大类资产配置建议表
投资策略配置建议表
前期回顾：境外资产方面，8月美元指数走弱，美债上涨，黄金上涨，美股及科技股震荡上行。境内资产方面，8月中国国债利率震荡，人民币汇率走强，A股下跌，可转债下跌。
本期主题：境外：美国7月就业数据超预期走弱并触发萨姆法则，引发市场对美国经济转向衰退的猜测，降息预期快速升温。随后，鲍威尔在8月的杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，明确“政策转向时机已经到来”，9月降息基本上属于板上钉钉，这也成为了目前境外市场最为确定的一条交易主线。因此，我们在方向上继续看多美元债以及黄金的表现。不过，在短期节奏上，需要留意两点不确定因素：一是降息预期定价充分后的，市场有短线调整的可能，二是美国大选给市场带来的扰动。
境内：8月公布的经济数据显示，国内投资、消费、出口累计同比增速均有小幅走弱，市场延续了对基本面的偏弱的预期，风险偏好有所降低，股票震荡偏弱，债券震荡偏强。通常情况下，基本面走势有一定的惯性，要改变这种惯性需要外部推动力，比如新的需求侧政策集中落地。9月份可能会有一轮政策落地，短期有利于提振市场风险偏好。当然，从中期来看，政策的效果可能还需要观察，逆转市场预期的可能性比较小。因此，我们认为股债走势中期趋势不变，即股票震荡偏弱，债券震荡偏强，但9月需要关注宏观政策落地提振短期风险偏好的可能。
大类资产市场前瞻及配置建议：1.美股：美股维持震荡上行。2.美债：具备配置价值。3.国内固收：利率震荡，持有债券，可增配短债和货币类资产。4.国内权益：震荡格局。结构上，继续采用"红利+”策略。5.黄金：继续看好，波动式上涨。
根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股、A股高股息策略。标配：中国国债、信用债、美股、美股纳斯达克、美元、人民币、日元、欧元、英镑、港股科技股、可转债、A股的周期风格、A股的成长风格、A股的消费风格。其中，美股纳斯达克从中高配下调至标配。
策略配置建议：根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、主观多头、量化多头；标配：纯债、固收+、市场中性、多策略。
正文
前期回顾：境内股票下跌，境外债券上涨
回顾前期我们的趋势预判，8月美股、美债、人民币、黄金、中债走势与判断一致，美元、A股、可转债与判断不一致，具体内容如下表所示：
表1：8月市场及策略回顾（截至2024年8月27日）
注：金融、周期、消费、成长、成长为中信风格指数，定义见文末。偏股混合型基金指数、长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数、混合债券型二级基金指数为Wind指数，其中长期纯债型基金指数和短期纯债型基金指数代表纯债策略，混合债券型二级基金指数代表固收+策略，偏股混合型基金指数代表主观多头策略。
资料来源：Wind、招商银行研究院
境外资产方面，8月美元指数走弱，美债上涨，黄金上涨，美股及科技股震荡上行。美元指数、美债、黄金和美股的走势共同反映出美国降息预期上升。美股结构上，纳斯达克表现相对较弱，反映出市场对人工智能驱动的预期有所回落，此前大型科技股交易拥挤。
境内资产方面，8月中国国债利率震荡，人民币汇率走强，A股下跌，可转债下跌。人民币汇率走强，更多受到美元走弱的影响。股票更多受市场对国内基本面预期偏弱的影响，债券同样受基本面影响，但由于监管趋严，一定程度上抵抗了利率向下的动能。从A股结构来看，各指数普遍下跌，大盘股和红利风格相对抗跌，反映出市场风格偏防御；行业板块上，金融和稳定板块相对抗跌，受经济影响较大的成长和周期表现较弱。
图1：A股市场下跌
