上周，芯片制造商德州仪器(TXN.US)股价继续上涨，创下历史新高，突破了此前的阻力位200美元大关。
但对于德州仪器而言，这却是一个有趣的时间点。激进投资者Elliott Investment Management正将矛头对准了这家公司，称该公司在新工厂和设备上花费了太多资金，而不是向股东返还现金。无论观点对错，在整个半导体行业仍处于严重低迷状态的背景下，该公司管理层正在解决这些问题。
并且，考虑到各种媒体头条仍围绕着运行人工智能和先进数据中心运营所需的人工智能和尖端计算单元，这一观点似乎令人惊讶。
然而，半导体行业远不止是用于这些特定应用的各种芯片。事实上，正如德州仪器最近向投资者展示的这张幻灯片所示，整个行业仍处于几十年来最大的周期性衰退之一：
德州仪器生产模拟芯片和嵌入式计算系统。这些并不是那些主要用于人工智能、数据中心或其他最近备受关注的产品。相反，德州仪器的大部分收入来自两个部门，汽车和工业部门。在过去的一两年里，这两个领域都表现出了疲软。
在汽车领域，新冠疫情初期汽车销量创下历史新高。消费者手头充裕，利率仍然很低，这促成了汽车销售的繁荣。而由于供应链短缺以及国际贸易和航运的中断，这一繁荣被放大了。总而言之，这造成了车辆短缺，并推动价格飙升。
随着汽车制造商补充库存以从这一历史性供应中断中恢复过来，包括芯片公司在内的汽车零部件制造商享受着巨大的需求前景。但如今，消费者支出疲软和利率上升导致汽车市场降温，并导致汽车厂商的零部件库存过剩，其中包括芯片。这导致了今天的销售放缓和利润压力。
工业显然是一个广泛的类别，其中的一些利基市场正推动着德州仪器的业绩。但总体而言，该领域的需求也有所回落。高利率和复杂的宏观经济前景导致企业更加不愿意支出。
综上所述，德州仪器目前的盈利业绩并不特别乐观。再加上创纪录的高股价，这最终为德州仪器带来了市盈率超过37倍的高估值，是其2024年预期收益的40倍。这也使得该股接近至少过去20年来的最高估值：
诚然，对于一家盈利即将恢复到更正常水平的公司，在行业周期接近底部时买入并付出暂时的高市盈率肯定是有道理的。但是，在当前这种情况下，这并不适用。
相反，市场已经在为最终会发生的复苏定价，但就目前而言仍有相当大的差距，并伴随着操作风险和宏观经济风险。
分析师目前的模型显示，德州仪器将在2026财年产生203亿美元的营收，每股收益为7.90美元。
这将使该公司的营收恢复到2022年的水平，利润略低于此前的峰值水平。
考虑到2026财年每股7.90美元的预期收益，德州仪器2025年和2026年的年收益增长率预计将分别超过20%，而营收增长率分别将达到15%和12%。这意味着该公司利润率需要如此显著提高，才能实现当前分析师的目标。此外，即使该公司在未来两年内实现了超过20%的年化收益增长目标，这仍然会导致该股市盈率达到27倍，无论是单独来看还是与该股的历史平均估值相比，这都不算特别便宜。
短期严峻环境下的高估值
除此之外，德州仪器即将开设的所有新制造工厂也存在执行风险。随着这些新设施开始运营，可能会出现增长上的烦恼或运营上的失误。
另一个担忧是，德州仪器的大部分收入来自中国和亚洲市场。如果地缘政治紧张局势继续恶化，过去流向德州仪器的销售额极有可能会转移到其他国家更具政治中立性的供应商。
经济衰退的风险依然存在。德州仪器在汽车领域是一个规模庞大的参与者，无论是汽车照明/车身电子设备还是车辆高级驾驶辅助系统(ADAS)领域。例如，平均而言，每个ADAS单元至少有350美元的芯片内容，其中包括大约300个独立芯片。根据德州仪器的数据，2013年至2023年期间，ADAS市场的复合年增长率达到了惊人的20%。然而，全球经济衰退和由此导致的汽车销量下降可能会极大地阻碍未来几年的ADAS需求。
