概览
美联储的双重使命政策重点已转向劳动力市场，而这一市场似乎正在失去动力，这引发了对美国经济进一步放缓的担忧，并导致全球风险资产抛售。
令人失望的数据可能会推动美联储的政策行动更早向中性利率水平靠拢，市场或将在今年剩余的美联储议息会议上对更大幅度的降息重新定价。
投资组合或应在股票和固定收益方面实现充分多元化，并在美国和全球股票之间保持适当的平衡。
7月底的联邦公开市场委员会（FOMC）增加了对劳动力市场的关注，令8月初公布的一系列劳动力市场数据成为焦点。总体来看，这些数据表明，劳动力市场正在迅速失去动力，这为央行在9月17-18日的会议上实施市场期待已久的降息货币政策提供了支持。在7月底的美联储议息会议结束后，市场对后续会议上更大规模的政策利率降幅进行了重新定价。近期，我们看到主要指数大幅波动，未来几个月可能会出现，因为市场正在重新评估即将到来的数据，以获得关于政策利率下降时机和降幅的指引。
美联储的双重使命操作尽管美联储如期维持利率不变，但委员会明确表示其重点是双重使命，即实现充分就业和物价稳定，这与之前主要关注通胀风险的声明有所不同。在劳动力市场的描述方面，委员会做了一些调整，指出就业增长有所放缓，失业率最近有所上升，但仍处于低位。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）还强调了近期广泛的通胀降温，这使得美联储可以略微减少对通胀的关注，而更加关注经济增长和劳动力市场风险。未来几个月，有关劳动力市场的数据或将成为指导美联储反应的关键。
劳动力之忧
数据方面，美国劳工统计局发布的7月份就业报告令人失望。回顾过去，失业率一直是提供经济衰退临近的有用信号。因此，7月份美国失业率上升0.2个百分点至4.3%，触发了萨姆法则1，即当失业率的3个月移动平均值比此前12个月的3个月平均值最低点上升了0.5个百分点或更多时，表明经济正在进入或即将进入衰退（见图表1）。虽然我们预期失业率会温和上升，并认为劳动力市场处于平衡状态，但回顾历史可以发现，一旦失业率开始上升，如果经济周期恶化，失业率有可能会迅速攀升。
图表1：美国失业情况的萨姆法则1
资料来源：美国劳工统计局、摩根资产管理。1. 萨姆法则指出，当失业率的3个月移动平均值比此前12个月的3个月平均值最低点上升了0.5个百分点或更多时，表明经济正在进入或即将进入衰退。阴影区域表示衰退期，实线表示萨姆实时失业率衰退指标，虚线表示触发条件。
与此同时，美国劳工统计局数据显示，美国7月非农就业人口增长11.4万人，创下三年多（2020年12月）以来最慢的增长速度，而且一些服务行业的就业人数在本月出现下降，表明经济出现了相当广泛的疲软迹象。8月初公布的其他就业数据也呈现了同样的态势，第二季度美国就业成本指数（ECI）和单位劳动成本（ULC）均表现强劲，劳动力成本压力相比年初有所缓解。除了劳动力市场数据，美国制造业采购经理人指数（PMI）和供应管理协会（ISM）调查也表明该行业的疲软。总的来说，美国制造业PMI仍远高于周期低点。然而，重要的是劳动力方面也并非全是坏消息。美国劳工统计局发布的数据显示，7月份美国劳动力人数增加了42万人，这证明尽管经济增长动力有所放缓，但仍在持续吸纳就业者。另一个好消息是，美国2024年第二季度劳动生产率反弹，同比增长了2.7%。
美联储走向中性利率水平的道路最近，美国劳动力市场数据疲软被视为市场的积极信号，因为通胀压力可以通过工资渠道有所减弱。然而，由于工资对通胀前景的贡献减少，劳动力市场的负面消息可能会被解读为对经济的不利影响，并引发美联储在放松政策利率方面落后的看法。
