文 丨 石磊
出品丨鳌头财经
业绩增速放缓、存货高企、合同负债骤降——这是今世缘（603369.SH）2024年中报透露出的信息。
8月16日盘后，今世缘披露上半年成绩单。2024年上半年，今世缘实现营收73.04亿元，同比增长22.36%；归母净利润24.61亿元，同比增长20.08%；扣非后净利润24.46亿元，同比增长19.23%。
虽然营收净利润均呈两位数的正向增长，但今世缘的业绩增速放缓已是不争事实。相比之下，2023年同期，营收、净利润、扣非净利润的增速分别为28.46%、26.7%及27.63%。在业绩增速放缓的背景下，今世缘的存货货值却逆势攀升，达到45.99亿元，超过上半年营业收入的60%，而这一数字在历年财报中仅次于2023年底的49.96亿元高位。
从资本市场表现来看，今世缘大幅承压，截至9月9日收盘，今世缘股价报收38.06元。若拉长时间线，Wind数据显示，自2023年8月底近一年以来，今世缘的股价已跌超三成。
高端化难题未解
前身为江苏高沟酒厂的今世缘，成立于1997年，地处江苏淮安，以浓香型白酒生产为主，现有“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，产品覆盖高中低全线，分别侧重政务活动、婚庆宴请、大众消费。2014年登陆资本市场，成为继洋河股份后江苏第二家上市白酒企业，被称为“苏酒老二”。
从营收结构来看，中高端产品是今世缘营业收入的主要增长点。半年报显示，今世缘主要营收来自特A+类产品，营收占比过半。与过往相比，出厂指导价300元以上的特A+类（主要为国缘V系）产品实现营收46.54亿元，同比增长21.91%；指导价100-300元的特A类（主要为国缘单开、今世缘系列）产品实现营收22.16亿元，同比增长26.05%，营收比重为30.34%，两类产品营收占比达94%。由此可见，今世缘超九成的营业收入由今世缘和国缘两大品牌创造。
“如果说1996年今世缘创牌使酒厂‘站’了起来，2004年国缘品牌的创立使酒厂富了起来，那么可以说2019年正式导入的国缘V系列，尤其是国缘V9成为让今世缘强起来的产品。因此V系攻坚是我们公司今后较长时间里重中之重的工作。”此前，时任今世缘董事长的周素明曾这样表示。
作为浓香型白酒的代表之一，今世缘的国缘V系分为V3、V6、V9三大产品三个香型，其中，相比于价格定位为600元左右的国缘V3，以及定价为1400元以上的国缘V6，2019年3月糖酒会期间推出的清雅酱香型国缘V9，定价突破2000元，布局超高端线。
·截图来自民生证券研报·
8月下旬，在今世缘淘宝官方旗舰店发现，52国缘V9的标价为2599元，折后价格为2183.76元。截至8月23日，平台显示该款酒在该旗舰店有30人付款。在京东自营平台上，国缘V9的市场零售价大约为1266元，销售量超过4000件；而在拼多多平台上，国缘V9的售价甚至可以低至接近900元，但大多数商家的销售记录显示为个位数。
“今世缘V系列目前收入占比8%-9%，增速要比四开酒更高。以前是希望V系列快速成长，但由于消费大环境不支持，像V9至尊版我们以前认为产品有很大的性价比优势，现在看来品牌力还是有点弱，所以需要久久为功。”今年6月，在一份投资者来访接待记录表上，对于产品战略重心侧重的提问，今世缘方面坦言，“V3属于新开辟的价格带，增速相对较快，收入占V系的一半以上。省外战略没有大的变化，其实早在2009年全国性的广宣费用投放就已过亿，此后不断增加，做了很多年，品牌虽在变强，与但老名酒相比还是弱了点。省外更多考虑的是在重点市场长三角一体化聚焦投放。”
不可否认的是，为产品结构高端化发展，今世缘投入了大量的销售费用。2019年至2023年，今世缘销售费用从8.53亿元直线飙升至20.97亿元。2024年上半年，今世缘的销售费用亦由去年同期的8.9亿元同步增长10.46%至9.84亿元。其中，广告宣传推广费为4.45亿元，占比达45%；综合促销费达3.12亿元，占比达32%。值得玩味的是，上半年，今世缘研发费虽由上年同期的1940.6万元上涨至2360.81万元，但这一体量不足销售费用的3%。
但即便如此，今世缘仍面临去库存压力。2023年，今世缘存货达49.96亿元，同比增长了27.79%。今年上半年，今世缘存货45.99亿元，同比增长15.6%。
与之对应的是，今世缘的合同负债处于低位。2023年底，今世缘的合同负债为24亿元，到了一季度骤降至9.73亿元，到今年6月底进一步下滑至6.27亿元，较2023年上半年11.29亿元同比下滑44.5%。这意味着近半年时间今世缘合同负债减少了近17.73亿元。
省外占比不足一成
对于今世缘而言，2024年无疑是一个具有里程碑意义的年份，标志着其建厂80周年、国缘品牌20周年以及上市10周年的纪念时刻。
在近期举办的今世缘80周年汇报会上，今世缘的董事长兼总经理顾祥悦明确阐述了公司未来发展的三个阶段。第一阶段是全力实现今年的经营目标，为实现2025年的营收目标奠定坚实基础。顾祥悦表示，该目标是要在2025年将公司打造成为年营收入150亿的酒类企业。
2023年，今世缘以100.98亿元的营收，勉强跨入了酒企百亿阵营俱乐部。尽管营收规模已超过百亿，但其大本营江苏贡献了超过九成的营收。
2024年上半年，今世缘省内实现营收66.58亿元，约占总营收的91.16%。细分省内市场，今世缘南京大区、淮安大区及苏中大区排名省内营收前三，分别实现营收19.05亿元、12.81亿元以及11.19亿元，其中苏中地区以近33%的增速成为上半年增速最高的省内大区。
相比之下，上半年，今世缘在省外的营收仅为5.99亿元，约占总营收的8.20%。根据投资者来访接待记录表，对于省外市场策略的布局，今世缘称，“现在我们越来越有能力和资源走出去。我们是做到百亿且盈利水平很高才走出去，平时在省内陪练的都是顶级选手，到省外也是有机会的。但是毕竟是人生地不熟，开始肯定有难度。随着国家加快建设全国统一大市场以及深入推进长三角一体化，省与省之间的阻力逐步下降，对我们有利。除了已经确立的重点市场外，我们会围绕长三角布局，对安徽、浙江、上海加大投入。”
实际上，早在2014年上市时，今世缘就喊出“精耕省内、突破省外”口号，并开始大力拓展经销商。而从最新披露的经销商数量来看，今年上半年，今世缘的省外经销家数呈下降趋势。
报告期内，今世缘省内外的经销商数量由期初的1061个下降至期末的1050个。其中，期初省外的经销商数量为562个，期末降至516个。而省内经销商则从期初499个增至534个。
“白酒行业马太效应愈发凸显，集中趋势逐渐加强，行业竞争加剧，如果公司未及时正确应对各种市场挑战，将可能面对市场份额承压、产品消费量下降的风险。”在半年报中，今世缘提及，“江苏市场是白酒消费大省，名酒云集，也是公司目前最重要的市场，江苏市场竞争过于激烈将可能导致消费者对白酒需求量下降，若公司未能有效应对或及时拓展其他市场，将对生产经营活动产生不利，从而影响战略目标的实现。”
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