国内宏观
1）国内通胀：CPI与PPI未见拐点
7月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点；环比由上月下降0.2%转为上涨0.5%，涨幅处于近年同期较高水平。鲜菜、猪肉价格超涨，影响CPI同比上涨0.31个百分点。
表：CPI当月同比
数据来源：国家统计局，Wind
7月份PPI下降0.8%。其中，生产资料价格下降0.7%，降幅比上月收窄0.1个百分点；生活资料价格下降1.0%，降幅扩大0.2个百分点。
表：PPI当月同比
数据来源：国家统计局，Wind
CPI方面，受短期高温多雨天气影响供给的食品是主要超预期因素，另外猪肉价格周期性回升也是由于前期供给侧产能变动的结果。从服务价格看，环比涨幅略低于去年同期水平，居民收入边际降速带来的消费能力受限仍对整体有负面影响。
PPI仍然维持低位，全球增速下行导致需求减弱，同时大宗价格对地缘冲突钝化，短期大宗的博弈性减弱，供需关系主导当月全球商品价格回落，传导至国内的商品价格下探。
2）信贷与社融
7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。
分部门看，住户贷款减少2100亿元，其中短期贷款减少2156亿元，中长期贷款增加100亿元；企（事）业单位贷款增加1300亿元，其中短期贷款减少5500亿元，中长期贷款增加1300亿元，票据融资增加5586亿元；非银行业金融机构贷款增加2057亿元。
表：人民币贷款增速
数据来源：PBOC，Wind
绝对值上看，7月是传统信贷小月，有一定季节性效应；但从增速来看仍处于低位，不及过去五年同期均值。7月票据利率下行，信贷内生需求较为疲弱，手工补息整改和银行GDP核算形成的信贷挤水份压力延续。
展望未来，银行经营逐步走向量价新平衡阶段，有利于高质量发展。居民端，地产修复支撑居民中长贷正增，但资产负债表压力仍对信贷产生较大的负面影响。企业端，票据融资增长，中长期贷款负增。整体实体需求偏弱。
表：社会融资规模
数据来源：PBOC，Wind
2024年7月末社会融资规模存量为395.72万亿元，同比增长8.2%。其中对实体经济发放的人民币贷款余额为247.85万亿元，同比增长8.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.57万亿元，同比下降14.1%；委托贷款余额为11.21万亿元，同比下降1%；信托贷款余额为4.21万亿元，同比增长11.1%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.14万亿元，同比下降16.2%；企业债券余额为32.18万亿元，同比增长2.6%；政府债券余额为73.82万亿元，同比增长15.4%；非金融企业境内股票余额为11.58万亿元，同比增长3.6%。
7月新增社融7708亿，预期1.02万亿，去年同期5366亿。
从社融增长拆解来看，财政加力推动7月政府债发行，对7月社融增量形成支撑。今年社融同比多增靠政府债券支撑，5月以来国债发行速度加快，对社融形成较强支撑。地方专项债等发行进度落后于去年，预计后续有望提速。企业债券融资新增2028亿、同比多增738亿，与资产荒背景下、债券发行利率明显下行，企业由信贷融资转向债券融资有关。
3）M1与M2
7月末我国广义货币（M2）余额为303.31万亿元，同比增长6.3%，狭义货币（M1）余额63.23万亿元，同比下降6.6%。M1和M2的剪刀差依然较大。
表：中国M1、M2剪刀差
数据来源：PBOC，Wind
M1、M2剪刀差继续拉大，投资者信心不足以及消费者进行预防性储蓄，部分反映企业和消费者预期承压，市场期待政策调整和结构性改革来促进经济健康发展。另外，企业资金活化意愿偏弱仍是核心原因，数据“挤水分”也产生了一定影响。
4）PMI
8月份，制造业采购经理指数为49.1%，比上月下降0.3个百分点；非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，比上月略降0.1个百分点，我国经济景气水平总体保持稳定。