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：美债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
本期主题：境外降息箭在弦上，境内政策托底可期
（一）境外：美联储降息预期进一步强化
美联储降息周期即将开启，预计市场将继续沿着降息主题进行交易，因此我们在方向上继续看多美元债以及黄金的表现。不过，在短期节奏上，需要留意两点不确定因素：一是降息预期定价充分后，市场有短线调整的可能，二是美国大选给市场带来的扰动。
美国7月就业数据超预期走弱并触发萨姆法则，引发市场对美国经济转向衰退的猜测，降息预期快速升温。随后，鲍威尔在8月的杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，明确“政策转向时机已经到来”，9月降息基本上属于板上钉钉，这也成为了目前境外市场最为确定的一条交易主线。
此外，在确定性主线之下，我们还需要关注两点扰动：
第一，市场对年内降息的定价略有些过度。尽管美国经济已经出现走弱迹象，但是定义为“衰退”仍然为时过早。7月就业数据触发萨姆法则大概率是因为劳动力供给的增加，改善了美国就业市场供给短缺的状况，并导致失业率的上行。随后公布的美国零售数据、服务业PMI仍然偏强，表明美国经济暂未看到衰退的迹象。我们对美国经济的基准预期仍然是软着陆，降息的节奏将是循序渐进的。然而，目前衍生品市场对年内降息100BP的定价略显过度，需要警惕未来预期反复对市场造成的扰动。
第二，美国大选选情仍有变数，市场波动性可能会因此增加。
图3：衍生品市场隐含年内降息幅度约100BP
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
图4：美国大选最新民调数据
资料来源：RealClearPolitics、招商银行研究院
（二）境内：关注新一轮政策落地的可能性及影响
8月公布的经济数据显示，国内投资、消费、出口累计同比增速均有小幅走弱，市场延续了对基本面的偏弱的预期，风险偏好有所降低，股票震荡偏弱，债券震荡偏强。通常情况下，基本面走势有一定的惯性，要改变这种惯性需要外部推动力，比如新的需求侧政策集中落地。
9月是需求侧政策落地比较理想的时间窗口。首先，9月美联储将降息，这将为国内再次下调政策利率打开空间，包括omo和LPR。其次，可能会出台政策组合拳以形成合力，例如在货币政策开放的同时，需求侧政策配合落地，能达到更好的逆周期调节效果。需求侧政策可能主要体现在以下几个方面：一是房地产政策，包括下调存量房贷利率和限购政策进一步松动。此外，保障房政策的力度可能会加大。如果9月地产政策确能落地，配合传统的金九银十旺季，对地产销售的作用会更加明显。二是财政政策可能加力，1-7月地方政府债发行速度较慢，8月已经加速。同时，财政部表示将指导督促地方进一步加快专项债券发行使用进度，提高专项债券资金使用效益，带动扩大有效投资，推动尽快形成实物工作量。
总的来说，我们认为9月份或是新一轮政策落地的窗口期，短期有利于提振市场风险偏好。当然，从中期来看，政策的效果可能还需要观察，逆转市场预期的可能性比较小。因此，我们认为股债走势中期趋势不变，即股票震荡偏弱，债券震荡偏强，但9月需要关注宏观政策落地提振短期风险偏好的可能。
图5：7月投资、消费、出口边际走弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
图6：一二手房合计复苏指数，8月弱于去年同期
资料来源：（基于26城二手房销售日度数据计算，2019日均=100），华泰证券，招商银行研究院
大类资产市场前瞻：境外降息交易继续利好固收资产，境内股债关注政策落地
表2：大类资产市场前瞻汇总表
资料来源：招商银行研究院
（一）美股：上行空间有限，风格趋于均衡
