$涪陵榨菜(SZ002507)$
上周五晚，榨菜龙头涪陵榨菜披露2024年半年报：
实现营业收入13.06亿元，较上年同期下降2.32%；归母净利润为4.48亿元，较上年同期减少4.74%。
参考上半年社零数据就知道社会消费的萎靡，公司营收、净利润都是微降，所以也算是在预期内吧，毕竟榨菜这玩意是消费中的可选消费，已经算是比较有韧性了。
但是，要是仔细看二季度情况，那就明显拉胯了。
二季度营收5.573亿，较去年同期减少3.36%，较一季度下降25.55%；净利润1.765亿，较去年同期减少15.59%，较一季度下降35.01%。
第二季度收入只是微降，净利润却大幅下滑，那这是什么原因呢？我们逐一来看公司主要数据情况，从中寻找答案：
一、业绩
从产品上看，涪陵榨菜主要产品依旧是四大类：榨菜、泡菜、萝卜、其他，我们逐一来看：
1、榨菜（袋装榨菜）：实现营业收入11.18亿元（营收占比85.58%，较去年同期占比提升2.39个百分点），较去年同期增加0.49% 。
营业成本同比增加5.94%，成本增幅大于营收增幅，所以毛利率下降了2.36个百分点至54.19%。
榨菜是公司的基本盘，也是四大类产品中唯一实现增长的品种。上半年榨菜销售量6万吨，同比增长3%，但营收却仅同比增长0.49%，这说明销售单价降低了，所以毛利率也在下降。
当然，毛利率下降也有今年上半年使用的青菜头均价比较高的原因，今年青菜头价格已经出现下降，估计下半年榨菜毛利率会有所回升。
2、泡菜（除萝卜、海带丝外的其他下饭菜及全部瓶装产品）：实现营业收入1.29亿元（营收占比9.91%，较去年同期占比下降0.41个百分点），较去年同期减少6.24%。
营业成本同比增加0.97%，成本增营收降，所以毛利率大幅下降了5.09个百分点至28.83%。
3、萝卜（袋装萝卜）：实现营业收入0.24亿元（营收占比1.83%，较去年同期占比下降1.13个百分点），较去年同期减少39.42%。
营业成本同比降低35.76%，成本营收双降，毛利率依旧下降了3.87个百分点至32.06%。
4、其他（主要为海带丝+榨菜酱）：实现营业收入0.334亿元（营收占比2.56%，较去年同期占比下降0.4个百分点），较去年同期减少25.94%。
营业成本同比降低22.97%，营收降幅大于成本降幅，所以毛利率下降了2.35个百分点至38.99% 。
从市场反馈的情况来看，榨菜之外的产品应该是通过大力度降价促销，销量得到提升（泡菜同比增加了17%，其他同比增加了18%，只有萝卜同比大降53%），但都出现营收、毛利率双下滑，说明市场竞争激烈，公司不得已加入了竞品的价格战，这个就比较糟糕了。
不得已打价格战这就是第二季度收入微降，净利润却大幅下降的原因。
从经销商数量上看，公司从2023年末的3239家下降至上半年末的2815家，减少了424家，其中华南地区下降最多，达到178家。
公司给出的原因是，报告期内公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化清理。
总的来看，公司的榨菜基本盘有稳定和复苏的迹象，但其他品类的拓展非常艰难，让公司的提价大招不可能再用了，反而不得不采取降价、赊销的方式抢占市场。
二、费用
1、销售费用为1.59亿，同比减少16.23%。
2、研发费用为0.39亿，同比增加53.54%。主要为榨菜自动化去筋设备研发、豆瓣酱产品研发项目，健康益生榨菜新产品开发与产业化等研究项目增加。
3、管理费用为0.41亿，同比减少6.82%。
4、经营活动产生的现金流量净额为1.65亿，同比大幅增加1034.77%。主要为报告期支付原材料及销售费用减少。
5、货币资金为38.52亿，上年期末为36.80亿，略有增加。
6、交易性金融资产为20.42亿，上年期末为18.11亿，略有增加，均为结构性存款，也就是保本浮动收益型理财产品。
公司类现金达到58.94亿，这也是公司的一个峰值，说明公司现金流目前还是很充足的。
137亿的市值却有近59亿的现金，还没有一分钱的借款，43%的现金占比，A股顶级现金奶牛真不是白叫的。
7、合同负债2527.9万元，为公司上市13年以来新低，上年期末为6040.2万元，减少了58.15%。
合同负债是收了款没发货，暂时不列入营收和利润，现在不仅大幅减少还创出多年以来新低，说明渠道采购的意愿在显著下降，简单说榨菜卖不动，经销商不敢囤货了。
8、公司长期借款、短期借款都为0。现金流非常充足，一分钱的借款都没有。
9、存货为6.531亿，为公司上市13年以来新高，上年期末为4.954亿，增加了24.15%。榨菜卖不动，供应商采购也在下降，库存增加明显。
10、应收账款9849万，上年期末为1050万，大幅增加了837.72%。其中近99.3%的应收账款是账期在是一年以内。
应收账款的大幅增加，主要是为了提高与竞争对手的竞争力、提高产品的市场份额，公司给予大客户适度的信用额度，客户年内使用了额度（年底收回）。
简单说就是公司部分采用了先货后款的赊销方式去库存，抢占市场，这也再次说明榨菜卖不动了，市场向在买方市场转变。
三、效率
1、上半年公司整体毛利率为50.86%。2022年H1、2023年H1分别为55.10%、53.05%。公司毛利率在2019年达到峰值后，呈现逐年小幅下降的趋势。
2、上半年净资产收益率为5.29%。2022年H1、2023年H1分别为7.00%、5.89%。ROE自2018年达到峰值的30%后，逐年下降，2024年ROE很可能不足10%。
3、上半年净利率为34.32%。2022年H1、2023年H1分别为36.31%、35.19%。
4、上半年资产负债率为5.96%，为近10年新低。2022年H1、2023年H1分别为9.24%、6.93%。
公司有大量的现金储备还没一分钱借款，资产负债率为上市以来新低，几乎是A股最优秀的一类公司。
5、上半年存货周转天数为161.1天。2022年H1、2023年H1分别为131.7天、155.6天。
存货周转天数三连增达到公司上市以来新高，说明消费低迷还是让公司面临比较明显的销售不畅。
四、股东
截止6月30日，涪陵榨菜的股东人数为10.50万户，2023年底为10.81万户，一季度末为10.86万户，基本无变化。
机构股东由去年年底的203家增加至239家，累计持仓占流通股的52.08%减仓至二季度末的51.09%，变动不大。
涪陵榨菜的控股股东在本报告期内无增持、减持、回购等操作。
五、估值
公司股价自2021年2月高点以来，一路下行，3年多跌幅超71%，330亿的市值灰飞烟灭。今年基本围绕在12元上下波动，跌幅达到17%左右。
截止9月4日，公司市值为137亿元，市盈率TTM为17倍，早就是10年新低了。
如果刨除公司近59亿的现金储备，公司实际PE仅有9.7倍，这大概是公司有史以来最低估值了。
六、小结
涪陵榨菜业务模式非常简单：只备一年的存货，先款后货、现金结算、无应收账款，低投入高回报，符合巴菲特说的“即使是傻瓜也能轻松驾驭”。这也是前几年备受市场追棒的原因。
最后说一句，
长期来看涪陵榨菜仍有成长空间，只是在没有跑出新的大单品和B端布局没有大的进展前，更低增长更低回报将是大概率事件了。
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