比亚迪出海专题研究：海阔凭鱼跃！9-9

比亚迪出海专题研究：海阔凭鱼跃，混动续新篇

2024-9-9

（报告出品方/作者：兴业证券，董晓彬、刘馨遥）

一、空间：乘用车出海空间巨大，全球新能源渗透率提升

1.1 乘用车出海空间超 5000 万辆，单一企业海外潜在销量规模可达400万辆

考虑贸易保护影响，全球乘用车市场销量剔除各国本土品牌在当地的销量为中国乘用车出海潜在市场空间。汽车制造的产业关联度高，带动就业人口多，对国家的工业经济发展的影响较大，因此部分国家和地区会通过设置关税等方式贸易保护本土汽车工业。随着中国汽车产业的的崛起，一些国家可能对汽车进口设置额外的关税壁垒，如 2023 年土耳其对中国电动车加征进口关税，2024 年开始美国和欧盟也对中国电动车加征进口关税。我们考虑贸易保护影响后，认为全球乘用车市场销量剔除各国本土品牌在当地的销量后，为中国乘用车在海外销售的潜在市场空间，2023 年各国本土品牌在当地的销量 2967 万辆，全球乘用车总销量剔除各国本土品牌在当地的销量后约 5210 万辆。

参考 2023 年全球主要集团在各国销量和市占率情况，短期内不考虑美国/印度/俄罗斯市场，中国车企在海外的销售区域可分成三类：1) 本土市场规模在 100-500 万辆左右，非本土品牌可以做到至少10 万辆以上年销量，这样的国家有 12 个：日本/德国/巴西/英国/法国/意大利/加拿大/韩国/ 墨西哥/土耳其/澳大利亚/西班牙。 2) 本土市场规模在 50-100 万辆，非本土品牌如果做到10 万辆以上销量，大致对应 20%市占率，这样的国家有 6 个：印度尼西亚/泰国/马来西亚/沙特阿拉伯/比利时/南非。 3) 本土市场规模在 50 万辆以下的国家和地区，这些区域2023 年总销量6万辆，丰田和大众在这些区域的销量在 100 万辆左右。远期看，如果车企在（1）类国家平均做到 20 万辆左右的销量，在（2）类国家平均做到 10 万辆销量，在（3）类地区总销量达到 100 万辆，那么对应海外可触及的市场规模可达到 400 万辆。

过去 20 年间，全球头部汽车集团在本土和中美以外区域市场的销售规模也在400万辆左右。2004 年以来，全球汽车集团销量排名变动较大，丰田和大众明显跑赢第二梯队，2023 年全球销量规模分别 1052 万辆/866 万辆, 根据GlobalData预测，到 2026 年丰田和大众或仍是全球 Top2 汽车集团，整体销量规模维持800万辆以上。（1）丰田在日本本土和美国市场维持 200 万辆左右的销售规模，中国市场销售规模从 2004 年的 10 万辆增长到 2023 年的 175 万辆，中美和本土以外其他国家销售规模合计 400 万辆左右，除印尼外其他国家销量在30 万辆以下。（2）大众在德国本土维持 100-130 万辆左右的销售规模，在中国市场销量从66 万辆增长到最高 410 万辆，2023 年销量 306 万辆，在美国市场近10 年销量规模维持50-70万辆，中美和本土以外其他国家销售规模在 300-450 万辆左右，在美国/英国/巴西销量在 50 万辆左右，在法国/意大利/西班牙销量 20-30 万辆左右。

1.2 供给端各大车企电动平台推出，政策端多国政策支持新能源发展

全球 EV+PHEV 在 2023 年销量 1409 万辆，未来增长可期。2023 年全球轻型乘用车中，EV/PHEV/HEV 分别销售 1006 万辆/403 万辆/492 万辆，渗透率分别12.3%/4.9%/6.0%。（1）从车企角度，EV 销量主要来自特斯拉（210 万辆），比亚迪（166 万辆）和大众（73 万辆），PHEV 销量主要来自比亚迪（145万辆），吉利（32 万辆）和 Stellantis（27 万辆），HEV 销量主要来自丰田（273万辆），现代起亚（65 万辆），本田（62 万辆）。（2）从国家角度，EV渗透率Top5的国家是挪威/丹麦/瑞典/芬兰/荷兰，PHEV 渗透率 Top5 国家是芬兰/瑞典/荷兰/葡萄牙/中国，HEV 渗透率 Top5 国家是日本/韩国/芬兰/法国/西班牙。据Global Data预计，2030 年 EV/PHEV/HEV 渗透率有望达到 34.1%/9.2%/10.5%。