中期而言，美国经济倾向于软着陆，降息周期即将开启，美股震荡上行的趋势不变，但上行空间有限，波动可能加大。结构上，降息有利于前期滞涨的利率敏感型股票，而大型科技股预期过高，因此风格将趋于均衡。
美国经济放缓而非塌方，降息周期即将开启，美股震荡上行的趋势不变。从经济领先指标来看，反映美国制造业、消费和房地产的信心指数，从3月开始连续回落。但是考虑到这些指标是从中低水平回落，美国经济此前并未过热，因此经济更大可能是放缓而非塌方。同时，美国降息周期将开启。这种情景类似于2018-2019年，此阶段美国的收益与长期平均水平相当，但是波动加大。
美股估值处于高位，上行空间有限。标普500市盈率（TTM）27倍，处于过去10年的88%分位数，美股高估值主要靠企业盈利高增速支撑，经济走弱时，则估值面临压力，制约了美股上行空间。
结构上风格趋于均衡。近期纳斯达克指数已反弹至接近前期高点，但是AI落地速度偏慢的现实情况并未改观。当前AI虽然在技术上快速发展，但在应用上多停留在简单层面，要实现AI带来的真正生产力提升，还需要生产方式和消费模式的创新和深度整合。这是一个长达至少数年的漫长过程，未来市场对AI投资可能趋于理性，大型科技股估值不再持续扩张。另一方面，降息有利于前期滞涨的其余股票，不过在美国经济走弱的情况下，也不应该有太高的期待。过去大型科技股领涨市场的极端分化行情可能发生改变，不是完全逆转，而是趋于均衡。
策略上建议标配美股以及美股科技板块，其中美股科技股从中高配调整到标配。需要注意的是，美股的长期平均年化收益率在10%以上，标配代表着它未来的收益可能与长期平均收益接近。换言之，标配并不表示收益平庸或缺乏吸引力，而是与美股自身的长期表现相比较。
图7：经济领先指标持续回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：美股估值偏高但没有大的风险
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）美元债：美联储降息周期即将开启，维持高配
美联储降息周期大概率将于9月开启，美债利率中枢在趋势上有望进一步走低，我们也维持美元债高配的配置建议不变。
美国国债方面，随着美国就业、通胀数据的走弱，以及鲍威尔对9月降息的“官宣”，美债利率在趋势上易下难上，美元债在方向上也可继续看多。对于已经持有美元债产品的投资者来讲，继续持有即可。但对于未上车的投资者来说，目前市场对年内降息的定价已经相对充分，在3.8%左右的点位入场10年期美国国债性价比相对较低，建议等待利率出现反弹后再进行配置。
美元信用债方面，我们认为投资级债券拥有更高的确定性。对于高收益债来说，美国经济出现转弱迹象，中小企业信用风险可能会有所上行，但由于我们的基准预期仅是“软着陆”，因此高收益债可配置但需控制比例。
中资美元债方面，同样我们认为投资级确定性更强。高收益债尽管今年表现不错，但主要推动逻辑来自于地产政策的放松、价格优势、以及对美联储降息预期的定价。目前地产基本面并未看到趋势性的好转，投资高收益债面临的市场风险仍然存在，建议回避。板块上，我们建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外，我们也建议关注部分头部科技企业、以及石油行业的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。
图9：美债利率快速回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：中资美元债指数延续上行
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）汇率：日元套息交易逆转对人民币的影响将下降
