文 | 陈聪 张全国 刘河维 王天瑜 朱翀佚
李俊波
房地产市场的风险还在继续发酵，房价在继续下降，房企的盈利能力可能继续下降，经营性现金流入可能进一步萎缩。大多数房地产企业新拓项目规模不足，尽管已经决策谨慎，但近期仍受到房价下降冲击。准确评估房企的资产质量和融资能力较为关键，纠结房企的利润表现已经意义不大，PE估值已经不适合房地产开发企业。经过一段时间的探索，我们注意到市场形成三条有代表性的转型新模式发展路径，即华润路径，美的路径和龙湖路径。不同路径背后的股东禀赋不同，但都离不开企业稳健掌舵现金流量表和持续培育核心运营服务能力。当然我们也认为，房地产企业最终的成功转型，还是离不开房价企稳。全国房地产市场政策潜力仍然不小，如在政策努力之下核心城市房价能在2024年底企稳，则一些地产公司的价值已经明显低估。
房地产开发行业正在经历艰难时刻。
房价下跌影响企业回款与盈利能力，也客观上影响企业资产负债表安全。高周转、高杠杆、高负债模式之下的问题，此刻也更加暴露出来。房地产行业报表特殊性交织着行业运行周期特殊性，对财务报表分析提出更高的要求，也使得本期的中报分析和历史相比在方法论上有所不同。当然，资产负债表和现金流量表的重要性仍然远超利润表。
融资模式换挡，母公司货币资金科目大幅下降，区域离心力可能成为关注点。
2020年年中，样本企业母公司货币资金占合并报表货币资金比例达35.3%，而截至2024年6月底数据下降至10.5%，较高点下降24.8个百分点。这说明在房地产行业走向新融资模式的过程中，企业总部的信用融资重要性持续下降，总部作为资金的借入方和分配者作用下降，大量资金在区域和项目公司内部运转。
融资性资金流入差别化复苏。
我们看到2024年上半年样本企业整体融资得到边际修复，合计筹资性现金流净流出70亿元，同环比均大幅改善（2023年上半年和下半年分别净流出798亿元和560亿元），取得借款收到的现金合计2850亿元，同比增长7%，环比2023年下半年增长21%。很多企业避免了恶性去杠杆，金融系统没有雨天收伞，继续支持房地产融资。企业的融资能力恢复主要体现在项目融资端，尤其是拥有大量持有物业的公司得以大量借入物业经营贷，保证了资产负债表的安全。
经营活动开源不易，继续节流也难度不小。
6家样本房企2024年上半年合计经营性净现金流净流出204亿元，2023年同期为净流入966亿元，拆分而言，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金同比下降40%至3586亿元，而样本企业购买商品、接受劳务支付的现金同比下降20%至2741亿元。在房价持续下降的背景下，企业想要开源难度不小，继续节流也充满挑战，毕竟供应商资产负债表也呈现紧绷。样本公司在建面积下降，我们推测有一些项目处于停滞状态。
利润表税负大幅下降，但现金流量表减负尚待时日。
2024上半年13家样本企业所得税总规模194亿元，同比下降30%，占总营收规模比例降至2.5%。土地增值税下降更为显著，2024上半年样本企业土地增值税总额100亿元，同比下降41%。不过由于企业经营开支大幅收紧，支付税费占经营性现金流出比例呈上升趋势。我们预计许多房企未来可能应有可能获土地增值税结算返还，从而一定程度上缓解现金流压力。
我们认为，PE估值不适合当前的房地产开发企业。
由于目前周期所处的特殊历史阶段，房地产企业的利润表尤其脆弱。在房价企稳前，我们主张应采用PB或者NAV给房地产企业估值。我们也建议投资者多关注资产负债表和现金流的变化，不必对地产企业今年的业绩过多关注。
风险因素：
房地产支持性政策出台节奏与效果不及预期，房价持续下行的风险；居民收入和财富预期难以扭转，二手房挂牌量持续增长的风险；部分房企资产质量较弱，若房地产市场持续下行，会面临现金流紧张的风险；部分房企资产持续大幅度减值的风险；部分房企盈利能力持续下降，利润长期大幅同比下滑乃至亏损的风险；部分房企经营性资产出租率和租金下行，业务模式转型受阻的风险。
投资策略：
经过一段时间的探索，我们看到了市场形成了三条有代表性的转型新模式发展路径，即华润路径，美的路径和龙湖路径。不同路径背后的股东禀赋不同，但都离不开企业稳健掌舵现金流量表和持续培育核心运营服务能力。当然，最终房地产市场的复苏仍有赖于房价的企稳。我们认为全国房地产市场政策空间仍然不小，若在政策努力之下核心城市房价能在2024年底企稳，则一些地产公司的价值已经低估。
#招行：没有接到房贷转按揭相关通知##地产“收储”去库存模式开启？影响几何？#
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