物联网（英文：Internet of Things，缩写：IoT），是指通过二维码识读设备、射频识别（RFID）装置、红外感应器、全球定位系统和激光扫描器等信息传感设备，按约定的协议，把任何物品与互联网相连接，进行信息交换和通信，以实现智能化识别、定位、跟踪、监控和管理的一种网络。物联网概念最早出现于比尔盖茨1995年出版的《未来之路》一书，该概念在中国主要被提及可能是在2009年8月中移动前总裁WJZ的在一次公开演讲中。目前物联网主要应用于智能工业、智慧交通、智能汽车、智能安防、智能电网、智能家居等行业。
成都万创科技股份有限公司（本文简称：“万创科技”或“发行人”）主要从事嵌入式计算机及物联网相关产品的研发、生产及销售业务，是一家为客户提供物联网通信及控制类产品的高新技术企业。主要产品包括移动通信终端、物联网网关等物联网通信设备以及物联网控制设备。
万创科技本次拟于创业板公开发行不超过2,053.3333万股普通股，募资42,541.63万元，主要用于产品集成测试中心建设项目，保荐人为申万宏源证券，审计机构为毕马威华振。其于2023年7月通过深交所审核，目前尚处于待提交证监会注册状态。
估值之家通过研究本次招股书发现，万创科技可能主要存在更改企业类型、不实际从事生产、过于依赖单一客户的业务模式、财务报表整体可靠性欠缺以及募投项目必要性严重存疑、上市目的不明等问题。
一、行业分类可能不够准确，生产型企业定位可能存疑
IPO企业的行业分类直接关系到企业的资金筹集和市场定位，正确的行业分类有助于企业准确地传达其业务模式和市场策略，吸引更多的投资者。发行人虽然表面上从事物联网相关行业，其主要产品也仅为三类，其分别被命名为移动通信设备、物联网网关、物联网控制设备。
招股书中披露发行人根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）和《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），其从事的行业属于：“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”。其移动通信终端属于“C3922通信终端设备制造”、物联网网关属于“C3921通信系统设备制造”、物联网控制设备属于“C3914工业控制计算机及系统制造”。
而根据《战略性新兴产业分类（2018）》，发行人移动通信终端及物联网控制设备属于战略性新兴产业“1.1.2新型计算机及信息终端设备制造”，物联网网关属于战略性新兴产业“1.1.1网络设备制造”。而这是否经得起推敲呢，恐怕并不一定。
我们姑且不说发行人实际从事的取名相当高大上的移动通信设备、物联网网关、物联网控制设备这三类主要产品，是否属于真正意义上的新型计算机及信息终端设备和网络设备，但发行人上述行业分类中无一例外提到一个关键词为“制造”，也即发行人是家生产（制造）型企业，因为也只有生产型企业才能更好在创业板上市，而服务型企业上市基本不会被政策所支持。
发行人是否属于生产型企业问题，涉及发行人行业分类是否正确的，而正确的行业分类是发行人此次上市的前提条件之一。而估值之家发现，发行人在这个问题上可能存在不少重大疑点。
1.单位生产设备产出可能夸张
生产企业除了不在少数的生产人员而明显区别于服务企业，其生产设备也是区别其他企业的重要特征。生产企业的一个重要参考指标及生产设备的产出率，我们可以使用固定资产产出率的计算方法，对发行人的机器设备产出率进行研究，计算结果如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人仅凭平均74.28万元的机器设备原值投入，即创造了10.86亿元的产品收入，投入产出比也是高达1:487（也即487倍）而显异常，而最异常的为2020年度的机器设备产出率约为1:819，其明显是后两个年度的近2倍，而显逆天般存在。从固定资产产出率的角度，发行人的机器设备产出率高到可能异常，发行人的生产实质可能存在疑问。
2.生产人员人均年产值可能更具夸张成分
发行人披露的员工人数及变化情况，如下表所示：
同时我们查询发行人第一版招股书可知，发行人2021年末及2022年末生产人员分别为33人、37人，因此我们可以合理推定发行人2020年末生产员工人数不超过33人，再依据发行人2021年末及2022年末生产人员平均占比12.35%，我们据此计算出发行人2020年末的生产人员约为26人。
我们再结合招股书中主营业务收入及相关信息，可以进一步计算出发行人生产人员的人均年产值，具体如下表所示：
单位：万元、人、万元/年
