图片来源：征探君
2015年喊出“重回前三”口号，如今的泸州老窖（000568.SZ）离前三越来越远了。
8月30日，泸州老窖发布2024年半年度报告，上半年收入169.05亿元，同比增长15.84%，归属于上市公司股东的净利润80.28亿元，同比增长13.22%。
在营收规模上，泸州老窖已跌至第五。贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）的营收分别为819.31亿元、506.48亿元、228.76亿元、227.46亿元。
泸州老窖还能回到第三吗？
01
增长降速
2021年-2023年，泸州老窖的营收增速分别为23.96%、21.71%、20.34%；净利润增速分别为32.47%、30.29%、27.79%。与过往增速相比，今年上半年泸州老窖的业绩明显有些降速。
尤其在今年第二季度，泸州老窖的净利润增速放缓明显。今年第一季度泸州老窖的营收增速和净利润增速分别为20.74%、23.2%。据国海证券，今年第二季度，泸州老窖营收77.16亿元，同比增加10.51%；净利润34.54亿元，同比增加2.24%。
泸州老窖在9月2日发布的投资者关系活动记录表中表示，公司2024年经营目标未作调整，力争实现营业收入同比增长不低于15%。未来公司将以良性增长为基础目标，推动企业高质量发展。在第二季度降速下，泸州老窖要完成15%的增速或许也有点压力。
具体来看，泸州老窖的酒类产品分为中高档和其他酒类，中高档酒指含税销售价格≥150元/瓶的酒，包括国窖1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒；其他酒类为含税销售价格<150元/瓶的酒，包括泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖。
今年上半年，泸州老窖中高档酒类营收152.13亿，同比增长17.12%，占营收比重从上年同期的89.02%微增至89.99%；其他酒类营收16.25亿，同比增长6.86%，营收占比为9.61%。
中高档酒类的增长可能是由于降价放量。今年上半年，中高档酒销量2.13万吨，同比增长25.71%，由此计算，泸州老窖中高档酒的吨价为71.48万元/吨。而上一年同期，中高档酒的吨价为76.73万元/吨。体现在毛利率上，中高档酒的毛利率同比微降0.23%至92.26%。
招商证券表示，泸州老窖中高档酒的变化主要是外部环境影响下，国窖增速放缓、腰部产品增势延续导致产品结构下移。
值得一提的是，去年8月，核心大单品52度国窖1573经典装提价20元，经销商结算价由960元/瓶提升至980元/瓶。不过仅过去两个月，泸州老窖就宣布12月18日前，原打款价980元按930元/瓶执行，同时每瓶扫码出库奖励10元，被视为“主动降价”。同时，特曲打款价也从340元/瓶下降至290元/瓶。
提价后又“降价”，也表明泸州老窖的中高端酒提价后还是有销售的压力。增长还需要靠其他产品。
数据显示，其他酒类则实现了提价缩量。今年上半年，泸州老窖其他酒类销量2.66万吨，同比微增0.56%。其吨价从上一年同期的5.74万元/吨提升至6.1万元/吨，毛利率也同比微增0.52%至54.88%。
据媒体报道，泸州老窖宣布自2024年4月7日起，泸州老窖老头曲500ml经销商计划外制单价上调14元/瓶。在这之前，老头曲已多次提价。招商证券同样在报告表示，其他酒类的微增主要是由于头曲放量。
02
库存压力待解
库存也是泸州老窖迈不过的坎。
今年上半年，泸州老窖的存货金额为123.5亿元。同时，中高档酒类库存量达3.24万吨，其他酒类库存量为6103.16吨。
据同花顺iFinD数据，到今年上半年，泸州老窖的存货周转天数已达到1116.63天。而在去年末，泸州老窖的存货周转天数为1092.23天。存货周转率也从去年末的0.33次变为0.16次。
因此，泸州老窖的销售压力也逐渐增加。今年上半年泸州老窖的销售费用16.3亿元，同比增加了11.42%。其中广告宣传费7.71亿元，同比增加31.64%；促销费4.66亿元，同比减少4.21%。
