$白云山(SH600332)$$白云山(HK|00874)$
上周五晚，南派中药的集大成者白云山披露2024年半年报：
实现营业收入410.43亿元，较上年同期增加2.68%；归母净利润为25.50亿元，较上年同期减少9.31%。
初看白云山这个业绩差强人意，毕竟白云山不是一家纯粹的医药企业，商业尤其是消费类的产品太多太杂了，能做到营收微增净利润小降，就算凑合了。
但是要单看二季度情况，就相当不凑合了。
二季度营收181.0亿，较去年同期减少1.31%，较一季度下降21.13%；净利润5.914亿，较去年同期减少34.5%，较一季度下降69.8%。
二季度营收下滑明显，净利润更是同比环比大幅下滑，那为什么作为一家药企，能下滑幅度如此之大呢？
我们逐一来看公司主要数据情况，从中寻找答案：
一、业绩
从业务上看，白云山分为大商业、大健康和大南药等三大类，营收合计占比为99.03%。我们逐一来看：
1、大商业：实现营业收入278.19亿元（营收占比67.78%，较去年同期占比上升2.19个百分点），较去年同期增加6.12%。
营业成本同比增加6.68%，成本增幅略高于营收增幅，所以毛利率减少0.49个百分点至6.39%。
该板块最知名的自然就是王老吉系列产品了。王老吉大健康公司上半年营收59.97亿，较去年同期减少6.3%；净利润11.18亿，较去年同期减少10.99%，非必选的凉茶也不好卖了。
公司大商业板块是营收最高、也是唯一增长的板块。虽然创造2/3的营收却要消耗公司近80%的成本，毛利率还低至6%，这就是白云山多年慢增长的症结所在。
白云山这种赔本赚吆喝的搞法，被人诟病是“披着制药外衣”的医药商业企业一点也不冤。
2、大健康：实现营业收入65.38亿元（营收占比15.93%），较去年同期减少7.24%。
营业成本同比下降4.61%，营收降幅高于成本降幅，所以毛利率下降了1.57个百分点至42.98%。
该板块可以细分为中成药、化学药两大类。
1）中成药：实现营业收入40.64亿元（营收占比9.9%），较去年同期增加8.18%。
营业成本同比增加7.66%，营收增幅高于成本增幅，所以毛利率下增加了0.27个百分点至43.30%。
白云山坐拥陈李济药厂、中一药业、潘高寿药业、敬修堂药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业，是国内中药行业品种最全、中华老字号品牌最多的药企。
拥有如此深厚的底蕴，中药营收却占比不足10%，还只推出舒筋健腰丸这一个销售额过10亿的大单品，对比下云南白药、片仔癀、同仁堂这些同行，真的是有点“捧着金饭碗要饭”的感觉。
2）化学药：实现营业收入21.18亿元（营收占比5.2%），较去年同期下滑17.08%。
营业成本同比下滑15.02%，营收降幅大于成本降幅，所以毛利率下降了0.92个百分点至62.05%。
国产“伟哥”仿制药枸橼酸西地那非片（商品名金戈）是公司第一个收入过10亿的药品，就属于该类。
3、大南药：实现营业收入61.83亿元（营收占比15.06%），较去年同期减少2.04%。
营业成本同比增加0.70%，成本增加营收下降，毛利率依旧下降了1.37个百分点至49.73%。
大南药板块、大健康板块的营收占比和毛利率都在下降，但它们才是白云山利润来源的大头，它们以20%营业成本创造了公司75%的营业利润，毛利率都超过42%。
总的来看，白云山赔本赚吆喝的大商业板块“个头越来越大”，赚钱的大健康板块、大南药板块“个头”却同时在萎缩，公司这种不健康经营结构已持续多年且日益严重，这或许就是公司股价10年原地踏步的根本原因。
二、费用
1、销售费用为31.19亿，同比减少4.40%。
2、研发费用为3.91亿，同比减少2.35%。
3、管理费用为12.13亿，同比增加1.12%。
4、经营活动产生的现金流量净额为-20.37亿，同比大幅减少174.97%。主要为本期购买原料及药品所支付的现金同比增加。
5、货币资金为162.3亿，上年期末为213.1亿，减少了23.84%。
6、合同负债14.50亿元，上年期末为54.30亿元，减少了73.3%。
合同负债是收了款没发货，暂时不列入营收和利润，现在大幅减少，说明渠道采购的意愿在显著下降，这是个不好的信号。
