研客专栏|如何看待央行开展国债操作？

2024年8月30日，中国央行发布公告称，8月开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为1000亿元。这是中国央行首次发布公告披露国债操作方式和交易数据。本文回顾中国央行从提出国债操作到落地实施的过程，分析国债操作对货币市场、抵押品以及收益率曲线等方面的影响，并展望央行政策实施前景。

中国央行从提出国债操作到落地只用了大约2个月的时间，操作方式包括借入、买入和卖出。2024年7月1日，央行发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

在长期利率持续下行过程中，央行此举意在释放政策信号，即通过借入国债然后择机卖出，调节不同期限国债的供需结构，进而对收益率曲线形态产生影响。具体来说，可以通过卖出长期国债推高长期利率，防止收益率曲线进一步平坦化甚至出现倒挂。

此前，央行多次就长期国债收益率快速下行进行风险提示和预期管理，防止国债特别是长期国债变成拥挤的单边多头交易品种，避免在利率方向逆转时发生和2023年初美国硅谷类似的风险事件。

8月30日，央行发布公告称，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。其中，8月29日央行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债，交易明细如下。

来源：中国央行，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

国债操作与正回购、逆回购、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等央行现有工具相比，存在重要区别：

借入国债以无固定期限、信用方式进行，央行不向一级交易商提供抵押品、不释放流动性；买入、卖出国债可以调节流动性，且对不同期限利率的影响更加深刻。相比之下，MLF和SLF等工具需要以国债等优质债券做为抵押品，央行开展MLF和SLF操作影响流动性，但对利率的影响以较短期限（1年以内）为主。

在此之前，中国央行购买国债的次数十分有限。2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，央行以农业银行为通道购买了1.35万亿元，之后央行分别于2017年续作6000亿元、2022年续作7500亿元。

国债操作不但可以调节市场流动性（除国债借入外），也对抵押品、收益率曲线产生重要影响，包含重要的货币政策信号，是央行丰富政策工具箱、完善货币政策框架的重要内容。

1、对收益率曲线的影响

后疫情时期，由于疫情冲击的疤痕效应、房地产出清、海外紧缩政策等因素的影响，国内经济复苏动能较弱，长期利率下行较快，收益率曲线呈现平坦化趋势。为扭转长期利率过快下行趋势，防止收益率曲线进一步平坦化甚至出现倒挂，央行采取了多项措施进行干预和调节，国债操作是其中最重要的一项。

7月1日，央行宣布开展国债借入操作当天，各期限国债期货价格大幅下跌。其中30Y主力合约从盘中最高110.1元跌至最低108.24元，收盘108.44元，较前一交易日下跌0.96%。

来源：文华财经

同一天，10Y、5Y和2Y国债期货主力合约分别下跌0.33%、0.23%和0.09%；当天主要期限的国债收益率全部上涨，且长端收益率涨幅整个上大于短端。

来源：WIND，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

其中，30Y上涨4.85BP，10Y上涨4.03BP，5Y上涨3.86BP，2Y上涨1.89BP，收益率曲线在一定程度上变得陡峭，央行措施在短期内取得了成效。

来源：WIND

但是，决定收益率涨跌、收益率曲线形态的根本因素是实体经济的运行状况。7月下旬，央行下调逆回购、MLF、SLF等政策利率10个基点，LPR报价也同等幅度下调，支持实体经济恢复，但效果不及预期，市场反应平淡。由于经济恢复动能不足，利率下行趋势并未能从根本上逆转。主要期限的利率7月初短暂上涨之后，再度转为下行，国债期货再次出现强势上涨行情。以30Y国债期货主力合约为例，在7月初经历下跌之后，从7月中旬开始强劲上涨，并在8月5日盘中创下历史新高（113元）；10Y、5Y和2Y国债期货也持续上涨，其中10Y也于8月5日刷新历史记录（106.55元），5Y和2Y均创下2020年5月以来最高。之后再次进入短期调整行情，且波动率上升。

来源：文华财经

8月29日，央行在官网增加“公开市场国债买卖业务公告”栏目；8月30日，央行公布公开市场国债买卖操作数据，国债市场有所反应，但此次价格变化幅度显著不及7月1日。其中，30Y和10Y国债期货主力合约分别下跌0.05%和0.07%，5Y下跌0.01%，2Y上涨0.01%。