美元：短期内低位震荡，但趋势上依然不弱。受到美联储降息临近的影响，美元短期内重心预计仍然偏低。但是我们认为，即便美联储开启降息周期，这也不代表弱美元时代的来临。第一，尽管美国经济出现转弱迹象，但是全球经济仍然呈现出英国>美国>欧元区的格局，“美强欧弱”的基本假设并未发生改变，这将对美元构成支撑。第二，市场未来可能面临纠偏。我们认为美联储本轮降息仍然是预防式降息，速度无需太急。但目前市场对美联储降息预期定价过多，后续存在纠偏可能，美元相应也会出现低位反弹。
当然，若美国经济未能如我们所料实现软着陆，甚至转为衰退，美联储降息加速，美元不弱的基本判断将会被打破，这一风险目前来看发生的概率较小，但仍需持续关注。
人民币：短期形态偏强，中长期仍有压力。我们认为，三季度临近美联储降息窗口叠加日元套息交易的余波仍在，人民币汇率短期内依然偏强。后续需要关注是否会出现集中结汇的现象。市场目前待结汇规模预计较高，若因为人民币汇率升值导致企业出现集中结汇，可能会令人民币的波动进一步放大。
但是中长期来看，人民币仍然面临着诸多压力。
第一，正如上文所述，美元暂时没有趋势性走弱的基础，对人民币的利好并不持续。
第二，中美利差倒挂的问题仍难以解决。尽管美债利率出现快速回落令中美利差收敛，但是在国内货币政策维持宽松的背景下，中美利差想要实现转正仍然遥遥无期，市场后续的持汇意愿预计仍然偏强，这将对人民币构成压力。
第三，日元套息交易的情绪式影响正在减弱。根据非商业日元净头寸（投机性资金，可以视为对冲基金的日元净头寸）的数据来看，在套息交易逆转之前，日元空头的仓位极度拥挤，甚至可以比肩2008年金融危机前夕的水平。但是随着日元空头的快速平仓，投机性资金已经从日元净空头转为了净多头。与历史峰值相比，空头的平仓完成度已经达到80%，套息交易进一步逆转的空间缩窄，对市场的影响预计也会逐步下降。
第四，关注美国大选，以及可能带来的贸易摩擦压力。美国大选最终结果依然是未知数，但若特朗普当选，较大可能再次发动新一轮贸易战，届时将对人民币构成一定压力。
图11：中美利差出现一定程度的收敛
资料来源：Wind、招商银行研究院
图12：日元空头踩踏式平仓，完成度已达到80%
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
欧元：难以走出趋势性行情。一方面，欧元区经济仍然疲弱。二季度GDP环比折年率从1.1%小幅回升至1.2%，在主要经济体中增速仍然偏低。另一方面，欧洲央行9月降息概率较高。欧元区二季度协商薪资同比增长3.7%，比第一季度的4.7%明显回落，并创下2023年以来最低同比增速。欧洲央行官员们近期表态也暗示9月降息可能性增加，市场对欧洲央行9月降息的定价超过98%。
综合来说，目前欧元自身基本面难以支撑走出趋势性行情。9月若美国经济数据转好，令市场对美联储的降息交易有所降温，则欧元仍有回调压力。
日元：升势可能会暂时放缓。从日本央行官员的讲话，以及近期日本的GDP、PMI、通胀分布等数据来看，日本央行开启货币政策正常化的方向已经确定，日本未来很可能在美联储降息周期当中逆向加息，这导致日元套息交易在短期内可能难以回归，日元的贬值压力将较上半年有所减轻。不过鉴于8月全球股市动荡，我们预计日本央行9月不会加息，日元的升势可能会暂时放缓。
英镑：基本面偏强。一方面，英国通胀韧性支持降息时点偏晚。英国7月CPI上行至2.2%，是今年以来首次趋势逆转。虽然英国央行在8月开启了首次降息，但投票阵型为5：4，显示对于此次降息内部争议较大，而且并未对后续降息路径给出暗示。英国央行行长贝利在杰克森霍尔会议上的讲话略偏鹰派，他认为长期通胀压力正在缓解，但不会急于进一步降息，因为要确定通胀已被遏制还为时过早。市场对英国央行9月降息的定价仅为24%，下次降息很可能推迟到11月。另一方面，英国经济表现相对较好。6月ILO失业率回落，新增就业人数也超出市场预期。经济的良好表现也意味着英国央行缺少大幅、连续降息的必要性，预计未来偏缓的降息节奏仍将对英镑构成支撑。