从上表可见，发行人生产人员人均年产值高达不可思议的1,131.16万元，10个人可破亿，可能已经超出了常人的认知范围。发行人如此逆天的生产人员人均年产值，我们先不说发行人此数值正不正常，我们就让保荐人申万宏源证券，到A股市场随便找，是否能找到一家……此外发行人2022年末生产人员37人，完成招股书中披露的全年40.60万套物联网设备部分工序的产量，也同样可能超出一般制造企业认知水平而缺乏实质性。
对比发行人生产人员年均8.65万余元工资水平，发行人高达1：131的投入产出比，应该可以惊艳物联网行业所有同行。即使我们以发行人最近的全员人均年产值来看，发行人的人均年产值也同样可能异常，发行人2022年度经计算的全员人均年产值为145.10万元，我们在此就不对比发行人所在地的成都人均GDP了，因为即使比较也可能失去意义。
3.直接人工和制造费用率与一般生产也不符
发行人披露的主营业务成本按照成本类别的构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主营业务成本中直接人工占比区间为1.20%-1.54%，中间值约为1.37%。制造费用占比区间为1.03%-1.28%，中间值仅约为1.16%。如此低的直接人工和制造费用率，发行人可能自行生产缺少合理性甚至必要性，因为一般制造型企业的直接人工和制造费用合计占比不会低于15%，而发行人两项占比最高为2.82%，最低为2.23%，中间值也仅为2.53%左右，低于一般制造型企业占比太多，也即发行人自行生产的必要性可能明显不足甚至缺少经济性。
即便我们将上表中的外协加工费列入发行人的直接人工和制造费用中，合计平均占比9.87%也因占比合计不足15%而显不像生产企业，发行人招股书所披露的的生产可能是伪生产。
4.从事制造却没有产能数据可披露
发行人披露的产品产量、销量情况，如下表所示：
单位：台、套
从上表可见，发行人并没有披露产能数据，对此发行人解释为：“公司主要从事物联网通信设备及物联网控制设备的研发、设计、生产及销售，产品的生产多以委外加工的形式进行，因此公司产品无法统计产能。”
发行人这里打脸的可能不止是上述解释中的“生产”描述，还有如上文所述招股书中的发行人行业分类中各种“制造”表述……
5.获得省级《技术先进型服务企业证书》
发行人披露的资质认证情况，其中一项很有意思，具体为下图所示：
从上图可见，发行人于2019年9月获得了省级《技术先进型服务企业证书》，我们注意到该证书中的关键字为“服务企业”，从此处看发行人所从事的不一定是制造业，发行人甚至不是生产型企业，而可能从事的是技术型服务业。
进一步查询“技术先进型服务企业”的公开定义可知：技术先进型服务企业（TAS），是指从事技术外包、业务外包和知识外包服务的企业，这些服务包括但不限于信息技术外包服务、技术性业务流程外包服务和技术性知识流程外包服务。这些企业通常采用先进技术或具备较强的研发能力，并且其收入主要来源于提供这些先进技术服务。
虽然技术先进型服务企业在某些方面可能与制造业有交叉，例如在研发和技术应用方面，但它们的核心业务和活动主要集中在提供技术服务上，而不是直接参与产品的生产加工，所以技术先进型服务企业不属于制造业的范畴。
因此从发行人获得省级的这个证书来看，发行人在招股书自述属于生产型企业并从事相关物联网设备的制造，是否与获得此证书存在严重矛盾的问题？省级证书的颁发者一般不会错，那么发行人属于生产型企业并从事相关物联网设备制造的观点是否站得住脚？发行人在招股书中又有没有说谎？
而与此可能向对应的是，发行人在主营业务收入中披露了，其分别存在606.98万元、236.30万元、707.15万元的“定制化解决方案服务”收入，但发行人如此低比例的（技术）服务收入（平均占比值仅为：1.40%），明显又不满足发行人取得《技术先进型服务企业证书》所要求的技术服务收入占全部收入的比例。
因为根据财税〔2017〕79号相关文件规定的条件：“4.从事《技术先进型服务业务认定范围（试行）》中的技术先进型服务业务取得的收入占企业当年总收入的50%以上；5.从事离岸服务外包业务取得的收入不低于企业当年总收入的35%。”因此发行人以销售产品为主的主营业务收入实现的真实性也可能严重存疑。
可能还与发行人获得的《技术先进型服务企业证书》向对应的是，发行人极高的研发人员占比，发行人披露的截至报告期期末员工结构的情况，如下表所示：
单位：人
从上表可见，发行人截至2022年末研发人员为154人，占期末总人数300人的比例高达51.33%，超过半数。从此处研发人员占比来看，发行人也的确符合技术先进型服务企业所要求的“具有大专以上学历的员工占企业职工总数的50%以上”的技术人员占比要求。
从上述五项疑点来看，发行人既不像生产型企业，也不像从事物联网相关设备制造行业。当然招股书发行人不忘给自己解释是以外协加工为主的业务模式，但这明显可能与事实不符。如果发行人更改自己（技术）服务企业类型为生产型企业而谋求上市，其实际并不符合生产型企业实质的话，那么本次上市其行业分类就可能会存在错误，进而可能导致本次上市的合规性存在巨大疑虑。