还有一个重要的市场目前正面临压力。德州仪器一直在增加其在能源基础设施领域的市场份额。在该市场上，该公司主要涉及的领域包括太阳能电池板、逆变器和存储单元。这些太阳能系统平均每单位含有350美元的芯片。太阳能市场现在也处于下降趋势，因为该行业的补贴出现了一些阻力。太阳能股已经从高点大幅下跌，同时利率上升使为新的太阳能基础设施项目筹集资金变得更加困难。今年秋季的总统大选可能会使美国太阳能行业未来几年的前景更加复杂。
资本配置问题
这就引出了资本支出的问题，这也是与激进投资者争论的焦点。
在今年8月的一次演讲中，德州仪器首席执行官Haviv Ilan承认了人们对该公司资本支出的担忧，并直接解决了这个问题。他指出，德州仪器的高强度资本支出周期已经完成了60%以上。这位首席执行官对此前的指引进行了小幅调整，指出2026年将是资本支出计划灵活的一年，与之前的预期相比，支出可能会削减，具体取决于终端需求回升的速度。
Ilan表示，该公司目前的投资将使其在未来10至15年内在低成本300毫米产能方面占据主导地位。这最终将使德州仪器能够满足ADAS、协作机器人等关键市场的快速增长。
例如，工厂自动化具有高度的模拟芯片强度。以下是Ilan对这个机会的描述：
“对于德州仪器来说，该行业在2023年的收入约为20亿美元，自2013年以来每年增长约10%。例如，协作机器人在一个系统中通常可以在200多个芯片上拥有超过400美元的德州仪器产品。这包括视觉处理器、雷达、C2000实时控制和GaN等特定应用产品，以及以太网5、数据转换器、隔离、放大器、霍尔效应传感器和稳压器等通用产品。”
然而，鉴于半导体市场持续低迷，德州仪器可能会将2026年的部分工厂扩张支出缩减至未来几年。这位首席执行官强调，德州仪器具有可扩展性，其模块化制造设计将使其能够根据需要逐步增加更多产能，而不是采取全有或全无的扩张方式。未来的模块建设只会在已经有客户需求的情况下使用额外的产能。
这一切在实践中是什么样子的?以下是该公司对每股自由现金流的前瞻性指引，这是管理层衡量公司业绩的主要关键绩效指标：
管理层认为，到2026年，该公司每股自由现金流将在8美元至12美元之间。这个范围取决于营收增长的幅度。
然而，即使接近该区间的高端，即使在营收达到250亿美元的上行情景下，该公司股票以目前的价格也不是特别有吸引力。如果该公司在2026年的营收仅达到200亿美元，那么很难想象德州仪器的股票在未来几年内会如何大幅升值。
然而，乐观的一面是，分析师目前对2026财年营收的普遍预期仅为203亿美元，这接近管理层预期的底部。如果该公司的预测是正确的，营收应该更接近其指引的中点(230亿美元)，这将导致华尔街普遍预期大幅上调。如果该公司能在2026年实现230亿美元的营收和每股11美元的自由现金流，那么就有理由认为该股目前的估值是合理的。
总的来说，德州仪器拥有一个出色的管理团队。他们有良好的资本配置记录，对股东也非常好。
德州仪器很有希望从半导体行业长期增长中受益，尤其是工厂机器人和驾驶辅助系统领域。从长远来看，这两者对德州仪器来说都是巨大的机遇。由于最近的投资，该公司很快将拥有内部制造能力，以保持其在这些快速发展的市场中的领导地位。
也就是说，就估值而言，市场似乎是本末倒置。
要让股价从这个价位上涨，需要2026年的复苏按计划发生，而且该公司要轻松超过目前华尔街的预期。这当然有可能发生，但这非常需要该公司在业务表现方面取得比预期更好的成果，才能让股票才能在未来几年产生可接受的回报。
此外，德州仪器在过去二十年里通过其持续的股票回购计划为股东创造了巨大的价值。
在过去20年里，德州仪器已经注销了近一半的流通股。但回想一下上述的市盈率图，过去德州仪器股票的平均市盈率通常接近20倍。由于该股目前的市盈率要高得多，股票回购在未来的收益影响将大大降低。
综上所述，德州仪器当前股价并不便宜，尤其是考虑到目前各种宏观经济和地缘政治问题。尽管前景良好，但就目前而言还不是增加头寸的特别好时机。
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