2023年12月29日，在机床功能部件领域蛰伏多年的无锡阳光精机股份有限公司（以下简称公司/发行人/阳光精机）的上市申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。一个月后，亦即2024年1月26日，北交所正式向发行人下发了首轮问询函。如今距离发行人首轮问询下发时间已经过去大半年，然而发行人目前仅完成一轮问询回复，审核进度目前停留在二轮问询下发阶段。而同期申报的企业除被终止审核的外，其余大多已经历了二轮、三轮问询的洗礼，部分企业甚至已经通过了上市委会议，发行人的审核进度显然落后于同期申报企业一大截。
正所谓久拖必生变，在发行人受理后的这段时间内资本市场的审核环境随着“新国九条”以及“315新政”落地见效已然发生深刻变化，发行人审核进度落后于同期申报企业并不是没有原因。例如，发行人在申报期初2020年末账面净资产金额还仅为381.85万元，然而到2023年年末账面净资产金额已经飙升至26,384.56万元，短短四年时间净资产增长了68倍，年均复合增长率高达188.31%，增长速度似乎过于逆天。再如，发行人此次申报前曾经发生6次股权转让，目前的实控人杨锦、浦敏敏夫妇迟至2019年才完全取得发行人的控制权，而发行人业绩起飞的时点恰巧是控制权变更的次年。这不禁让人好奇杨锦、浦敏敏夫妇到底有何魔力能让发行人的经营状况在如此短的时间内发生如此天翻地覆的改观。
实际上，发行人虽自我简称为“阳光精机”，但通读完发行人申报材料后不难发现发行人似乎并不“阳光”，不仅日常经营中充斥着低价股权转让、异常关联交易、负债经营、业绩突击等各种灰色操作，在编制上市申报材料时还绞尽脑汁地避重就轻、掩人耳目。不过，凡是走过，必留痕迹，仔细梳理完发行人的申请材料还是可以发现发行人的种种操作有些欲盖弥彰，并在多个地方露出了马脚。
一、业绩增长和下游行业脱节，主打产品单价持续暴跌且自身产能严重过剩，上市合理性不足
据招股书披露，公司是一家专业从事精密主轴、主辊、弧形导轨和精密轴承等机床功能部件及其零配件的研发设计、生产制造、销售的高新技术企业，致力于为光伏硅晶体等高硬脆材料切割设备提供精密主轴系列产品、主辊和弧形导轨。目前，发行人精密主轴、主辊和弧形导轨三大产品主要用于制造光伏切割设备，下游客户也基本全部都分布在光伏设备生产企业。2020年度-2023年度，三者累计收入分别为5,086.84万元、17,005.81万元、21,579.59万元及18,952.14万元，占主营业务收入的比重分别高达96.08%、98.83%、98.38%及59.43%，对光伏行业的依赖程度非常之高。一言以蔽之，发行人的未来命运和光伏行业高度绑定，光伏行业的发展前景直接决定了发行人的发展前景。不幸的是，光伏行业近来日子并不好过。
众所周知，我国自提出双碳总体目标后，光伏行业作为实现“双碳”目标的重要推手，曾经经历了一段超高速度增长期。然而“飘风不终朝，骤雨不终日”，在经历过数年的急速狂飙之后，光伏行业近年来不得不放慢前进的脚步。目前行业内普遍存在着低效产能过时、高效产能稀缺的现象，眼下正经历新一轮产业结构调整期。据有关部门统计，2024年上半年投产、开工、规划光伏项目数量同比下降超75%，已经有超过20个光伏项目宣布终止、中止或延期。光伏企业当前普遍开工率低，部分企业甚至陷入停产，多晶硅环节开工率约60%，硅片、电池片、光伏组件环节的开工率仅约为50%至60%。有分析机构预测，2024年光伏安装量增长正值组件价格维持在纪录低点，一些制造商今年将亏本销售，特别是多晶硅、硅片、电池片和组件制造商难以维持盈利能力。