7、长期借款32.55亿，上年期末为33.24亿，略有减少。
短期借款92.42亿，为2年来新高，上年期末为77.99亿，增加了18.5%。长短期借款合计124.97亿。
公司储存的货币资金上半年减少了50.8亿，经营现金流量净额也为负，短期借款增加较多，说明公司现金流出现一定程度的紧张，对资金的需求在增加。
8、存货为107.5亿，上年期末为史上最高的115.1亿，减少了6.6%。
9、应收票据及应收账款174.1亿，上年期末为159.8亿，增加了8.95%。
其中应收账款为167.2亿，上年期末为151.1亿，增加了10.66%。约88%的应收账款账期在一年以内。
应收票据为6.897亿（5.26亿为银行承兑汇票，1.65亿为商业承兑汇票），上年期末为8.709亿，减少了5.2%。
公司存货在去年年底达到史上最高后，上半年明显在着手去库存，至于方法很可能部分采用了先货后款的赊销方式（主要是大商业板块）。
卖出去的货变成欠条，所以导致应收账款增加较多、经营现金流大幅下滑。
三、效率
1、上半年公司整体毛利率为19.00%。2022年H1、2023年H1分别为20.70%、20.83%。
2、上半年净资产收益率为7.04%。2022年H1、2023年H1分别为8.53%、8.40%。
3、上半年净利率为6.50%。2022年H1、2023年H1分别为7.39%、7.31%。
4、上半年资产负债率为51.12%。2022年H1、2023年H1分别为50.66%、51.94%。
5、上半年存货周转天数为60.26天。2022年H1、2023年H1分别为56.81天、56.41天。
上述几个重要指标几乎都呈现小幅恶化的状况，说明公司被市场诟病已久的资产质量和经营效率不仅没有得到改善，还继续小幅恶化。
这个病根还在骚操作不断的管理层，现在盘踞白云山11年之久的李大头被拿下了，同伙也开始浮出水面了，至少看到一些希望了。
四、股东
截止6月30日，白云山的股东人数为8.091万户，2023年底为9.430万户，一季度末为9.256万户，呈现小幅减少的趋势。
不巧，机构又是与散户相反。机构股东由去年年底的289家增加至341家，累计持仓占流通股的69.64%增加至二季度末的71.89%，加仓了约3200万股。
白云山的控股股东在本报告期内无增持、减持、回购等操作。
五、分红
中报披露，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），股息支付率为25.51%。
这是白云山上市23年来首次中期分红，对于一向“铁公鸡”的白云山来说，实属难得。
之所以难得大方一次，大概率是受了“国九条”的影响，估计也是管理层希望用分红来对冲市场对高管落马、业绩放缓的消极影响吧。
六、估值
在前面的文章中深度分析过（可点击查看文末标签），白云山股价几乎是10年不涨，十年前白云山股价在25元上下，如今股价还是在这个位置。
它不仅是牛市不涨，熊市还抗跌，这三年虽然也是年线三连阴，但跌幅还不足15%，远小于行业平均水平，其主要原因还是公司估值确实足够低了，近几年都在12倍左右，实在跌不下去。
市场长期给予白云山这么低的估值，就是因为公司管理层骚操作太多，一直没找对整合优质资源形成发展合力的路子，导致投资者对白云山未来的成长性缺乏信心。
截止9月3日，公司市值为370亿元，市盈率TTM只有11.3倍，处在10年次低位置。如果刨除公司37亿的现金储备（货币资金有162.3亿，但借款也有125亿），公司实际PE为10.2倍。
七、小结
就在我写这篇文章的时候，公司股价出现了罕见的大跌，这个除了和业绩不及预期外，更多的还是和执掌白云山11年之久的李楚源落马有关。
可以肯定的是，李大头的落马不是结束而是开始。在医药反腐的大背景下，白云山大概率和云南白药一样是窝案。
最后说一句，
一边是拉开序幕的反腐大戏，一边是公司业绩多年缓慢增长，内忧外患之下，要如何走出困境，是摆在白云山面前的首要问题，只是不知道日渐“虚胖”白云山还是否有“体力”去解决。
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