（四）境内固收：短期调整幅度有限，维持利率震荡的判断
1、现金和存款：存款利率维持，后续将继续下行
继7月降息后，8月央行未降低政策利率，存款利率也未调降。对后市的判断，我们仍然预计政策利率和存款利率还有下调的空间。
2、利率债：利率震荡，短期需注意波动
基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性偏多的影响。预计债券利率震荡，中途仍会有小波动。分三方面来看：
银行间流动性方面，8月资金利率震荡，DR007利率在1.7-1.9之间，波动幅度不大，小幅高于7天OMO利率（1.7%）,体现出央行在优化利率调控方式之后，对资金的控制力度有所提高。同时，这也意味着资金利率下行需要下一轮政策利率调降。不过，9月是季末月，资金会季节性偏紧，因此我们预计对债券偏中性。
信贷市场方面，8月信贷投放或中性偏弱，但考虑到9月是季末月，信贷会季节性冲刺，因此预计信贷投放对债市影响中性。
经济增长方面，7月投资、出口、消费还在边际走弱。整体来看，经济表现对债券中性偏多。
8月上旬，大行卖出国债，债券利率出现一波上行，后续监管表态趋严，债市多头情绪有所降温。尽管我们认为市场对央行降息预期还在，但是考虑到监管、季末月和宏观政策逆周期调节等因素，短期债券利率走势还是偏震荡为主。
从策略上来看，尽管债券利率震荡，但债券的牛市还未被逆转，可以继续持仓。不过当利率出现快速下行时，尽量不在利率低点去追涨。当利率出现10-20bp反弹时，可以选择再次买入。
图13：8月资金利率震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院
图14：8月债券利率震荡，短债利率小幅抬升
资料来源：Wind、招商银行研究院
3、信用债：信用利差上行，短期注意波动
8月信用债收益率反弹，信用利差也出现明显上升。导致信用债收益率和信用利差上升的主要原因在于8月监管表态趋严，下旬部分固收类产品进行预防性赎回。预防性赎回背后是机构担忧国债利率快速上行可能导致流动性风险，同时现在的信用利差已经非常低，保护性比较差，所以机构选择提前卖出一些信用债。在预防性赎回发生后，央行加大流动性投放，稳定了市场预期，信用债市场情绪有所好转。展望未来，我们认为信用债暂时还不具备大幅调整的条件，在信用利差调整到一定水平后，又会吸引机构参与进来。由此，我们预计后续信用债利率和信用利差还是震荡为主。策略上，仍可以持有信用债，但需要适当降低收益预期。
4、可转债：逐步筑底
8月的可转债市场表现疲弱，回吐年内收益。主要受到财报披露期大部分股票指数下跌，以及岭南转债违约的信用风险事件的影响。由于转债价格下跌，下修情况频繁出现，而转债到期收益率YTM也被动抬升。
展望来看，可转债预计将逐步筑底。政策逐步落地有利于权益市场止跌，或对可转债市场产生积极影响。权益风格分化，可转债跟随正股，也有一些结构性机会。同时，经济走弱和信贷条件收缩，增加了违约事件发生的概率，后续仍需注意转债信用尾部风险。估值方面，纯债溢价率进一步下行，债性继续增强，转股溢价率上升，估值维持高位。当前，部分可转债的静态收益率已高过同类可比信用债，其中2%以上的到期收益率YTM只数占比超过60%，有显著的吸引力。不过，高票息转债需警惕信用风险；偏股型转债赚钱效应差，投资情绪不振，除非受到正股强势上涨带动。转债市场目前赔率较高，但胜率偏低。
可转债产品上，整体建议谨慎为主。左侧布局可以关注擅长把握结构性机会和择券能力的管理人。
5、固收投资建议：纯债产品净值波动增加
标配纯债策略。8月债市以来回调，纯债基金净值整体出现回撤，中长期债基平均回撤0.26%，短债基金平均回撤0.11%。尽管基金局部出现赎回，但机构总体上欠配，债市偏强震荡格局，对纯债基金净值向上的大方向是友好的，不过产品净值宽幅波动还将延续一段时间。从久期看，短债产品和中长债产品各有优势。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债市牛陡环境下表现更优，但波动也更大。
