于租赁房，将导致一定程度的浪费，一举多得。
10 预测十：城市群战略、人地挂钩、金融稳定、租购并举
城市群战略、人地挂钩、金融稳定、租购并举是实现房地产市场供求平衡健康发展的治本之策，改变认知，顺应经济规律。
我们提出了行业分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。如果采取长短相结合措施，有望促进房地产软着陆，避免硬着陆，为中国经济复苏和就业贡献力量。
根据我们对发达经济体住房制度和房地产市场的研究，结合中国住房制度现状和发展阶段特点，建议以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为核心加快构建房地产新模式。
1）推动都市圈城市群战略。人随产业走，人往高处走。二十大报告指出，深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略。
2）以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。
3）保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求。规范房企融资用途，支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会。
4）稳步推动房地产税试点。房地产税替代土地财政是大势所趋房地产税替代土地财政是大势所趋，未来有必要建立科学的经济模型评估房地产税对各方影响。当前经济处于筑底期，房地产还未走出困境，不具备房地产税征收条件。
5）二十大报告强调，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。丰富商品房、租赁房、共有产权房等多品类供给形式，形成政府、开发商、租赁中介、长租公司等多方供给格局，可以加快解决新市民、青年群体住房困难问题，促进房企在租赁业务中寻找新增长空间。
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