基于发行人的直接人工占比仅为1.37%，制造费用占比仅为1.16%，生产人员占比约为37/300=12.33%，估值之家在此延伸出一个IPO企业是否属于生产性企业认定标准的量化问题。如果发行人如此低的生产占比以及几乎全部核心生产工艺外协的情况下，仍然可以当做生产企业上市的话，那么某家企业仅一个生产人员只负责拧成品的外壳螺丝甚至只是贴成品标签，人工制费占比仅为0.0X%，那么该企业是否也可以作为生产企业申请上市，如果不能那么生产人员及人工制费占比应该提高到多少，才能作为生产企业身份进行IPO？像发行人这种可能以含混不清而打擦边的生产企业身份IPO，是否秉持了是对广大投资者负责任的态度？估值之家认为，可能有待商榷……
二、收入严重依赖美国市场，且其真实性也存疑
发行人披露的营业收入的构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2020年度-2022年度分别实现营业收入2.62亿元、4.07亿元、4.35亿元，2021年度同比增加1.45亿元，增长率为55.34%，收入增长可能过高，而且发行人营业收入中还可能存在其他真实性问题。
1.过于依赖单一地区、单一客户
据招股书中披露，发行人向美国地区客户直接或间接销售的收入分别为2.56亿元、3.92亿元及4.16亿元，占发行人营业收入的比例分别为97.73%、96.17%及95.67%，该占比发行人也承认极高。发行人如此过于集中的境外业务区域范围，与创业板上市公司中的大多数应该都不一样，发行人可能明显存在依赖美国地区市场问题和业务区域过于集中的较高风险。
而在美国市场中，发行人对第一大客户Arrow Electronics, Inc.（艾睿电子）分别实现13,329.29万元、15,436.89万元、22,306.25万元收入，占当期营业收入的比例分别为50.91%、37.90%以及51.24%，发行人对该第一大客户可能形成依赖，且该客户非最终客户，而是境外经销商，发行人收入可能面临不确定的较高风险。而发行人产生对美国市场、单一客户的过于依赖，可能与实控人早年移民美国并拥有美国国籍有关。
2.第四季度收入占比过高
发行人披露的主营业务收入按季度分布情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人第四季度收入占比分别为36.72%、27.98%、27.72%，除了2021年度可能偶发因素外，发行人第四季度收入占比均为最高。理论上发行人的主要产品为物联网相关设备，并不受季节性的影响。而对第四季度收入占比最高的问题，发行人没在招股书中进行详细解释，只一句：“公司的销售收入根据主要客户订单的交期不同而存在一定的波动，为发行人销售收入于季度间波动的主要原因。”一笔带过……
任何企业的第四季度收入占比过高，尤其是12月份收入占比过高，于审计而言是特别风险事项，需追加额外审计程序以识别企业收入舞弊风险。此外考虑到第四季度为财年的最后季度，也是完成全年各项财务指标的最后关键期间，发行人报告期内第四季度收入占比最高，可能意味着发行人的营业收入真实性存在一定问题。
3.部分供应商信息显异常
2022年度（下同）发行人向第二大供应商重庆华商龙科技有限公司采购IC原材料2,168.30万元，占发行人当年采购总额的比例（下同）为8.63%。天眼查平台显示，该公司成立时间为发行人报告期内的2019年9月，其2023年度该供应商缴纳社保人数竟然为0。
发行人向第四大供应商深圳市华迅联科技有限公司采购IC/模块963.07万元，占比为3.83%，而天眼查平台同样显示，2023年度该供应商缴纳社保人数也为0。
发行人向第五大供应商深圳市伟创宇科技有限公司采购模块902.83万元，占比为3.59%，天眼查平台显示该供应商2023年度实缴资本与缴纳社保人数均为0。
我们仅从发行人2022年度前五大供应商中，即发现可能存在问题的供应商3家，占比高达60%。以此推断，发行人2021年度及2020年度的供应商情况也可能同样不容乐观。
与上述发行人供应商可能异常相对应的是，发行人采购类数据出也现了多处规律性变化的情况，具体如下表所示：
上表数据中除了采购数量的直接指标没出现外，其他如采购额、单价及占比指标均有涉及，发行人采购数据的真实性也可能不容乐观。
如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：
从上表可见，发行人采购数据中，以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律为主，虽然该规律变化不够明显，但仍具背后逻辑。具体表现为上表中的第1行以2为等额变化但不依次出现的的规律，第2行以数字3等额变化数但不依次出现的规律，第3行以数字4等额变化数但不依次出现的规律，第4-5行以数字5等额变化数但不依次出现的规律。