表：8月PMI
数据来源：国家统计局，Wind
制造业PMI方面，依然集中在内需不足上。尽管整体经济环境可能有所改善，但内需的疲软继续拖累生产活动。企业订单增长缓慢，消费者需求低迷，使得生产企业面临较大的经营压力。同时企业面临的市场需求压力仍然较大，生产线的运转受到影响，甚至有可能导致库存积压，欧盟披露了对中国进口电动汽车的反补贴税决定草案加剧了这种担忧。这种情况可能与经济结构调整、消费信心不足及不确定的市场前景有关。
非制造业PMI，主要受夏季旅游提振。夏季作为旅游旺季，消费者的出行需求显著增加，带动了相关服务行业的繁荣，如酒店、餐饮、交通和娱乐等。这种旅游热潮不仅提升了服务业的营业收入，也改善了整体非制造业的市场情绪和业务活动。中长期视角的经济复苏仍承压。
5）规模以上工业企业表现
7月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.1%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.35%。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%。
表：规模以上工业企业增加值变化
数据来源：国家统计局，Wind
表：规模以上工业企业增加值变化
数据来源：国家统计局，Wind
在当前经济环境下，规上工业的前景受到了一系列内需驱动因素的积极影响。首先，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的实施为工业需求提供了有力支撑。这些政策不仅促进了消费升级，也推动了相关设备和消费品的需求，进而对规上工业产生了直接的拉动作用。
此外，8月新增专项债发行提速，主要用于市政建设、产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施以及保障性安居工程等重点领域。这些资金注入将有助于推动基础设施建设和相关项目的进展。若专项债的资金能有效转化为实物工作量，将进一步支撑对工业产品的需求，特别是那些与基础设施建设密切相关的工业领域，如建筑材料、机械设备和工程车辆等。
美国宏观
1）美联储与政府
表：美联储负债情况
数据来源：Wind
美联储资产负债情况在8月保持稳定。
这次杰克逊霍尔会议只明确了降息，没有明确后续缩表的节奏。从目前的QT执行情况来看，总体趋于稳定。美联储并没有认为短期内保持当前速度进行QT会给流动性带来影响。在货币政策上相对游刃有余。
目前TGA账户有余量，能够支持向市场投放流动性，但近期出现停滞。准备金在安全线以上。ON RRP账户在底部企稳，逆回购规模持续维持在3000亿美元以上。总体美联储负债结构在上一个月基本持平，除了正常的QT缩表，没有太多的动作。
2）银行间流动性
数据来源：Federal Reserve Bank of New York
SOFR交易量稳定，EFFR利率稳定；99-percent极限值维持在5.5以下。窗口贴现用量大幅下滑，回到稳定状态。
美联储缩表带来准备金余额收缩，回购市场流动性部分收紧，但由于联邦基金市场流动性尚充足，流动性环境没有出现变化。8月底的流动性情况要好于7月底，流动性指标显示衰退恐慌的挤兑已经基本解除。
3）消费
数据来源：Federal Reserve Bank of Atlanta
GDP NOW 给出的预期是GDP在扩张，非住宅资本开支上修，核心消费支出上修，景气维持韧性。住宅和净出口的负面影响正在走扩。核心意义还是为了给出经济增长走强的预期，即便通胀压力可能增加，也要优先避免衰退恐慌。和美联储的货币政策“预防性降息”的定调保持一致。
图：核心零售销售月率
图：消费者信心指标
消费者信心逆势出现反弹，核心零售缓降，整体营造出“预防性降息”的氛围，缓解衰退恐慌。
4）PMI
标普全球美国综合采购经理人指数（PMI）在8月略微下降至54.1，为四个月来的最低点，低于7月的54.3，但仍高于市场预期的53.5。