从各大光伏厂商最新发布的2024年度业绩来看，事实情况也确实如此。有着光伏茅之称的隆基绿能于2024年8月30日发布半年度财报，财报显示2024年上半年归属上市公司股东的净利润为-52.43亿元，较上年同期狂跌157.13%。通威股份2024年上半年亏损31.29亿元，净利润较去年同期下降123.58%。晶科能源2024年上半年虽勉强保持盈利，实现了12亿元的净利润，但较上年同期同样下降68.77%。此外诸如晶澳科技、天合光能、正泰电器等光伏巨头，2024年上半年盈利情况几乎清一色处于暴跌状态。晶盛机电作为发行人的第一大客户，其在上半年虽然实现了20.96亿元的净利润，但较上年同期下降了4.97%，而最能反映经营质量的现金流量净额较上年同期暴跌71.83%。行业龙头尚且如此，上游设备制造商所承受的业绩压力可想而知。
发行人作为光伏产业链中的一环，在下游客户业绩普遍大面积亏损的情况下自身的销售情况也不可避免地受到了影响，这突出地表现在发行人主要产品单价变动上，具体情况如下：
如上表，在发行人目前披露的三大主要产品中，精密主轴作为发行人的拳头产品，其2023年6月末的单价较2022年末下降了32.95%，整个报告期内则年均下降了4.94%。主辊和弧形导轨2023年6月末的单价相较去年同样分别下降了12.27%、38.26%，整个申报期内则分别下降了12,42%、14.01%。
发行人在产品单价大幅下降的同时，产能利用情况也出现了大幅跳水。据招股书披露，2020年至2023年1-6月，发行人产能利用率分别为50.74%、98.49%、103.10%和42.39%，其中2023年1-6月的产能利用率较2022年相比大幅腰斩。
综上，发行人作为光伏产业链上游企业中的一员，在整个光伏行业因产能过剩业绩出现大幅下滑的情况下，其自身产品的市场竞争力不可避免地受到了巨大影响，主打产品单价不仅大幅下滑，产能利用率更是大幅腰斩。在这种情况下，发行人似乎更应该改善自己的产销平衡能力，通过改善内部经营和整合上下游资源的方式提升自身的逆市场周期调节能力。盲目地募资扩产只会让自己的产能更加难以消化，产品议价能力更为低下，此时匆忙地选择上市恐非明智之举。
二、申报前事涉多起异常股权转让，实控人离奇更换后业绩急速变脸，关联交易庞杂之下涉嫌调节财务指标
据公开资料显示，发行人成立于2005年，创始股东为吴锋、华芸两人，其中吴峰持股比例为80%，华芸持股比例为20%。迟至2015年7月，发行人申报期内实控人杨锦才首次持有发行人股份，其所持股份来源为华芸转让。其后四年间，发行人历经六次股权转让，终于将其股份转让给当下实际控制人杨锦、浦敏敏夫妇，历次股权转让情况如下：
如上表，在2015年至2019年间的5次股权，每次股权转让都是惊人一致地按照1元/股进行交易。即便不考虑股权增值，单纯只考虑通话膨胀，股权转让价格也应该至少有10%以上的涨幅。第六次股权转让价格虽增加至1.93元/股，但根据当年的资产评估结果，其净资产账面价值应为3.02元每股，该次股权转让价格依然处于大幅折价状态。发行人对此解释称，主要原因系转让股权时企业处于亏损状态，原股东不得已进行折价处理，此种解释相当站不住脚。
众所周知，股权交易定价的影响因素除了盈利表现外，还有资产规模、营收规模、未来增长潜力。尤其是对于亏损企业，用盈利指标作为估值基础根本毫无意义，目前通行的做法是参考净资产规模，辅之以营收、未来增长等指标。从发行人最近一次股权转让时点的净资产规模看，其当时的每股净资产账面价值为3.02元/股。若以发行人所在的通用设备制造行业目前平均2.71倍的市净率进行估值，其转让价格应在8元/股以上才更为合理。根据发行人最新发布的2024年半年报，其每股净资产已然高达8.39元，市净率也已经高达9.66元/股。显而易见，发行人历次股权转让的价格无论是和当时的实际价值相比，还是和当下的市场价格相比，都处于被严重贱卖的状态。