除非看到明显强劲的经济数据，否则从表面上来看，这一系列令人失望的数据可能会加速货币政策宽松周期的到来。当前，市场预期9月将降息50个基点并不让人感到意外。为了应对最近经济数据的疲软，美联储很可能提前放松政策，在11月和12月分别进一步降息50个基点，以达到中性利率水平，并保持一定程度的灵活性。
日本承受压力
8月1日-8月5日，日本东证指数下跌了20.3%。更值得注意的是，8月5日日本东证指数12%的下跌是历史上第二大跌幅，仅次于1987年10月20日的“黑色星期一”。截至8月5日，自美国7月11日公布疲软的6月消费者物价指数（CPI）以来，美元兑日元汇率已下跌近9.1%。当我们看到1）利差缩小和／或2）外汇波动性上升时，利差交易已经成为关注重点，且往往会被平仓。
图表2说明了利差缩小的影响：当利差缩小时，灰线呈下降趋势，表明10年期美国国债收益率与10年期日本国债收益率之间的差异缩小，从而导致日元走强。
图表2：美日利差及美元兑日元汇率
资料来源：日本央行、FactSet、摩根资产管理。《环球市场纵览 — 亚洲版》。反映截至2024年8月5日的可用数据。
对冲基金的日元空头仓位在美元兑日元汇率达到150时（今年3月左右）达到高位，而其他机构投资者的日元空头仓位在美元兑日元汇率达到160时（6月左右）才达到高位。6月，由于日元利差交易的激活导致日元卖空增加，国际货币市场的日元空头仓位激增，且这种情况一直持续，主要是由于利差继续扩大，美元兑日元汇率可能会冲击165日元。
转折点出现在美国7月11日公布的6月CPI数据，增强了市场对美联储降息的预期。此后，随着美日利差缩小，日元空头不断平仓，这影响了全球范围内的整体利差交易。此后，日元空头头寸减少也推动了日元进一步升值。
与此同时，图表3显示了外汇波动性上升的影响：由于地缘政治不确定性持续存在，投资者开始规避风险，美元兑日元的隐含波动率（灰线）上升。1个月隐含汇率波动率上升至15.6%，远高于年初至今的平均值8.9%和10年平均值8.6%。随着市场继续消化即将公布的美国经济数据，利差平仓可能会继续，而美元兑日元汇率可能会继续受到美国货币政策前景的推动。此外，由于日本和美国政治事件带来的不确定性，我们对波动保持谨慎。
图表3：美元兑日元隐含波动率和美元兑日元汇率
资料来源：彭博社、摩根资产管理。《环球市场纵览 — 亚洲版》。反映截至2024年8月5日的可用数据。
尽管如此，日本的公司治理改善仍然是支撑长期投资日本股票的一个关键因素。此外，企业可以解除交叉持股，以释放资本并进行更多的股票回购。同时，我们预计宏观环境或将在2024年下半年进一步改善，这或将成为推动日本股价持续上涨的主要催化剂。与此同时，日元升值可能会吸引那些此前因日元疲软，考虑到对冲成本过高而却步的国际投资者。 投资启示美国经济增长的基本情景或仍然是放缓而非衰退。投资者或应继续关注美国劳动力市场数据，并确保投资组合充分多元化，以应对可能出现的更大幅度的经济放缓。这对投资有以下几方面的投资启示。第一，在一个倾向于过度推断经济疲软的市场中，投资者或有机会以更好的估值增持股票，特别是在数据改善的情况下。尤其是，在涉及股票等风险资产时，投资者应将关注质量放在首位。第二，如果经济增长出现更严重的收缩，而美联储进一步降息，投资者或可以延长优质债券的久期，从而争取长期稳定的回报。第三，美联储即将实施的宽松货币政策可能意味着美元走弱，这对非美国股票或意味着更强劲的回报。因此，投资者的投资组合可同时关注美国和全球股票。
除非另有注明，本文内数据来源于彭博、FactSet、摩根资产管理。
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