图：S&P Global US Composite PMI
数据显示，美国商业活动继续增长，已连续19个月扩张。尽管增速放缓，但增长依然强劲，特别是在服务业，服务业扩张稳健且有所增加。相比之下，制造业产出下降幅度达到14个月以来的最快，导致了就业挑战，因为制造业的招聘几乎停滞，服务业招聘也因寻找工人困难而放缓。尽管价格上涨速度为2020年6月以来最慢，但输入成本仍高于历史水平，显示出通胀有些许积极信号。
PMI稳定，和美联储提到的经济由过热转向正常化相吻合，仍然是荣枯线以上的扩张区间。
5）通胀情况
美国7月核心PCE物价指数环比升0.2%，符合预期，与前值持平。与6月相比，7月份商品价格下降不到0.1%，服务价格上涨0.2%。食品价格上涨0.2%，能源价格上涨不足0.1%。除食品和能源外，PCE价格指数增长了0.2%。美国7月核心PCE物价指数同比升2.6%，低于预期2.7%，与前值持平。
图：薪资增长率（蓝色）与核心PCE数据（灰色）
当前工资增长高于核心PCE，但劳动力市场过热的态势随着经济周期发生变化，未来工资增速下行压力较大，逼近通胀率，因此现在的超额消费承压，也是市场对企业后续盈利产生担忧的重要原因。
6）私人部门
美国的家庭储蓄率在2024年6月降至3.40%，低于2024年5月的3.50%。从1959年到2024年，美国个人储蓄率的平均值为8.45%，最高曾达到2020年4月的32.00%，最低为2005年7月的1.40%。
图：私人部门储蓄率
图：美国按贷款类型划分的90天以上逾期余额百分比
储蓄率在几个月企稳状态之后进一步下行，居民资产负债表继续恶化。倒逼政府出面托底部分贷款。整个贷款恶化的状态暂时企稳，现在不会有较大程度的风险事件出现。就现行模式来看，要想维持经济稳态，财政赤字的力度不可能下去，两党权力真空已经消耗了一段时间了，可能接下来TGA账户支出会有序启动。
7）金融市场
数据来源：Bloomberg， 国泰君安期货
该指标和股指反向。金融条件指数无显著变化，依然保持着比较良性的宽松。在8月初的衰退交易之后，空头回补的强度超出预期。
图：美元指数
鲍威尔发言除了确定9月降息以外，其实并未给出更多的降息指引，讲话更多则是回顾并反思疫情期间通胀、就业情况及美联储当时对形势的判断及措施，属于“后顾式”而非“前瞻式”。当前不对标01年互联网和07年次贷，定性为预防性降息。对短期(9月)降息的幅度，潜在降息节奏，以及降息终点(自然利率水平)都并未做任何阐释；也没有对2%的通胀目标或者去通胀进程的结构有进一步的评价。
鲍威尔的提法也明确了对“热钱”的保护，短期守住美元汇率也是一个重要目标。
数据来源：Bloomberg， 国泰君安期货
目前市场对后续历次议席会议降息空间计价仍旧比较激进，年内降息空间在100bp以上，但从利差的情况看，更倾向于定价“预防性降息”，长短债利差和高收益利差也不会快速突破，趋于稳定。
全球大类资产表现
图表：全球大类资产8月份表现
数据来源：Wind
总结来看：
国内方面，基本面总体持稳，当前在等待美联储降息，待汇率端与Hot Money流动压力缓释，从而配套实施积极的财政和货币政策来改善金融市场与实体的信心。投资者情绪偏谨慎，等待实质性扩内需政策落地。短期也能看见一些地缘风险缓释的良性信号，但外资依然对于“脱钩”采取谨慎态度，考虑到资产负债表衰退的不可控，市场倾向于进行右侧交易。
海外方面，自上而下放出的数据维持了经济良好预期，官方给出的路径是下个季度仍维持稳定。中长期基本面，居民储蓄率见底、财政支出见顶引发的对未来消费持续性、盈利持续性的担忧。这块的拐点需要需要新的货币政策表述/财政支出强度来催化，从资产负债表看执行的能力不是障碍，只是目前政策端均保持被动与静默，两党竞选是主要原因。
声明：本文章仅供一般性参考，并不构成针对任何证券或其他金融工具订立任何交易或采用任何对冲、交易或投资策略的邀约、推荐或建议。本文仅使用历史实际数据进行一般性论述，并未考虑任何特定人士或群体的具体投资目标、财务状况、特定需求等，亦非专为任何特定人士或群体编制。如有侵权，请第一时间联系删除。
本文作者可以追加内容哦 !
