房地产，有了大变样

文/十一弟

刚过去的八月份，大多数上市房企都交出了上半年的成绩单。

十一弟看了下，港股、A股两地上市的75家开发商，上半年只有25家实现了盈利。

剩下的50家上市房企，要么陷入亏损，要么由于暴雷根本发不出财报。

也就是说，百强房企榜单上，三分之二的开发商，都在亏着了。

就连从前的三好生——万科，去年上半年的净利润还有上百亿，今年上半年急转直下，陡然亏损了上百亿。

由盈转亏，只隔了一年时间。

十一弟查了下，还能真金白银赚到钱的开发商，屈指可数了。

今年上半年，赚到一个小目标以上的，大概有20家；利润规模在十亿以上的，只剩下10家左右。

国内房企的利润王，是两家大央企——中海地产、华润置地。

这也是仅有的两家半年利润突破百亿的上市房企。

中海与华润的利润规模，其实在伯仲之间——

其中，中海在上半年赚了103亿，华润赚了102亿。

过去很长一段时间，房企利润王的位置，一直被中海霸占着。

在那个高歌猛进的年代，开发商比拼规模、追求周转速度。

房价不断上涨，把成本管控到极致，也能抠出利润。

但现在，房地产变天了——

在土地挂牌的时候，地价和房价两头都卡住了，开发项目的利润空间，早就被算得死死的。

房价下跌、销售缓慢，开发商的毛利率，就挤压得很低了。

单纯依靠成本端的管控，已经抠不出多少利润了。

开发商再想赚到钱，还是要在开发业务之外，挖掘出更大的利润点。

从两年前开始，华润的盈利能力，就反超了中海，从它手上夺走了央企利润王。

过去的两年里，中海的利润规模，一直被华润压制着。

华润之所以能够对中海完成反超，是因为它在商业板块的能力，迎来了收获期。

今年上半年，华润的营收规模791亿。

其中，开发业务收入591亿，营收占比四分之三。

另外，经营性不动产业务收入115亿，轻资产管理业务收入59亿，生态圈要素型业务26亿。

这三类业务属于经常性收入，加起来一共200亿，营收占比四分之一。

华润的经营性不动产业务，主要是万象城、万象汇等商业物业租赁；

轻资产管理业务，聚焦在物业管理；

生态圈要素型业务，包含了建筑施工、代建、租赁住房、产业地产等。

上半年，华润的开发业务毛利率，已经跌到了12%，创下了历史最低水平。

但它的整体毛利率，还是维持在了22%以上，跟中海不相上下。

这主要得益于华润的经常性业务，大幅拉高了它的毛利率水平——

其中，经营性不动产业务的毛利率，超过了71%。

这样算下来，华润在上半年的176亿毛利里，开发业务贡献了73亿，占比四成左右。

经常性业务贡献毛利103亿，占比大约六成。

也就是说，华润的经常性业务，以四分之一的收入，贡献了将近六成的利润。

相比之下，中海对开发业务的依赖度，仍然很高。

今年上半年，中海的营收规模869亿。

其中，来自开发业务收入820亿，营收占比94%。

来自商业物业的收入35亿，营收占比4%。

毛利率更高的商业板块，没能形成规模，对中海的利润拉动作用，就十分有限。

中海的商业板块对利润的贡献，大概只有一成，其他九成利润都来自开发业务。

内地的开发商，已经很难从比拼规模的开发业务，赚到更多的钱了。

拿地开发卖房子，肯定比不了当房东坐地收租。

现在的房企一哥，是大央企保利发展。

到上个月，保利的销售规模，已经突破了2200亿，比排名第二的中海，多卖了400多亿。

但上半年，保利的净利润为74亿，下滑了四成左右，不及中海和华润。

中海、华润、保利之后，最能赚钱的开发商，是一家民营房企——

龙湖集团。

在百强房企榜单上，龙湖的销售规模，排在行业第十。

但它在上半年的盈利，排在行业第四，位列这三大央企开发商之后。

现在，龙湖的业务结构，其实是民营房企版本的华润。

今年上半年，龙湖的营业收入469亿，净利润将近59亿。

它来自开发业务的收入338亿，占营收比重72%。

另外，运营业务收入66亿，占营收比重14%；服务业务及其他收入65亿，占营收比重14%。