如上图所示，由于8月份央行向公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，长端利率上涨，短端利率下跌，收益率曲线陡峭化，央行政策短期取得一定成效。

2、对MLF抵押品的影响

2014年，央行创设MLF工具，MLF操作接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等作为担保品。

央行开展国债借入操作会减少一级交易商持有的国债数量。为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，中国央行7月22日发布公告称，决定自7月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

这不是央行首次针对机构质押品采取措施。2018年6月1日，央行曾宣布扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新增的担保品主要包括：一是不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；二是AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；三是优质的小微企业贷款和绿色贷款。

3、对流动性的影响

7月8日，央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，其中正回购可回收流动性。受此消息影响，当天各期限国债收益率全线上涨，但短端涨幅大于长端，原因是正回购主要影响期限较短的货币市场。

来源：WIND，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

央行开展国债操作对市场流动性具有不同的影响，其中国债借入操作不影响流动性，买入国债会向市场释放流动性，而卖出国债会从市场回收流动性。

由于央行8月净买入债券1000亿元（面值），央行资产负债表将实现同等幅度的扩张。资产端，现有资产负债表科目可记入“其他资产”，或者新增“国债”科目；负债端可记入“储备货币”。由于央行尚未公布2024年8月资产负债表数据，具体以央行公布的科目为准。

来源：中国央行

央行开展国债操作对流动性的影响还体现在国债特别是长期国债交易活跃度显著下降。资产荒背景下，一些投资者在没有其他投资品种可以选择时，将资金投入长期国债市场以获得一定的安全收益。央行的介入，使交易活跃度明显下降。

4、货币政策信号

7月8日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。

由于央行买入、卖出国债会对流动性造成较大影响，在必要时开展临时正回购、逆回购操作，可以缓解流动性压力，维持市场平稳运行。更重要的是，临时隔夜正、逆回购利率锚定7天逆回购操作利率，而7天逆回购利率已基本承担了主要政策利率的功能，因此，国债操作和即将开展的临时正、逆回购操作，包含了央行完善利率走廊指标、收窄利率走廊宽度的政策设想，是建设现代央行制度的重要步骤，详细分析可参考《中国央行政策与中国经济》系列文章第42篇《正回购是一款怎样的工具》。

需要指出的是，央行开展的国债操作，是向公开市场业务一级交易商买入或卖出国债，与讨论中提到的MMT或量化宽松（QE）存在根本区别。国债操作不涉及向财政部提供融资，主要作用是调节国债供需关系、改变流动性状况、引导收益率曲线保持向上形态。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场购买国债。

央行开展国债操作可以在短期内实现政策意图，避免长期利率超预期下行，引导收益率曲线保持正常向上形态，但利率上行、收益率曲线陡峭化最终离不开实体经济强劲复苏。由于经济恢复动能不足，长期利率持续下行，市场预期央行会采取降准、降息等措施支持实体经济恢复。

央行的确在7月份下调了政策利率，但效果不及预期。国家统计局数据显示，8月制造业PMI降至49.1，比7月低0.3个百分点；非制造业PMI环比微升0.1个百分点至50.3，综合PMI微降0.1个百分点至50.1。长期利率仍有下行动力和空间。

来源：WIND

当前及未来一段时间，中国经济面临保持一定增速、化债、地产出清、防范和化解金融风险等多重任务。但也要看到，国内经济复苏仍面临较充分的有利条件，财政发力、结构改革、扩大开放，都能支持中国经济继续增长。其中，中央财政杠杆率显著低于美国、日本等发达经济体，政策空间较大，而且已经开始加大支持力度，比如2023年全国人大常委会批准增发1万亿元国债、2024年发行1万亿超长期限特别国债。未来可通过财政发力、货币配合，辅之以金融机构发挥作用，共同支持实体经济恢复。央行开展国债操作，不仅仅是新增一款政策工具，更是新发展阶段与财政政策协同发力的重要举措。考虑到存款准备金率已经下调至较低水平，创设新的工具调节流动性显得十分必要且及时。可以预见，国债操作的重要性和作用会不断提升。

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