供给端：各企业纯电平台陆续推出，加速新能源产品上市节奏。各大车企集团纯电平台陆续推出，更多基于新平台的车型将在未来几年上市，例如丰田计划2026年前推出 10 款 EV，大众计划 2028 年前推出 70 款EV，现代起亚计划2027年推出 14 款 EV，Stellantis 计划 2030 年推出 75 款 EV。从各企业销量目标看，2030年丰田/大众/现代起亚/ Stellantis 的 EV 销量目标均在300 万辆以上。

政策端：从各国战略看，中美欧和日韩/印度/马来西亚等都出台政策推动新能源产业发展。相关政策主要有三类：（1）制定减排目标或限制燃油车销售。（2）鼓励充电桩等基础设施建设和支持本土供应链厂商。（3）通过财政政策补贴降低购车成本。

二、格局：海外缺少优质电动车供给，插混替代日系油车路线或可复制

2.1 欧洲：EV 渗透率较高，PHEV 渗透率低是供给问题不是需求问题

PHEV 在欧洲渗透率目前较低，福特 Kuga 是 2023 年销量最好的PHEV。2023年欧洲乘用车销售 1376 万辆，其中 EV/ PHEV 分别销售198 万辆/87 万辆，EV/PHEV 渗透率分别 14.4%/6.3%。燃油车/HEV/EV 均有年销量在10 万辆以上的产品，但 PHEV 销量最好的产品是福特 Kuga，2023 年Kuga 的插混版本在欧洲销售 4.7 万辆，高于其燃油版和油混版本的销量。Kuga 在欧洲C级SUV竞品包括大众 Tiguan，现代 Tucson 和斯柯达 Karoq 等，大众Tiguan 和现代Tucson均推出了 PHEV 版本，但是销量较低我们认为 Kuga 的PHEV 版本相对成功的原因有两点： （1） 价格优势：福特 Kuga 的插混版本 40955-42455 欧元，燃油版37395-39705欧元，插混和燃油价差约 2000 欧元，而大众Tiguan 插混版本售价42525-45500 欧元，汽油版 34085-39705 欧元，价差约6000 欧元。（2） 技术优势：欧洲道路基建不如中国城市，消费者对静音有较高要求，福特Kuga 相对其他 PHEV 可以在低速状态下更久地保持电动模式，没有发动机噪音的影响，同时可选 20 寸大轮毂减少噪音。

从 2023 年 Kuga 竞品对比与销量表现看，我们认为欧洲PHEV渗透率较低，不是因为需求问题，而是供给问题，核心影响因素是价格（PHEV和燃油版的价格差）和产品力。如果供给改善，欧洲 PHEV 渗透率有很大提升空间。比亚迪SealU在欧洲的市场表现，最重要的影响因素也是价格和产品卖点。价格方面，因为比亚迪没有对应的燃油版车型，消费者没有比价锚点，而且如果定价太低，可能影响品牌形象的建立，也可能受反倾销政策影响，因此我们预计定价或与福特Kuga接近。卖点方面，Seal U 相对竞品潜在的优势集中在电动智能属性，包括：（1）充电速度：欧洲充电最快的大众 Tiguan 的 PHEV 最快充电速度也就是40kW，对应 26 分钟内完成 10-80%，sealU 对应国内版本宋 plus 可以实现54kW的快充，实现 17 分钟 30-80%，值得注意的是 sealU 电池更大。（2）长续航：大众Tiguan/ 福特 Kuga 续航分别 72/56 公里，sealU 对应国内版本宋plus 有75km/112km/160km续航。（3）智能化:Seal U 竞品 PHEV 车型和燃油车的区别主要是动力系统，而Seal U 有更好的智能座舱表现，同时具备遥控泊车等能力。