标配固收+策略。固收+基金波动较大，业绩分化；近期转债持续走弱，红利低波的权益资产在固收+中一定程度替代了转债。优选能够贯穿全年投资机会的固收+产品，也能较好起到分散配置的作用。
（五）国内权益展望：震荡格局，防守型配置
1、A股大盘展望：基本面压力持续
近期为何A股大盘持续偏弱？今年市场一波三折，呈倒N字下跌走势。8月上证指数点位已跌破2900点，全A 成交额萎缩至5000亿附近。市场下行的核心驱动因素是经济预期偏弱，内外需均承压。继二季度经济金融数据显著低于市场预期后，三季度已经公布的数据也持续承压，同时美国经济也有明显放缓迹象，8月初海外市场一度交易美国衰退预期。与此同时，国内对程序化交易和高频交易的监管也对小盘股构成压力，这是近期市场成交活跃性下降的重要原因之一。
为何市场忽略ETF申购、估值较低和资本市场改革等利好因素？截至8月底，今年ETF申购量超3000亿元，这部分资金主要是为了预防流动性风险和市场大幅波动，它们倾向于配置沪深300成份股，而对占据市场多数的小盘股无甚影响。估值通常不会决定市场的中短期走势，正如我们在年初所见，上证指数在3000点的低估值水平上仍有可能进一步下跌至2635点。资本市场政策改革虽然是长期利好，但其短期效果难以立即显现。因此，这些因素在当前阶段并未成为影响A股市场的核心。
如若美联储9月降息，对A股影响几何？美联储降息预期目前已经在资本市场交易中有所定价，美元指数近两月已下跌约5%，人民币汇率相应有所升值。从跨境资本流动的角度看，海外流动性的宽松以及人民币汇率的走强，有利于外资流入A股。外资投资A股的收益，包括股票本身的价格变动和人民币汇率变动两部分。如若中国自身基本面不能支撑A股走强，那即使海外货币政策宽松也难以吸引外资流入。北向资金数据自8月17日起不再每日公布，但在此之前的三个月数据显示资金持续净流出。此外，美联储降息也为中国货币政策提供了更多空间，但中国货币政策宽松对A股是否有支撑效果，还需看政策的实际执行效果。总体而言，美联储降息对A股在边际上构成利好，但并非核心影响因素，核心因素仍然是中国自身的经济基本面。
展望未来，政策托举或能带来A股市场反弹，但业绩基本面的疲弱仍将持续压制市场表现。目前，PPI处于负增长状态，中长期贷款增速和M1增速也持续下降，这表明企业产品价格仍在下跌，同时企业对借贷和支出持谨慎态度，反映出企业基本面尚未改善。7月底的重要会议强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计年内会有财政政策和货币政策的积极响应，这有助于市场风险偏好阶段性企稳。但要彻底扭转当前市场的低迷态势，可能需要采取超常规的政策措施。我们的基准假设是政策会有所托举，但仍将保持战略定力。上月报告我们已将上证指数年内的波动区间下调至2700-3200点。如若市场后续因政策托举而明显反弹，可以适当调整A股配置仓位。
图19：领先指标显示未来半年经济仍承压
资料来源：Wind、招商银行研究院
图20：估值处于相对低位，但未到历史极低水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
2、A股结构展望："红利+”的防守型策略
在经济预期偏弱的背景下，8月份主要板块均呈现与大盘同步的下跌趋势，极少有行业走出独立性行情。展望未来，配置上可关注以下三大方向：