企业从原料采购到组织生产再到产品销售取得收入，是一条逻辑完整的业务链条，这个链条中的任何环节存在问题，都可能会导致企业营业收入失真。发行人2022年度即存在60%的供应商缴纳社保人数为0的异常，可能说明发行人与这些供应商交易的合理性存在较大疑问，而采购作为发行人实现营业收入链条中的第一节，如果原料采购存在问题，则说明发行人营业收入向对应可能存在真实性问题。
4.可能曾存在主营业务收入不达标
据招股书信息披露，发行人于2018年度引入外部投资者海聚助力入股时，签署了协议：以2019年的主营业务收入作为估值调整的业绩目标，如果发行人2019年经审计的主营业务收入低于约定目标，则发行人实控人及职工持股平台海聚助力进行股权补偿。
该协议实际执行结果为，由实控人魏波、万创齐邦、万创恒拓两个职工持股平台通过0元对价转让发行人共计4%的股权，作为对海聚助力的股权补偿。虽然招股书中以“基于新一轮融资需求决定提前终止该估值调整条款，并经各方协商一致约定”的理由为实控人损失4%的股权作了解释，但实际背后真实原因有可能是，发行人2019年度主营业务收入未达当时设定指标。
进一步查阅发行人第一版招股书可知，发行人2019年度取得的营业收入为9,712.23万元，对比发行人报告期内年均实现3.68亿元的营业收入，发行人报告期内累计实现11.04亿元营业收入则明显存在夸大的可能。
5.出口退税差异数据显示2020年度-2021年度收入差异过大
由于招股书中披露发行人的主营业务收入主要来自于产品出口美国销售取得，理论上发行人执行增值税出口退税制度，我们再结合招股书中其他数据，可以较为准确计算出发行人的各年度出口退税额，计算结果具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期内累计应该获得的出口退税额约为1.04亿元左右，而出口退税额反映在发行人现金流量表中的收到的税费返还中，我们将二者进行对比，其二者的差异结果具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，2022年度发行人经计算的退税额与披露的现金流量基本一致，差异也仅为39.38万元。而总差异3,498.17万元中，差在2020年度的为1,799.71万元，差在2021年度的为1,659.08万元。
如果我们假定发行人2022年度收入数据相对正常，那么从上表的差异看，发行人2020年度-2021年度的营业收入数据则明显可能异常，其真实性也直接存疑。
6.大量规律性变化的收入直接、间接相关数据
招股书中关于营业收入的直接、间接数据，也出现了多个规律性变化情况，具体如下表所示：
上表数据中除了销售数量的直接指标没出现外，其他如销售额、单价及占比指标也均有涉及，发行人营业收入真实性可能相当存疑。
如果上表数据规律性变化表现不够明显，我们继续采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，具体结果如下表所示：
从上表可见，发行人营业收入数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化规律，具体为上表中的第1-4行为自然数等额增加规律变化，第5行以数字2等额增加规律变化。第二类仍为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第6行以自然数额变化但不依次出现的的规律，第7-8行以数字2等额变化数但不依次出现的规律。
三、财务数据大量规律性变化，会计报表整体可靠性可能不足
招股书中财务数据的重要性不言而喻，财务数据不仅是招股书中的核心内容，而且我们可以通过管理层对历史财务信息分析，了解管理层对公司过去三个财务年度财务状况和运营结果的看法，对广大投资者具极高的参考价值和意义。
但稍显遗憾的是发行人财务数据中大量出现了规律性变化的情形，我们整理出具体如下表所示：
金额单位：万元
从上表可见，发行人涉及财务数据规律变化高达49项，其中损益类达28项，资产负债类14项（资产类涉11项、负债类3项），现金流量类2项，比率类5项，三张会计报表概莫能外。从上述统计结果我们不难发现，损益类涉及项数最多，可能说明发行人损益类数据最不容乐观，三张表的整体性也让人怀疑……
