近期，外围市场波动加剧，引发诸多关注。日本央行加息、金价连续创新高、全球资本市场波动加大，这些都为国内的投资增添了不确定性。这样的市场环境下，资产配置该怎么做？上个月，我们邀请组合投资部首席投资经理唐军做客直播间，解答投资者提问。以下是本期直播的精选内容。
主播 近期日本央行加息。从季报看，您二季度末持有海外债券基金。从资产配置的角度，对于海外市场的央行加息，我们要做哪些应对？
唐军 如果大家关注二季报，会看到我们持有的基金，是久期比较短、且持仓以美国国债为主的QDII。我们配置美债基金的逻辑，还是认为美国通胀见顶之后的回落趋势比较确定，虽然节奏上出现了一波三折。美元流动性会改善，这是我们配美债基金的主要逻辑。关于大家更关注的日本央行加息，我谈一点自己比较浅显的看法。大家对于日本央行加息对市场的影响解读，可能赋予了过大的权重。某种情况下，这一次的全球市场波动不完全是日本央行加息所致。
很多人讨论套息交易，理论上套息交易能赚美元对日元汇率升值以及利差这两部分的钱。但是不是日本加息就会使这个套息交易完全逆转呢？我不觉得是这样。
这次不是日本央行年内第一次加息，今年3月有过一次加息，从0加到0.1%，可以看到从今年3月到7月，日元对美元的贬值是加速的。最近这一次加息从0.1%加到0.25%，幅度和上一次差别不太大。可这一次的反应为什么这么大，且导致日元对美元明显升值？
如果说是这一次的加息造成了日元对美元的加速升值，那么为什么上一次加息后却是相反的、美元对日元加速升值？
我觉得这里面还是有一定的预期过度反应的情况。这一轮的套息交易达到了极致状态，一致预期太高了，同时美国纳斯达克科技股的一致预期也到达了很高的程度，刚好又对应到日本央行的加息。所以我觉得美股科技股的回调、日元对美元的升值，可能都是对前期过度一致预期的修复。
主播 有一个引申的问题，如果各国央行发现市场一致、预期比较极致，央行干预的概率会不会高一些？干预对于不同资产影响一样吗？
唐军 央行的干预动作对于不同资产的影响会有区别。各国央行干预一致预期形成可能是为了提前防御风险。
从全球来看，现在大部分的央行仍然处于要降息的状态。只有日本央行是例外，因为日本前期利率处于零利率和负利率的时间太久了。
央行干预对不同资产的影响不能一概而论。通常降息利好利率债、黄金等金融属性强的资产。又因为往往降息也对应通胀的回落、经济增速的回落，可能对大宗周期品这些工业属性强的资产来说，是不太利好的信号。
主播 我们的央行近期也有动作，各家的媒体、自媒体也有解读，说央行是想为未来创造一些政策空间。什么是政策空间？
唐军 我们央行的动作或预期引导，主要还是对长端利率的引导。因为过去这段时间长端利率下得太快，利率的期限结构变得比较平缓。这其实也是预期太一致形成的过度反应。所以我觉得央行的引导更多的还是防范风险，并不是给未来的政策留出空间。因为我们的政策空间应该还是比较大的，但如果一致预期太强，把长端利率打得太低，后面一旦发现预期出现边际变化，可能就会造成剧烈修复，带来较大的市场波动。所以央行才有动作来引导。
从我们的配置来讲，这种干预的影响或力度是比较难判断的。而且我们认为这种干预更多影响的是市场的短期节奏，从中长期配置角度来看，我们已经提前把债基的久期降下来了。因为我们认为期限利差太平坦了，配长债的性价比相对来说比较低，因此我们就配了久期偏短的债券。
主播 我们这波降久期，单纯是根据曲线的平缓或陡峭来判断的吗？
唐军 对，期限利差的结构能大体反映配置长债和短债的性价比，短久期债券的利率可能更多由货币政策所决定，长端利率更多由长期经济增长预期或通货膨胀的预期来决定。变得那么平缓，可能体现了市场预期比较悲观。但我们觉得这种悲观可能过度了。
主播 央行近期的操作对于信用债和利率债的影响是不是一样？配置时对于这两类债券，你会有偏好吗？
唐军 现在的操作主要还是针对长端的利率债。信用债里面那么长期限的比例其实很小。10 年期、30年期的可能以国债为主，所以央行的操作对信用债的影响没那么直接，也小很多。
我们目前配的利率债多一些。信用利差反映的是对信用债信用风险的补偿，我们认为目前的信用利差偏低，配信用债的性价比没那么高，这个时候我们更愿意多配一些利率债。
主播 信用债的利率不也是利率债短端利率传导过去的吗？
唐军 如果期限类似，你可以理解为信用债是利率债再加一个信用风险的补偿，就是信用利差。目前信用利差比较低，我们认为补偿不够。