一是红利板块，这是A股防守型策略的主要方向。5-8月，经过一段时间的调整后，红利指数目前拥挤度已显著降低，而主流红利指数提供的5%的股息率也仍具备吸引力。银行股作为红利低波动策略中的权重板块，8月份创出了历史新高，其上涨的原因不仅在于其较高的股息率，更关键的是中央汇金等机构通过ETF对银行股的资金托举，而银行股本身的基本面则较为一般。我们认为，面对当前内外部需求的双重压力，投资者对业绩稳定性的重视日益加深，红利股依然是权益资产寻求长期超额收益的关键配置领域，也是抵御市场不确定性的首选策略，但行业配置上不能过度集中。
二是科技板块，聚焦景气度尚可的电子等子行业。电子行业虽然在5-7月表现相对强势，但在8月份也经历了较大的跌幅，这主要是由于海外脱钩风险以及A股市场整体风险偏好的下降。在此背景下，市场对于股价和业绩波动较大的科技行业难以达成一致预期。但我们依然认为，电子行业受益于半导体销售周期回升，业绩预期相对较好，后续在科技行业里或相对强势。公募基金二季度报数据显示，电子已成为其第一重仓行业。我们认为，电子等科技行业可当做卫星策略适当配置，但整体性机会或仍需等待。
三是消费板块，景气度承压，需聚焦政策支持方向和消费平替领域。8月份消费板块股价走势呈现出进一步下跌趋势。在经济承压的背景下，消费者信心指数降至历史低点，面对持续的基本面挑战，消费股估值已降至过去十年的最低水平附近。即使是消费平替领域的方向，也难以走出独立行情，近期拼多多公布财报后股价迎来近30%的下跌。家电等受益于扩内需政策支持的消费领域，景气度或相对较好。整体而言，消费板块目前仍未到进攻时刻，作为卫星策略可适当配置部分景气子行业或者消费红利指数。
综合考量当前宏观经济和权益市场基本面，独立性行情在结构上较为稀缺，因此在板块配置上需要保持谨慎。我们建议继续采用“红利+”策略，业绩稳健的红利股应作为核心配置。同时，可以适当关注具有独立产业逻辑的电子等科技成长股。而消费股方面，建议适度关注那些可能受益于政策支持的家电等子行业，以及更倾向于下沉市场的消费红利指数。
3、港股展望：持续震荡
8月份，港股市场出现了一定程度的反弹，主要原因是美联储货币政策趋于宽松，市场普遍预期美国9月份将降息，流动性层面将出现积极变化，而美元指数目前也已明显下行。展望后市，虽然流动性层面带来一定的正面影响，但考虑到中国名义经济增速改善仍需时日，港股业绩基础并不牢固，港股中期趋势仍有压力，我们预计港股大盘可能会以震荡为主。
港股市场的结构与A股市场类似，投资者可以重点关注红利资产。目前市场上有多种港股通高股息ETF可供选择，例如某ETF跟踪的基准——中证港股通高股息投资全收益指数（CNY）。自2014年港股通开通以来，该指数的年均回报超越恒生指数14.84%。此外，恒生科技指数的表现与A股市场的消费股类似，目前受到整体经济和消费景气度的制约，其上行机会可能还需更多时间和条件。
4、策略建议：中高配A股权益产品
主观多头：预计市场整体性机会有限，但目前估值较低，在政策驱动下大盘或有阶段性反弹，暂可维持中高配主观多头产品。后续若有明显反弹，再从中高配下调至标配。结构上关注红利类产品。
量化多头：在ETF资金和保险资金的积极托举下，今年以来A股大盘指数跌幅尚未到5%。我们预计资金托举的趋势将延续，大盘指数风险不大，仍可维持中高配量化指数增强型产品。后续大盘若有明显反弹，再从中高配下调至标配。结构上沪深300等大盘价值风格相对稳健。
（六）另类：黄金可继续看好，标配CTA和市场中性
黄金：波动式上涨。在美联储降息周期即将开启、地缘政治风险上升的背景下，黄金仍将维持上行趋势，并有可能继续创下历史新高。但是在节奏上，市场的上行节奏未必顺畅，预计将在波动中缓慢上涨。第一，资金目前对美联储货币政策转松这条逻辑主线的反应相对其他资产略显钝化，叠加短期内关于降息的定价已经相对充分，黄金的短期上涨节奏未必能像3-4月一样流畅。第二，央行购金逻辑在短期内有一定程度的弱化。虽然我们认为储备再平衡是一个长期逻辑，央行购金趋势未变。但是短期来看，中国央行已经连续3个月停止购金，全球央行的二季度购金量环比下滑，这可能会动摇部分黄金多头的信心，观望情绪可能会有所上升。第三，黄金目前估值偏高，当价格涨至高位，市场波动本身也会相应加大。