比亚迪前期出海欧洲的产品主要是 EV，ATTO3 销量还有提升空间。2023年比亚迪欧洲销量 1.7 万辆，均为纯电产品，其中主要是 ATTO3（元plus，纯电SUV）。欧洲销量较高的纯电 SUV 包括奥迪 Q4 e-tron、大众ID4、MG4EV、现代KonaEV、起亚 NIRO 等，2023 年，奥迪 Q4 e-tron 和大众 ID4 在欧洲销量分别6.8万辆和8.0 万辆，现代的 Kona/起亚的 NIRO/ MG4EV 销量在3 万辆左右，比亚迪ATTO3价格低于奥迪 Q4 e-tron，续航高于现代的 Kona/起亚的NIRO。2023 年ATTO3在欧洲销售 1.3 万辆，相比其他纯电 SUV 有较大提升空间。

比亚迪欧洲产品线从 EV 向 PHEV 拓展，PHEV 产品或带来新增量。前期公司未在欧洲推出混动产品，主要系欧洲 WVTA 大批量认证需要时间。乘用车出海欧洲需要通过认证，包括两类认证：大批量认证 WVTA 和小批量认证SSTA。（1）WVTA 大批量认证要求较高，获得 WVTA 认证的周期取决于车辆的质量，质量高的 3-4 个月通过认证，质量差的需要 7-8 个月，主要认证的车型有M1、N1。（2）SSTA 小批量认证通过周期相对更短，但是限制在于无论车型，总量不能超过1500辆。其中，Scheme I 主要针对非大批量生产的车型，例如超跑，它的认证要求较低，只需要提供报告。Scheme II 可以认证 M1、N1 车型，实现国内大批量生产的单车型号也可以进行小批量认证，但是要求更高，需要实测和证书。比亚迪Seal UDMI 等产品已经通过 WVTA 认证，预计 2024 年在欧洲上市。PHEV目前不受欧盟关税加征的影响，也不受充电基础设施的限制，公司混动出海欧洲可能带来新增量。

2.2 亚太：日系燃油车占主导地位，处于电动化早期阶段

剔除日韩印后亚太区域的市场，丰田燃油车占据主导地位。亚太各国的差异度高于欧洲各国，主要系日韩印是汽车生产和消费大国，2023 年亚太区域乘用车销量1533 万辆，其中印度/日本/韩国分别销售 470 万辆/463 万辆/149 万辆。剔除日韩印后，亚太市场 2023 年规模在 452 万辆，丰田在这一市场销售144 万辆，市占率约 32%，且几乎都是燃油车（只有约 4 万辆 HEV）。除了日韩印以外的亚太市场中 EV 销量 19.8 万辆，其中特斯拉/比亚迪/上汽集团分别6.0 万辆/4.7 万辆/2.2万辆。PHEV 方面，2023 年亚太整体销售 7.4 万辆，剔除日韩销售1.2 万辆。和欧洲市场不同，亚太市场处于电动化初期阶段，比亚迪面对的问题不是与EV/PHEV 竞品的比较，而是消费者教育和电动车普及。

亚太市场的机会，在于紧凑型轿车和 SUV 细分市场通过DMI 替代日系油车。剔除日韩印后亚太市场销量 Top3 产品均为皮卡车型，考虑到皮卡载物的使用场景对扭矩的要求，EV/PHEV 电机可能难以满足，因此在这一市场的电动化主要集中在轿车和 SUV，这两个细分市场空间分别 117 万辆/163 万辆。其中轿车销量较高的Axia/Bezza 等产品，以及 SUV 销量较高的 HR-V/Corolla Cross 等产品的特点都是较高的燃油经济性和较紧凑的车身，因此我们认为秦/宋plus dmi 替代日系油车的路线，有希望复制到亚太市场。

比亚迪在泰国和澳大利亚市场开拓较早。比亚迪亚太事业部成立于2012年，早期主要帮助集团客车和叉车出海，2022 年重点开拓乘用车出海。（1）比亚迪亚太销售事业部主要拓展的国家包括：澳大利亚，新西兰，泰国，马来西亚，印度尼西亚，菲律宾，新加坡，越南，日本，韩国市场，目前比亚迪在泰国和澳大利亚的市场开拓进展较快,并以泰国基地为基础供应右舵车型。（2）目前亚太市场主要销售的产品为 Dolphin（海豚），Seal（海豹），Han（汉），Atto3（元plus）。2024 年 3 月的曼谷国际车展中，比亚迪宣布开启腾势D9 的盲订。同时展出了全新首款右舵宋 Max EV、BYD SEALION（海狮 07）、BYD SEAL U（宋PLUSEV），另外公司也将高端品牌仰望 U9、方程豹豹 5 首次带到泰国出展。目前公司在亚太区域产品线尚未完全铺开，后续随着渠道和产品的丰富，亚太区域的销量有望快速增长。