实际上，上述多次股权转让的疑点不仅在于转让价格过于低下，转让前后发行人的业绩反差同样让人难以理解。根据发行人的说法，迟至2019年发行人还处于严重的亏损状态，但在控制权发生变更后的2020年度便成功扭亏为盈，实现913.33万元的净利润，随后的2021年度至2023年度的净利润分别高达4,331.26万元、6,716.76万元、9,452.29万元，年均复合增长率达到了不可思议的78.49%，实控人变更前后发的发行人仿佛是两家公司。在此期间发行人的主营业务并没有发生根本变化，所处行业充满着产能过剩、低价竞争等各种不利因素，无论是从微观的个体角度，还是从中观的行业角度，抑或是从宏观的国内外经济环境，发行人都没有理由实现如此高速的增长。
发行人业绩高速增长背后的另一大诡异之处便是采购端极度依赖关联方企业，具体情况如下：
据公开信息显示，无锡二轴、博创云服系发行人实控人杨锦夫妇控制的另外两家公司，其中对无锡二轴的控制开始时点为2001年，对博创云服的控制开始时点为2013年，均远早于对发行人的控制开始时点。上市公司作为公众公司之一种，保持人员、经营的独立性本是其最基本的要求，但发行人对此熟视无睹。仅2020年度至2023年1-6月，发行人从这两家公司的采购金额分别高达848.20万元、4933.13万元、3863.16万元、561.91万元，占当年营业成本的比例分别高达33.74%、62.17%、40.23%、15.08%。
事实还不仅于此，除上述日常采购外，发行人和关联方之间还存在各种剪不断理还乱的特殊交易，如承租厂房、销售和采购固定资产等。采购商品和服务尚且能够理解，采购租赁厂房和采购固定资产很可能说明发行人连最基本的生产条件都不具备，以至于连生产场地和生产工具都需要靠关联方提供。
不夸张地说，上述关联方存在的主要作用很可能就是实控人用以调节财务指标的工具。据招股书披露，发行人2023年1-6月净利润还仅为1,765.89万元，到下半年仿佛换了个引擎，竟然豪取7,686.40万元的净利润。要知道，发行人2022年全年的净利润也不过6,716.76万元。遍观整个2023年，除5月份收购了无锡二轴的精密轴承业务以及博创云服100%股权外，未发现发行人在发生任何对经营产生重大影响的事件。发行人早不收购晚不收购，偏偏在业绩发生大幅下滑的档口进行收购，其目的显而易见，即通过收购的方式短期内快速提升净利润以改变业绩下滑的窘境。
鉴于发行人与关联方之间的交易范围之广，涉及金额之大，时间跨度之长，这显然不能以一般的交易等闲视之，这不仅说明发行人很可能在财务、业务、人员等方面并未保持足够的独立性，还很可能说明这些关联交易背后存在着大量的利益输送。考虑到发行人与无锡二轴、博创云服同属同一个实控人，以及发行人在控制权变更前后极端反差的业绩表现，发行人上述关联交易背后或许隐藏着更为不可告人的秘密，即在发行人实控人的操控下，以关联方的名义，通过压低从关联方采购价格或者抬高向关联方销售价格的方式帮助发行人降低成本并增加收入，最终达到粉饰发行人业绩的目的。
三、多项财务指标和同行业差距大，市场地位涉嫌误导性陈述
上文述及，发行人申报期内的业绩表现和整个下游行业存在着非常严重的脱节现象，实际上，发行人的业绩增长不仅和下游行业脱节，即便和同行业公司相比，发行人的业绩表现仍然显得过于独树一帜。
如上表，2020年度至2023年度，发行人的毛利率达到了52.90%、54.20%、56.37%、54.19%，分别是同行业可比公司平均水平的1.45倍、1.53倍、1.64倍、1.57倍，盈利表现相当出色，可以说是一枝独秀。但和高盈利能力形成鲜明对比的是，发行人的负债水平却长期居高不下，资产负债率层一度高达92.11%，最近一期末仍然高达49.36%，高出同行业可比公司不少。但具体到偿债能力方面，发行人反而大幅落后于同行业公司，2020年至2023年同行业公司的流动比率分别是发行人的3.88倍、2.17倍、0.85倍、1.43倍，同期速动比率则分别是7.11倍、2.63倍、0.86倍、1.99倍。