广告宣传费用增加、促销费减少，说明泸州老窖正在进一步塑造自己的品牌形象。
在合同负债上，泸州老窖同比增长21.11%至23.42亿元。经销商们还是对泸州老窖的市场表现有信心。
不过，泸州老窖一直都存在着依赖大经销商的情况。2024年上半年，前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例以及第一名客户占年度销售总额比例分别为67.28%和49.73%。
值得一提的是，今年上半年末，泸州老窖的长期借款为109.9亿元，同时期，现金及现金等价物为359.95亿元。这也说明，泸州老窖没有进行借款的必要。
在2023年年报中，泸州老窖曾对长期借款的增加解释称，公司目前处于业务扩张时期，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，有利于提高资本回报及公司收益。
事实上，为了缓解经销商的压力，一些酒企也会为经销商提供较低成本的借款。2023年3月，泸州老窖旗下龙马兴达小额贷款股份有限公司正式推出产业链金融服务平台，平台同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”，分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户。
彼时，市面上就有观点认为，泸州老窖通过低廉的借款成本放贷给渠道经销商，以帮助其缓解现金压力，也能帮助公司提高出货。
另一佐证是，截至今年上半年末，泸州老窖的应收款项融资为40.89亿元，同比增长了47.87%。
资料显示，应收款项融资指企业以其未收回的销售款项（应收账款）作为质押或转让给金融机构，从而获得短期流动资金的融资方式。这或许表明，经销商面临着一定的现金流压力，因此并未及时将销售款项支付给泸州老窖。
03
“重回前三”艰难
泸州老窖的处境其实也是白酒行业的缩影。
有媒体统计，截至8月28日收盘，20只白酒股中，共有16股盘中最低价创年内新低，“新低股”占比达80%，仅有贵州茅台、老白干酒、岩石股份、皇台酒业4股离此前录得的年内最低价仍有一定距离。若以年内涨跌幅统计，白酒股今年以来平均下跌近34.3%，其中，行业龙头“茅五泸”均跌22.6%。
泸州老窖年内跌幅达34.15%，跌幅排行业第八。
摆在白酒行业面前的依旧是库存问题。2023全年产量629万千升，相比2019年的785.85万千升，减少了将近20%。据统计，到2023年底，21家白酒上市公司中，有12家成品酒库存继续增长，8家成品酒库存下滑。
这些库存传导到市场中，带来了流动性压力。据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，今年1-6月，与去年同期相比，经销商、终端零售商在经营方面，超过60%的人表示，库存增加；超过30%的人表示，面临着现金流压力；超过40%的人表示，实际销售价格的倒挂程度有所增加；超过50%的人表示，利润空间有所减少。
更严峻的则是消费人群的更替以及其带来的消费习惯变化。这个报告指出，50、60后一代逐渐退出酒类消费市场的主流；70-80后的消费量也在逐步缩减趋势；85年前商务及管理人群是当前白酒市场消费的主力军；对于正在崭露头角的85年至94年出生的普通白领和95后的职场新人，需将其视为白酒市场未来的重要增长点，并致力于重点培育。
想要发展年轻人作为未来白酒消费主力并不容易。据麦肯锡发布的《2024中国消费趋势调研报告》，Z世代追求健康观念，热爱运动类服饰，烟酒消费普遍较低。在整体消费中，有34%的人减少了对烟酒的消费，同时，整体对烟酒的预期消费金额也降低了2.2%。
同时麦肯锡指出，烟酒品类，消费者预期减少的支出相对较少受价格驱动，主要由于消费数量及频次变少。
在如今的白酒消费需求下滑叠加行业竞争加剧下，泸州老窖要“重回前三”还要持续努力。
作者丨芋头
来源丨征探财经（ID:teccj6)
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