摩根士丹利：英伟达发布业绩-如何在AI中定位？0906

摩根士丹利：英伟达发布业绩-如何在AI中定位？0906

摘要

•英伟达仍然是投资者青睐的股票，尤其是在人工智能领域，投资者对该公司前景充满信心。尽管近期出现抛售，但投资者对人工智能及其全球盈利能力的信心仍然看好，这表明除了英伟达之外，还有增长空间。

•Nvidia 近期的表现受到诸多因素的影响，例如满足预期的速度放缓、需求持续超过供应，以及对各科技行业达到峰值周期阶段的担忧。虽然收入增长依然强劲，但与前几个季度相比有所放缓，引发了人们对保持高增长率。

•人工智能行业需要在数据中心和基础设施方面进行大量投资，尽管这一阶段已接近尾声，但何时能达到成熟度以及能否维持高增长率仍存在不确定性。这种不确定性是投资者最关心的问题。

•投资者一直在争论人工智能的变革潜力是否会在达到峰值增长率后超过历史正常化模式。这种拉锯战可能会在接下来的几个季度继续下去，影响投资决策。

•韩国电动汽车电池行业已获得升级，原因是二氧化碳减排工作、欧盟法规推动市场增长以及行业整合增强了公司地位，为其带来了巨大好处。该行业为大量投资科技或人工智能股票的投资者提供了极具吸引力的多元化投资机会。

•固态电池技术正在迅速发展，预计将于 2027 年实现商业化。这些电池具有显著的优势，包括延长续航里程和降低火灾风险，预计将成为 2025 年和 2026 年收入增长的主要驱动力，符合新的欧盟排放标准。

问答

当前市场情绪和投资者对英伟达的看法如何，特别是在人工智能方面？

英伟达仍然是全球投资者（包括香港投资者）青睐的股票。富有的私人财富管理客户一直在借入日元投资英伟达，表明对该公司的前景充满信心。尽管近期出现抛售，表明大部分利好消息已被计入股价，但投资者对人工智能及其全球盈利能力的情绪仍然看涨。抛售并未对大盘产生重大影响，Marvell 等其他与人工智能相关的公司表现良好。这表明除了英伟达之外，还有增长空间。

哪些具体因素影响了 Nvidia 近期的表现？

有几个因素影响了 Nvidia 近期的表现。该公司的业绩符合预期，但由于人数增加，增长速度有所放缓；他们的业绩比指导薪酬高出 2.5%。需求继续超过供应，这对于未来的增长乐观至关重要，尤其是明年预计推出 Blackwell 等新产品。然而，人们对各科技行业达到周期高峰阶段的担忧仍然存在。例如，虽然 Nvidia 报告称其一个季度的收入增长了 122%，但低于上一季度的 260%；同样，数据中心的收入增长了 109%，低于之前的 500%。

更广泛的人工智能基础设施建设将如何影响未来的预期？

人工智能行业需要大量投资来建设和维护数据中心和基础设施。虽然这一紧迫的基础设施发展阶段即将完成，但问题仍然存在：我们何时才能成熟，以及我们是否能够清楚地看到 2026 年之前不会再进入另一个高峰周期阶段。这种不确定性引起投资者对维持高增长率的担忧。

您能否详细阐述相信人工智能的长期潜力与历史增长模式之间的争论？

投资者之间一直在争论，他们是相信人工智能的变革潜力，还是预计在达到峰值增长率后会出现历史正常化模式。随着我们接近接下来的几个季度，这场拉锯战可能会继续，（更多纪要加微：Syfbbd123）一方认为人工智能是一项改变世界的技术，另一方预计在达到峰值增长率后会恢复到正常化的表现水平。

您对韩国电动汽车电池行业的升级有何见解？

我们最近上调了对韩国电动汽车电池行业的展望，原因如下：1) 该行业受益于旨在到 2025 年减少二氧化碳排放的努力。2) 欧盟法规推动电动汽车电池市场增长约 40%。3) LG 化学等韩国公司约 67% 的订单来自欧洲。4) 在经历了长期困难之后，行业整合增强了这些公司的地位。这使得韩国电动汽车电池行业成为寻求多元化机会的科技或人工智能股票重仓投资者的一个有吸引力的选择。

固态电池技术最近有哪些发展？它们对汽车行业有何影响？

固态电池技术取得了重大进展，尤其是随着新型跨界车从混合动力车型转向全固态电池。目前，这些电池正处于量产试点阶段，预计将于 2027 年开始商业化。客户反馈非常积极，尤其是在汽车行业的高端细分市场。固态电池一次充电可行驶 1,000 公里，并且由于不使用液体电解质，可显著降低火灾风险。预计这项技术转变将成为 2025 年和 2026 年收入增长的主要驱动力，符合新的欧盟排放标准。

您如何看待云计算和人工智能行业的现状和未来前景？

短期内，云计算和人工智能行业似乎缺乏大幅增长的催化剂。不过，明年的客户订单仍保持稳定。尽管我对短期前景持谨慎态度，因为市场对时机的预期过于乐观，但我相信人工智能最终会获得发展动力。例如，英伟达的收益与预期一致；然而，由于从液体冷却系统到软件集成等挑战，GB200 或 VL36 等系统级组件的真正增长可能要到 2025 年第二季度才会出现。尽管由于这些延迟，明年第四季度或第一季度可能会出现短期失望，但微软和亚马逊等公司仍将继续主导这一领域。到明年年中以后，我预计身体方面不会出现重大问题，因为这些科技巨头仍将保持领先地位。