比亚迪目前主销产品ATTO3在亚太区域尚无强势竞品。比亚迪ATTO3（元PLUS）在亚太地区 2023 年的销量达到了 3.4 万辆，相较于其他品牌的SUV纯电竞品有着绝对量的优势，目前一些亚太的主流 EV 品牌比如沃尔沃，奔驰，现代起亚等售价均较高，达到近 30 万人民币的量级，而比亚迪ATTO 3 在马来西亚的售价仅为 15 万，在价格上有着绝对优势，未来其他车企可能在亚太推出与ATTO3类似的产品，但是 ATTO 3 仍有机会保持价格优势，有望在亚太市场保持高市占率。

2.3 南美：Stellantis 市占率较高，巴西市场机会最大

南美市场偏好皮卡和紧凑型车辆，Stellantis 市占率较高。南美六国2023年乘用车销量 447 万辆，其中巴西和墨西哥分别 218 万辆和136 万辆。南美主要国家的乘用车销售 Top6 较为稳定，其中 Stellantis 市占率20%以上，雷诺日产/通用/大众/丰田/现代起亚的市占率在 10-15%，这些车企均是在20 世纪60 年代就在巴西等地建厂，在南美有 60 余年时间的积累。从车型角度，南美消费者偏好皮卡以及紧凑型轿车和 SUV。2023 年南美销量最高的车型为雪佛兰Onix，2023 年销量达到13.15 万辆，与雪佛兰 Onix 类似的紧凑型轿车产品如大众Polo 和Cronos，在南美也有较好的销量表现，2023 年销量分别为 12.06 万辆和9.49 万辆。

巴西是拓展南美市场的桥头堡，当地政策支持新能源汽车发展。南美区域各国中，巴西乘用车市场最大，2020-2023 年平均销量 200 万辆左右。巴西地处于南美洲的中心地带，与多个国家接壤，东临大西洋，海运便捷，叠加人口规模2.1亿左右，有较大的增长潜力。另外，巴西政府支持新能源汽车发展，大力投资扩展充电基础设施，巴西利亚和巴拉那州等多个州对新能源电动车实施了税收减免政策。同时，为鼓励新能源汽车发展，2015 年至 2023 年对进口电动汽车免征进口关税。2023 年巴西乘用车市场 EV/PHEV 分别销售 12013 辆/8333 辆，其中比亚迪销售10052 辆/7669 辆。 比亚迪巴西生产基地预计 2024 年底投产。2024 年开始，巴西政府提高新能源汽车进口税率，对于 2024 年 1 月至 2024 年 7 月/2024 年7 月至2025 年7 月/2025年 7 月至 2026 年 7 月/2026 年 7 月之后进口新能源车，进口PHEV税率分别为12%/20%/28%/35%，进口 EV 的税率分别为 10%/18%/25%/35%（普通燃油车进口的关税是 35%）。比亚迪，奇瑞，长城汽车均在巴西建厂，比亚迪巴西生产基地投资 30 亿雷亚尔（折合人民币约 45 亿元），一期的年生产能力预计为15万辆，预计将于 2024 年底或 2025年底或 2025 年初投入运营。

2.4 中东非：Atto3 畅销以色列，其他区域消费者多偏好日系和皮卡

中东非区域各国差异较大，且统计信息不全。另外，非洲很多区域是二手车的倾销地，在 2015 年至 2018 年期间，非洲的二手车销售约500 万辆以上，新车相比二手车在价格方面不具有优势，2023 年埃及和阿曼乘用车新车销量均少于10万辆。中东非区域主要国家中，以色列、沙特阿拉伯和南非市场空间相对较大：（1）以色列：比亚迪 ATT03 领跑 EV。2023 年销售乘用车27.1 万辆，其中EV销售 4.3 万辆，比亚迪 Atto3 是以色列市场销量最高的车型，2023 年销售1.4万辆，2024 年 H1 销售 7667 台 。 （2）沙特阿拉伯：丰田市占率较高。2023 年销售乘用车74.4 万辆，其中丰田销售 25.9 万辆，市占率最高，销量 Top3 车型 Camry/Vitz/Hilux 都来自丰田，对应2023 年销量分别是 5.5 万辆/4.5 万辆/3.1 万辆。 （3）南非：皮卡车型较为受欢迎。2023 年销售乘用车53.3 万辆，皮卡较为受欢迎，2023 年南非皮卡销量 10.9 万辆，丰田 Hilux 和福特Ford Ranger 是2023年南非销量最好的两款产品，均为皮卡。