如果上表的规律性表现不够直观，我们可以运用取大数分析法，将上表进行适当简化，并进行规律归类和重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，发行人财务数据变化的规律性主要有三类，第一类为递增规律：上表中的第1-14行表现为自然数递增规律，第15-19行为以数字2等额递增，第20行以数字3等额递增，第21-23行为以数字4等额递增，第24行为以数字6等额递增，第25行为以数字7等额递增。第二类为递减规律：第26-28行为自然数递减。第三类为规律数字交替出现规律：第29-39行表现为连续自然数交替出现规律，第40-44行以间隔2的数字交替出现，第45-46行以间隔3的数交替出现，第47-48行以间隔4的数交替出现，第49行以间隔9的数交替出现，当然这第三类规律数交替出现不如前述两类明显，但仍非常高的分析和参考价值。
从上述分析我们不难看出，发行人财务数据中关于会计报表的直接、间接数据中，至少存在49项的规律性变化情况，仅从这些明显或不明显规律性变化角度来看，我们可能无法得出发行人财务造假结论，但至少可能表明发行人会计报表整体可靠性较差，同时我们也无法排除发行人财务数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的可能性，而发行人如此财务数据也可能无法给广大投资者提供准确的投资决策有用信息。
四、募投项目必要性可能欠缺，上市目的正当性可能存疑
发行人披露的本次募投项目情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，上述五个募投项目发行人拟全部使用募集资金，也即发行人本身不会为募投项目投入分毫。让我们感到相当奇怪的是：发行人基于何种原因做出如此决策，是没有累计盈余资金投入还是对上述项目成功的信心不足？既如此又何必募资上市。
发行人自述为一家物联网相关设备的生产型企业，上述4.25亿元的募资所投几乎无涉产能提升项目，唯一可能涉及的是上表中的第一项产品集成测试中心建设项目。关于此项目据招股书记载：“公司拟新建产品集成测试中心，购置厂房和集成测试类软、硬件设备，提高公司生产能力和生产效率，满足不断增长的市场需求。”据悉预计此项目达产后将新增年产物联网通信及控制设备46万套。
该项目的具体投资情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，这个项目未来承担发行人了年增46万套的物联网通信及控制设备，其设置购置及安装仅为1,882.50万元，相比上表中的厂房购置及装修投资的1.14亿元仅占零头。
发行人该项目的落成，是否如发行人所述真的会增加46万套产能？我们带着疑问进一步研究。从上文我们已经知道，发行人并没有自己的产能，所有产品主要依赖外协完成，如果该项目只是满足发行人主要产品集成测试的后端功能，则发行人可能面临该项目投资必要性是否足够的问题。另一方面，如果仅仅依靠增加1,882.50万元的设备投资，就能新增产能46万套，发行人是否可能存在夸大项目产能的问题？
在发行人目前年产量40.60万套的情况下，所需账面固定资产仅为最高106.45万元，对比该项目投资1.40亿元仅增加46万套年产能，明显该项目可能不具备经济性。发行人沿用目前轻资产的业务模式可具更高的净资产投资回报率以及更灵活的经营模式。如果该项目投资必要性不足，仅凭上表中的其他募投项目，发行人是否又面临上市目的正当性存疑的问题？
五、结束语
万创科技自述从事物联网相关设备生产行业，但其产品主要为手持式智能终端以及跑步机控制屏，甚至是无线路由器，其业务实质可能更接近消费类电子，发行人首先在招股书中可能存在美化和拔高业务问题。
而单位生产设备产出可能夸张、生产人员人均年产值可能更夸张、直接人工和制造费用率与一般生产不符、没有披露产能数据以及获得省级技术先进型服务企业证书等问题，表明发行人行业分类可能不够准确甚至不够正确，其生产制造型企业定位也可能存疑，进而导致本次上市的合规性更可能存在巨大疑问。
至于发行人可能过于依赖单一地区及客户、第四季度收入占比过高、部分供应商信息显异常及采购数据规律性变化、2019年度可能曾存在主营业务收入不达标、出口退税差异数据显示2020年度-2021年度收入差异大以及收入数据大量规律性变化等问题，则可能表明发行人营业收入过于依赖美国市场，且其真实性也可能严重存疑。
发行人财务数据中关于会计报表部分的就存在让人难以理解的49项数据规律性变化的情况，则说明发行人可能存在：本次上市的会计报表整体可靠性不足、招股书中披露的财务数据无法给广大投资者提供准确有用的投资决策信息等问题。
而主要募投项目不具有经济性而必要性可能不足，则可能说明发行人又面临上市目的正当性存疑问题。
申万宏源证券作为本次发行的保荐人，对上述种种问题不应该不知。虽然目前发行人已经通过深交所审核，尚未向证监会提交注册，如果提交注册涉及上述问题，保荐人和发行人又可能会作何种解释……
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