您能详细说明一下 AMD 在 CPU 市场上相对于英特尔的竞争定位吗？

AMD 在 CPU 市场上与英特尔相比具有优势，涉及多个方面，包括产品供应、代工工艺和软件功能。AMD 的综合产品组合将在未来几年内通过双模 CPU 架构等创新技术进行扩展，从而提高性能的多功能性。这一战略优势延伸到服务器 CPU，AMD 在技术和商业方面继续领先于英特尔。

近期发布的游戏对 PC 需求产生了哪些影响？

《悟空传》等热门游戏的发布带动了 PC 需求的上升，尤其是在中国大陆和香港市场，这两个市场的定价趋势表明消费者对 PC 的需求十分强烈。尽管总体 PC 需求保持相对稳定，除华为的部分市场份额发生变化外，没有出现重大变化，但游戏行业提供了显著的提振，反映出消费者对娱乐软件进步推动的高性能计算需求的更广泛参与。

您能否概述一下中国与美国相比当前的半导体生产和技术状况？

目前，中国的半导体技术水平明显高于美国。例如，在试生产阶段，Matiz MHz 已经实现了每月 15,000 片的加工能力，良率约为 20%。这一进步引起了美国政府的极大关注，促使美国对中国半导体产品实施新的限制和禁令。为此，中国制造商越来越多地转向日本和美国的供应商来获取关键零部件。然而，由于地缘政治紧张局势，来自中国的订单现在只占过去的 20%。

在此背景下，您如何预见东京电子等公司的增长轨迹？

尽管面临这些挑战，东京电子仍对其增长前景持乐观态度。该公司预计明年的增长率为 55%；然而，他们保守估计的增长率仅为 15%。这种谨慎的前景反映了更广泛的市场不确定性，但也凸显了他们对先进半导体设备持续需求的信心。

美光科技等主要存储器制造商最近有哪些战略举措？

美光科技最近做出了重大战略决策。他们决定收购友达电子的工厂，以提高其高带宽内存 (HBM) 的生产能力。此外，美光正从仅使用内部数据转向采购外部制造的组件。这一转变代表了过去 15 年实践的范式转变，当时超过 10% 的外部采购并不常见。

您能详细说明一下测试成本目前对设备制造商有何影响吗？

与 GPU 测试相关的成本随着时间的推移已大幅下降，现在仅占设备制造商总成本的 0.2% 左右。因此，进一步降低这些成本的动力很小，因为它们不再是沉重的财务负担。

半导体公司在基板材料方面正在探索哪些创新进展？

一项值得注意的创新涉及 AA 鳞片状单基板，与传统玻璃基板相比，这种基板更容易处理，可能会彻底改变封装工艺。另一项有希望的进展来自欧洲冲绳大学，那里的研究人员正在努力将功耗降低高达 90%，与传统系统相比，同时显著降低成本。

在监管变化和市场竞争中乐天的移动业务如何发展？

乐天的移动业务最初因其绿地方法和依赖构建自己的网络基础设施而受到质疑。然而，在与 KDDI 达成 2026 年漫游协议后，情况大大改善，该协议提高了全国的网络质量。在过去六个月中，尽管乐天的商业模式最初存在争议，但其服务质量和有竞争力的价格都有了显著改善，从而吸引了现有运营商的用户。

您对乐天未来的移动业务模式有何期望，特别是在客户结构和市场份额方面？

随着客户偏好的演变，我们预计乐天的移动业务模式将发生重大变化。最初，人们对乐天能否从现有运营商那里吸引优质用户持怀疑态度。然而，最近的趋势表明，乐天成功地从这些传统运营商那里吸引了大量高端用户。这一转变有望提高其用户群的整体质量，从低质量客户转变为更有价值的客户。目前，（更多纪要加微：Syfbbd123）乐天拥有约 1500 万用户，约占日本总市场份额的 10%。在我们的基本情况下，我们预计乐天到今年年底的 EBITDA（息税折旧摊销前利润）将达到 1500 亿至 2000 亿日元。尽管市场最初对他们能否成为行业常规参与者持怀疑态度，但这些新的客户趋势增强了我们对乐天潜力的信心。当应用行业倍数（6 倍或 7 倍 EBITDA）时，这意味着企业价值将从 1500 亿日元逐步增加到可能超过 9000 亿日元甚至 2 万亿日元。鉴于乐天目前的市值约为 2 万亿日元，这一增量价值创造对其股权价值产生了显著的积极影响。与其他日本现有运营商每年创造约 3.5 万亿日元的 EBITDA 相比，乐天目前的贡献似乎微不足道。然而，考虑到其增长轨迹以及通过改善客户结构和增加市场份额渗透率进一步创造价值的潜力，我们认为该公司具有巨大的上升潜力。

考虑到三星电子和 SK 海力士在 HBM（高带宽存储器）领域的业务，您如何评价它们的当前估值？

三星电子和 SK 海力士目前的估值确实只反映了其 HBM 业务部门的边际影响。在全面评估这些公司时，必须同时考虑其商品内存业务和 HBM。例如，SK 海力士目前约有 30-40% 的 DRAM 收入来自 HBM。值得注意的是，HBM 价格比商品 DRAM 价格高出约 2.9 倍，而第二季度早些时候由于商品价格上涨而高出 5 倍。通过将这些部门的贡献合并为一个 SP（销售价格），我们可以观察到，虽然由于商品价格波动而进行了一些价格调整，但整体估值仍然包含了 HBM 的显著上涨空间。在这种情况下，要准确地得出三星电子或 SK 海力士等公司的目标价格，需要将商品业务和 HBM 等专业部门的估值分开，然后根据各自的收入贡献将它们重新汇总。