图25：黄金vs美债实际利率
资料来源：Wind、招商银行研究院
图26：央行二季度购金量出现环比下滑
资料来源：Wind、招商银行研究院
原油：看多。我们认为，油价短期内仍可能被低估，未来自低点或有累计10%的反弹幅度（Brent反弹至85美元/桶以上），不过这也大概率是最后一涨。主要原因包括：第一，OPEC+仍在减产，季节性去库未结束。近期俄罗斯、中东主要成员国出口船期环比下滑，很可能是其减产执行率提升的一种印证。第二，美联储降息信号明确，大类资产近期出现了不同程度地反弹。另外，虽然近期海外制造业较弱，但部分主要经济体服务业PMI尚可。从历史经验来看，这种情况出现油价反弹的概率更大，原油价格中枢或将有所上移。第三，炼厂逢低买油的行为仍在延续。亚洲炼厂前期并未超买原油，尤其是地炼存在补库空间。上述利多对油价构成支撑，所以油价即便不涨，也不太可能立即破位深跌。当然，从终端看，近期的需求并不好，油价开启反弹而非反转的概率更大。若价格反弹速度过快，我们认为也不宜追多。
铜：震荡偏多。首先，美联储降息预期不断强化，美元指数短期内低位震荡对铜价偏多。同时，中国利好政策还可能释放，有助于提升市场信心。其次，从微观上来看，8-9月是生产的旺季，部分行业企业订单增加且开工率回升，预计将带动国内社会库存持续去化，铜价预计将震荡偏强。
CTA：短期行情延续性可能不强，等待后续机会。今年确定性相对高的因素是整体波动的抬升，沿着做多波动率的角度去配置CTA依然是主线。配置方面，从收益相关性的角度，中短周期量价和对应周期的波动率有着较高的相关性，中短周期趋势配置价值凸显。中长周期趋势和通胀的相关性较高，待通胀抬头确认后右侧配置或许安全性更高。
市场中性：震荡。今年以来市场中性产品业绩V型波动，至今收益率在1%附近。评估市场中性产品，需考虑对冲成本和超额收益。目前对冲成本仍高于历史中枢水平。超额收益方面，由于中性产品业绩和小盘成长较为相关，在证监会加大量化高频交易监管和削减壳价值的背景下，小盘成长风格较难获得超额收益。综合考虑，今年可能是对冲基金的业绩小年，后续建议配置更加偏向于基本面策略的市场中性产品。
大类资产和策略配置建议：股债均衡，债券略优
根据市场研判与分析，我们对未来6个月大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股、A股高股息策略。标配：中国国债、信用债、美股、美股纳斯达克、美元、人民币、日元、欧元、英镑、港股科技股、可转债、A股的周期风格、A股的成长风格、A股的消费风格。其中，美股纳斯达克从中高配下调至标配。
根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、主观多头、量化多头；标配：纯债、固收+、市场中性、多策略。
表3：投资策略建议
注：“配置变化”比较基准为资本市场月报（2024年8月）配置策略
资料来源：招商银行研究院
注释
表1风格注释：
1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。
2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。
3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。
4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。
5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。
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