龙湖的运营业务，主要是旗下商场和长租公寓的租赁运营；

服务业务及其他收入，则来自物业管理、代建代销等。

跟华润一样，龙湖的开发业务毛利率也在承受压力，需要靠运营及服务业务拉高盈利水平。

上半年，龙湖实现毛利96亿。

其中，开发业务贡献了25亿毛利，占比四分之一；运营及服务业务贡献了71亿毛利，占比将近四分之三。

也就是说，龙湖的运营及服务业务，以不到三成的营收，为其贡献了四分之三的盈利。

龙湖董事会主席兼首席执行官陈序平，看得很透彻——

“房地产逐步告别过去高负债、高周转、高杠杆模式，单一依赖开发业务，很难持续增长。”

“开发业务收入有周期性，在城市化快速发展阶段，能有比较快的增长。但城市化进入稳定发展期，开发业务的增量规模必然会下降。”

早在二十年前，龙湖就开始了商业板块布局；七年前，又涉足了长租公寓。

在开发商集体扩张、追逐规模的那些年，龙湖每年都要把10%的销售回款，投入到新业务上，沉淀了庞大的经营性资产。

到现在，龙湖已经在全国主要城市开业了91座商场，整体出租率96%。

十一弟查了下，它手上持有的这些商业物业，市场价值超过了2000亿。

龙湖的长租公寓——冠寓，已经开业了逾12万间，整体出租率接近96%。

在中期业绩会上，陈序平对龙湖作了复盘——

“过去房地产行业高歌猛进的时候，龙湖也是一直比较审慎，控制了整体负债。”

“龙湖提前布局商业、资产管理、物业以及龙智造等赛道，就是为了业务结构上的新旧动能转换。”

现在，运营及服务业务占龙湖的营收比重三成左右。

而龙湖的计划是，四年后，也就是2028年，经营性业务的收入贡献能够超过一半。

这样，龙湖就实现了第二曲线收入超过第一曲线，蜕变出一个新的龙湖。

但是，船大难掉头。

规模高达几千亿的开发商，业务结构的转换，并不轻松。

对于龙湖来说，新旧动能转换，主要涉及两个维度。

除了收入和利润结构的转换，还有债务结构的转换——

“开发业务的特点是规模大、周期短、不确定性强。”

“如果债务结构是建立在这种模式上，即使想要转型，债务结构没能完成切换，也很难完成。”

“债务是刚性的，并不会因为业务模式的转换而消失或者延缓。”

“只有完成了债务结构的转换，才有可能实现新业务模式的切换。”

于是，过去这两年里，龙湖的主要工作，就是优化债务结构。

用龙湖管理层的话来说，“短期债务的提前削减，优先于增量投资。”

相较于开发业务，经营性业务收入规模较小，但非常稳定且持久。

因此，龙湖的债务结构转换，聚焦在两个前提——

一是要把债务规模降下来，二是要把债务周期拉长。

与之对应的，龙湖的做法是——

一方面，充分利用各个航道业务的正向现金流，来压降债务规模；

另一方面，通过更长周期的经营性物业贷款，替换之前三到五年的信用债融资。

这两个资金闭环双管齐下，使得龙湖的债务结构与经营性业务模式相匹配。

到上半年，龙湖的有息债务规模1874亿，比年初减少了52亿。

它的平均融资成本为4.16%，整体借贷周期，已经拉长到了9年以上。

龙湖手上持有的市场价值逾2000亿的商业物业，不仅支撑了利润规模，还让它的债务结构，有了置换优化的空间。

上半年，龙湖的经营性物业贷款净增加219亿，其中存量项目新增了140亿融资。

今年以来，龙湖累计偿还了107亿境内债。

年底之前，它只剩下10亿境内债需要兑付，并且已经提前归集了资金。

在龙湖名下，还有4笔共计20亿美元债，都是在2027年以后到期。

到现在，它已经提前回购了6.9亿美元，仅剩下13.1亿美元债需要兑付。

也就是说，龙湖的美元债，已经提前安排还到了两年后。

在经营性业务上的投入与培育，以及这两年进行的债务结构转换，龙湖并不满足于穿越当下这个周期，它有更了不起的目标——

百年房企。

那些持续穿越周期的百年房企，背后有一个通用公式，龙湖已经找到了——

低负债率水平+高经营性收入。