三、进展：2024H1 出海 20 万辆，2025 起海外产能释放

3.1 规划与进展：四大区域布局，2024H1 海关发货超20 万辆

四大区域布局，扁平化管理。比亚迪国内的销售事业部按照产品线与职能划分，包括王朝网销售事业部，e 网销售事业部，品牌及公关事业部，售后服务事业部等，而海外的销售按照区域划分，包括：美洲汽车销售事业部（布局14 国，推出9 款产品），欧洲汽车销售事业部（布局 15 国，推出6 款产品），亚太汽车销售事业部（布局 16 国，推出 6 款产品），中东非洲汽车销售事业部（布局8国，推出 4 款产品）。四个事业部因地制宜调整产品策略，对外与当地经销商等伙伴合作，对内扁平化管理，四个事业部领导直接向董事长汇报工作。

比亚迪目前出口主要车型有 ATTO3，Dolphin 和 Seal 系列，2024H1 海关发货超20 万辆。比亚迪自 2023 年加速出海，2022 年/2023 年/2024H1 海关出口量分别5.59万辆/24.28 万辆/20.34 万辆。（1）分区域看，比亚迪主要布局的四大区域欧洲、亚太、美洲、中东，2022 年以中东为主，2023 年亚太地区出口量领先，达到5万辆左右，2024H1 美洲地区和亚太地区出口量较高。（2）从出口车型角度来看，目前比亚迪出口车型以 EV 为主，主要出口车型包括ATTO3，Dolphin 和Seal 系列等。

3.2 渠道与库存：经销商模式为主，目前处于主动加库阶段

公司目前主要采用经销商模式拓展海外市场。比亚迪目前尚未采用直销模式在海外销售，因为其实现难度较大，对当地的官网建设，支付渠道以及前期投入等要求较高。公司早期采用进口商模式拓展海外市场，目前主要采用经销商模式，公司已在欧洲，美洲，中东非，亚太市场合作了众多经销商与进口商伙伴。

海关发货与终端上牌量有差异，预计系 Company Car 模式与渠道拓展阶段主动加库存。2022 年/2023 年/2024H1 比亚迪海关出口量为5.6 万辆/24.3 万辆/20.3万辆，根据 Marklines 数据，比亚迪海外终端零售量分别为2.2 万辆/11.1 万辆/9.3万辆，出口量与终端销量差异约 3.4 万辆/13.2 万辆/11.0 万辆。我们预计公司海关出货量与终端销量差异原因包括：（1）Company Car 的影响：德国等欧洲国家有company car 的制度，即公司批量采购汽车给员工使用，上牌时间与海关发货时间有延迟。（2）库存变动：一方面渠道拓展初期，经销商加库存，另一方面巴西进口电动车关税从 2024 年开始逐步提升，欧盟的额外关税也在2024H2 开始加征，在海外工厂投产前，海外子公司储备部分产品减少关税加征影响。（3）统计数据不全：南美和非洲有一些国家的汽车月销信息不全。

3.3 产能与运输：海外产能陆续释放，自有运力保交付省成本

比亚迪海外乘用车工厂布局 4 国，初步规划海外产能约70 万辆。本土化生产第一步是海外整车厂和配套零部件工厂的建设，第二步是研产供销体系的本土化。本土化生产一方面可以规避关税，另一方面让产品从设计端适应当地消费者需求，更快对当地市场变化作出反应。比亚迪海外乘用车工厂布局4 国，2024 年开始陆续释放产能，其中泰国和乌兹别克的工厂已正式建成，其中泰国工厂预计产能15万辆/年，乌兹别克工厂一期和二期产能预计 5 万辆。巴西工厂和匈牙利工厂正在建设中，预计 2025 年/2026 年完成建厂，预计产能分别15 万辆/20 万辆。公司乌兹别克工厂属于合资项目未并表，其他海外工厂在建设中，2023 年公司国内各个产业园的在建工程金额在减少，“其他在建工程”约20.74 亿元，预计后续海外在建工程将陆续转为固定资产。