主播 有投资者问，从您二季报看，前十大没有同业存单基金，想问您怎么考虑这类相对稳健产品？
唐军 同业存单基金很多都是新的产品，但公募FOF只能买成立一年以上的产品。
这类产品有一定的配置价值，但主要的对标产品类型是货币基金。只是我们配的货基也很少，如果配货基，我们主要用作流动性安排。目前有很多债基是场内的品种，不同期限的债券ETF都有，对我们来说也可以用来进行流动性管理。
所以存单产品即便可以配，我也不会作为长期配置的品种，只会作为流动性管理的工具。
主播 就大类资产的角度看，对于债券这类资产，是偏谨慎还是偏乐观？长端还能配吗？
唐军 在我们的大类资产配置框架里，会从货币和信用这两个维度来刻画一些状态。目前国内的情况肯定是货币偏松的，而且随着美元进一步降息，我们货币宽松的空间可能会进一步打开。
信用扩张目前还是处于比较疲软的阶段，货币松、信用扩不起来的状态对利率债最有利。到目前为止，我们对利率债还是比较看好的状态。如果看到信用扩张企稳或恢复明显信号，我们对债券的观点会进行调整。
信用扩张如果说得再具体一点，一是看中央政府财政力度是否超预期，二是房地产企稳迹象比较明确，前者代表政府杠杆，后者代表居民杠杆。如果这些方面看到企稳恢复的迹象，那信用扩张也会趋向于企稳和复苏。那对债券的态度可能会由偏乐观转或转向偏谨慎。
主播 下一个问题切换到黄金了，有投资者关注到黄金再次接近历史新高，他好奇是不是金价的中枢提高了？从基金经理的角度，面对现在的价格你会谨慎一些吗？
唐军 我确实认为金价的中枢提高了，把它当做中长期配置的品种，本身就是判断它的价格中枢会提高。
关于“目前阶段该不该谨慎”这个问题，可以从两个层面看。中长期的配置是看宏观基本面、看中枢的走向；短期战术上的配置，和短期的波动更相关。如果出现短期一致预期太强、涨得太急的情况，我会做一些减仓。但这是从战术层面做减仓，同时依然保持战略配置的头寸配置，等到它出现回调，又会加一些。可以理解为对于短期价格波动我们是做反转交易的，而中长期配置的头寸一直保持。
主播 觉得黄金价值中枢会提高，是从通胀的角度得出的结论吗？还是说因为从地缘政治的角度？
唐军 中长期的角度其实还是觉得黄金的货币属性被重新激发。从配置的角度还是跟美元的名义利率和通胀两方面都有关系。
主播 最后一个问题，这位投资者说，最近黄金涨得不错，但问题是黄金股没跟着上涨，这是为啥？
唐军 首先从理论上讲，黄金是就黄金上市公司的主要产品，产品涨价按理说它业绩会变好。但是我们知道，股票的估值是公司未来现金流的贴现，观察的期限会更长。有没有一种可能，即如果市场认为黄金目前的上涨不是长期趋势，就会觉得上涨对于上市公司当期利润有贡献，但对未来贡献不大，那么股票就不应该跟金价一起涨那么多。
从历史上看，我们A股黄金上市公司的业绩跟金价的对应关系没那么强。
另外，黄金上市公司还是有大量的其他产品。所以黄金股可能会对大宗商品的整体牛市更敏感，在黄金也涨、白银也涨、铜也涨、有色一起涨的时候，黄金股的业绩会更好。
总之金价和黄金股的对应关系，就历史维度看可能没有我们想象的那么强。
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作者简介
唐军，中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C的基金经理。中山大学金融学硕士，14年证券投研经验。
2010年开始从事量化投资和基金研究工作，完成国泰君安私募基金评价体系、私募基金业绩归因分析体系的构建。2012年加入海通资管，参与专户和集合计划的投资管理工作，涉及固定收益投资、量化套利、市场中性策略。2014年加入太保资管，参与负责量化精选、指数增强产品的投资管理。2017年加入中泰证券研究所，在李迅雷老师带领下与宏观、策略、固收、金融工程等团队一起打造中泰时钟资产配置体系。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。
$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$
$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|017590)$
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