导语：2024年7月份以来，租赁、建筑行业先后出现信用风险，虽然市场对此曾有一定预判，但是当前市场更多思考的是地产产业链相关度较高的其他行业信用风险会不会抬头？在低利率、机构欠配大背景下，我们如何尽可能规避信用风险，本文聚焦于此。
近3年以来，市场在信用研究领域的关注点主要聚焦在地产、城投等主要发债行业，而对产业链上与之相关度较高的其他行业的信用研究及信用风险的关注相对较少。作为和地产以及地方政府相关度较高的行业之一，以建筑行业为例，在地产产业链上话语权较弱，前期需要垫资经营、回款周期长，导致公司应收账款、存货等占比较高，当前阶段建筑施工企业的分化正在加速，我们如何识别建筑企业的信用风险？
在对很多产业债的研究里，有个常被提及的不可能三角，即“收入增速、盈利水平、回款情况”同时达到最优状态。而在当下这个时点，盲目追求收入增速显然是不明智且最不重要的，获现能力、运营能力是产业类企业在当下时点持续经营的最关键因素，所以在产业类行业的全部考量维度里，收现比-付现比、应收款项/营业收入会额外更加关注。
以建筑行业举例，在已经出现信用风险的建筑施工企业里，我们认为以下几点共性问题需要在信用风险的识别里警惕：
（1）项目储备不足的中小型房建企业、矿山及冶炼工程企业；
（2）通过增加财务杠杆激进扩张、债务负担重、融资成本较高的施工企业；
（3）经营性占款及往来回款风险较大、对手方集中度高且资金压力大、导致流动性压力大的施工企业；
（4）或有风险较高、历史信用较差的企业；
（5）管理风险较高的企业，如挂靠现象严重、对子公司经营及财务管控能力较弱；
（6）风险业务占比较高的企业，如投资或从事房地产、贸易等行业；
（7）交叉互保链条较复杂的建筑施工企业区域圈；
（8）财务报表真实性存疑的中小型建筑民营企业。
1、把握信用周期、跟踪行业拐点、规避违约风险密集爆发阶段
首先，在信用研究里，有个很重要的维度是行业景气度，处于下行周期的行业应该严控准入尺度，不应在下行阶段去做个券挖掘，但是研究员可以通过跟踪行业的先行指标去把握行业的底部和拐点，一旦出现供需关系的平衡、行业企稳后，可以进行择券；其次，行业间的分化也要进行细分研究，例如同样作为地产产业链上的建筑施工行业，并不是所有施工企业全部主做房建业务，其他子行业中也有资质较为不错的个券可以供挖掘；最后是区域的分化，区域内产业链的相关性、互保和信用事件导致的融资收缩使得信用风险可能呈现区域传染性。一般情形下，行业低迷周期会将其中部分企业震动出局，而后行业供需矛盾得以解决，产品价格回升，存续企业会出现“剩者为王”局面；当然如果出现了行业根本性衰落，则其中大多数企业会出现偿债能力下降，是否能够顺利转型则是核心竞争优势。
2、不要盲目信任企业“大而不能倒”
前几年很多行业的多家“巨头”公司债券违约，所以在行业下行周期里，并不是越大的企业抗风险能力一定越强，而企业竞争能力体现在“扛周期”的能力。对于大多数“大”企业来说通常有几个特点：其一，业务规模大，生产线完备、上下游一体化；其二，个别大企业多元化扩张，增加业务线、纯粹为了增强规模优势。大企业往往会带来高昂负债成本和扩张后的挑战，尤其是上下游或无关业务多元化扩张，存在较大协同和管理挑战。如果恰巧在投资完成后出现产能过剩、价格走低局面，一旦成本控制和现金流管理能力不佳，则会导致企业流动性压力攀升、偿债能力迅速下降，甚至出现违约。
3、公司治理通常是核心风险
2024年5月份我们跟踪企业年报的时候，发现被监管问询的企业数量明显增多，监管对企业各类问询属于常规工作，但频繁多次收到各类型的调查就可能意味着企业的公司治理或信息披露存在瑕疵；其次是审计报告被出具非标准审计意见以及非正常更换审计师，在前几年有很多违约企业都出现过类似情况；第三是高管频繁变动和长期缺位或不恰当任职，核心管理团队的频繁变动通常意味着企业内斗激烈或者战略稳定性差，而高管长期缺位或不恰当任职可能导致经营效率下降和个人权威凌驾于内部控制之上，这种情形在民营企业中表现得更多。
总的来看，在现阶段低利率、机构欠配的大背景下，投资机构往往最容易忽视信用风险，而选择了对信用瑕疵的高容忍，在这种情况下就更需要投研团队的精准避雷。少犯错、做减法、重新梳理历史上的信用风险事件，找寻规律，方能高效投资。
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本文作者
石琳琳
国信证券资产管理总部信评主管
在信用风险识别及资产挖掘前瞻性上，有精确的把控能力
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