自有滚装船掌握运力资源保交付，并节省运输成本。汽车运输一般通过滚装船，即通过跳板采用滚装方式装卸车辆的船舶。大部分车企出海采用租船或者车位的方式运输车辆，比亚迪和上汽自有滚装船。比亚迪的第一艘滚装船BYDEXPLORER NO.1 在 2024 年 1 月 15 日开启首航，从深圳驶往欧洲。该滚装船长度 199.9 米，型宽 38 米，设计吃水 8.6 米，设计航速19 节。公司自有滚装船运力的优势在于： （1） 掌握运力资源保交付：截至 2023 年底，全球从事进出口的滚装船不足700艘，船东主要来自日韩和欧洲。我国船东中远海特在全球汽车船运力排名35，有 5 艘船，单船车位 4100-5380 个，日租金维持1.4-1.5 万美金，上汽旗下安吉物流也有自营船队，并开通东南亚、墨西哥、南美西、欧洲等7条国际自营航线。在公共卫生事件等特殊时期，全球滚装船运力较为紧张，会出现没有运力或大幅涨价等情况，自有滚装船可以更好地保证交付。（2） 节省成本：从比亚迪滚装船首航航线可以大致推断出从深圳小漠港到欧洲主要港口的航运周期在 1~2 个月之间，从欧洲到南美洲的航运周期可能超过 2 个月。短期看，欧洲航线受到红海危机影响可能导致航线受阻或需要绕行，航运周期可能增加值 3 个月以上。按照比亚迪滚装船7000辆运力，每年运输 5 次估计，自有的滚装船一年可运输35 万辆乘用车，假设一辆车节省 4 千元运费，一辆船一年可以节省运费14 亿元。

四、展望：中短期出海拉动盈利，远期有望保持ROE高于丰田

4.1 中短期：加征关税后，海外单车盈利仍显著高于国内

在欧盟加征关税 17.4%的情况下，预计比亚迪 EV 盈利高于国内。我们综合考虑产品认证/设计改型/运费/加征关税/保险仓储/经销商分润等的影响，预计在现有价格体系和销售规模下，欧盟加征关税对单车利润的影响预计在2-5 万元，加征关税后比亚迪出口欧洲的 EV 产品单车毛利仍高于国内。其中元plus/汉/唐的盈利较高，预计单车毛利比国内高 7.91 万元/19.37 万元/18.68 万元。后续随着销售规模的增加，设计改型/产品认证等费用可以摊薄，同时价格可能调整，预计比亚迪出海车型单车盈利有进一步增长空间。另外，公司将在2024 年内欧洲上市dmi 混动车型，例如 Seal U DM-i 对应国内车型为宋 plus dmi，根据我们测算，Seal UDM-i 定价只需要在 2.69-2.97 万欧元，就可以保持和国内相同的单车盈利水平。竞品福特 Kuga 的插混版本 4.10-4.25 万欧元，燃油版 3.74-3.97 万欧元，因此预计Seal UDM-i 在欧洲具有较强的竞争力，同时可以带动公司整体盈利提升。

4.2 中长期：出海后周转率下降，长期ROE 或有向下压力

随着在海外销量的增长，公司平均单车利润有望增长，利润率有望提升。（1）从2023 年上汽，蔚来与比亚迪出口欧洲车型毛利率与各公司2023 年整体毛利率比较来看，中国企业在欧洲销售产品的利润明显高于国内。（2）从2023 年全球主要汽车集团财务情况看，丰田/大众等在全球范围内经营的汽车集团的利润率也高于国内。因此，我们预计随着比亚迪产品在海外销量的增长，海外产品销售占比的提升有望带动公司平均单车利润增长。

出海后周转率下降，长期 ROE 或有向下压力，但有希望高于15%。如果不考虑分红，ROE 是有效增长的上限，超过 ROE 的增长需要增加负债或者股权融资。如果把丰田作为研究比亚迪在全球稳态经营的参考对象。