简而言之，发行人在盈利能力和负债水平远超同行业公司的情况下，偿债能力长期不足可比公司平均水平的一半，这显然不正常。因为正常来说，企业的盈利能力越强，负债水平越低，偿债能力也就越强。发行人在这个问题上显得有些特立独行，在盈利能力大幅领先同行业公司的情况下偿债能力却处于全方位落后状态，发行人未免显得有些过于特殊。
不仅如此，如果我们进一步将发行人的资产规模和营收规模与同行业进行对比后可以发现，发行人和同行业的差距会更大，比较结果见下表：
如上表，发行人2020年末-2023年末的资产规模分别只有同行业平均水平的4.06%、10.09%、10.94%、18.48%，2020年度-2023年度的营收规模同样只有同行业平均水平的10.51%、24.50%、35.69%、31.95%，和同行业公司完全不在一个量级。
然而令人不解的是，发行人在自身规模和同行业差距如此之大的情况下，仍然罔顾事实地对自身市场地位进行大肆吹嘘。据发行人自述：“在行业竞争地位方面，公司产品在市场上受到广泛认可，处于行业细分领域头部地位。公司主轴产品（高线速精密多线切片机用高精高速主轴）在2020-2022年的市场占有率均为行业排名第一”。此等描述显然和事实有相当大的出入，存在误导性陈述的嫌疑。
即便不和同行业进行对比，仅根据发行人自身披露的数据也不难发现发行人对自身的市场地位存在严重的过度吹嘘。发行人申报期内最高营收也不过31,959.35万元，但根据一轮问询回复，发行人“2020年至2023年公司精密主轴各年度销售数量在光伏行业配套精密主轴市场需求量占比分别为14.71%、29.93%、21.69%及15.00%”。倘若发行人市场占有率数据准确，发行人所在行业2020年度-2023年度的市场空间则分别仅为3.63亿元、5.79亿元、10.15亿元、21.31亿元，市场容量甚至比不上绝大多数上市公司的一年的营收规模。换句话说，发行人要么市场占有率存在虚假陈述，要么所处赛道市场空间狭小、不具备投资价值。
四、营收高度依赖单一客户，应收款项质量恶化，现金流量持续空转，业绩质量和真实性双双不足
据申报材料，报告期内公司各年度营业收入分别为5,337.25万元、17,322.07万元、22,009.93万元、31,959.35万元，增长率分别为224.55%%、27.06%%和45.20%，发行人的营收增长速度同行业。不过，在对发行人的营收增长内容进行考察后可以发现，发行人营收增长的质量并不让人感到满意，甚至可能存在相当程度的注水现象。
首先，营收增长高度依赖个别客户，客户集中度长期居高不下。如上表，2020年度至2023年1-6月，发行人前五大客户占当年营收的比重分别为95.11%、94.82%、96.76%、65.41%，营收几乎长期全部来自于前五大客户。不管是从投资的角度还是从经营的角度看，对个别客户的过度依赖都不利于保持长久稳定的发展，它不仅意味着发行人很可能丧失了商业竞争中最为重要的议价能力，更意味着将自己的命运拱手交付给他人。
在上述各年度五大客户中，第一大客户晶盛机电尤为值得关注。发行人自称公司是晶盛机电在高硬脆材料切割设备精密主轴领域唯一供应商，来源该客户的销售额占营收的比重甚至一度逼近80%。按照发行人的说法，发行人和晶盛机电应该是彼此互为重要的合作伙伴。按照发行人的说法，双方之间应该有着比较长期愉快的合作历史才对，但令人感到奇怪的是，双方开始合作的时点是2020年，刚好是发行人实控人发生的变更的第二年。更为离谱的是，发行人当年度连晶盛机电的合格供应商名单都未能入围，对晶盛机电的销售主要通过实控人杨锦夫妇控制的关联公司无锡二轴的名义进行。
很难想象，一家连最基本的合格供应商标准都未达到的企业，在此前从未有过合作经验的情况下，会有客户愿意配合企业通过第三方进行代采购，并在合作伊始采购规模就高达2660万元。
值得一提的是，估值之家翻遍晶盛机电2020年度至2023年度的财务报告，未发现发行人的名字存在晶盛机电任何年度财报的供应商清单中，可见发行人在晶盛机电的采购体系中的地位并不如发行人宣称的那么重要。
其次，应收款项余额急速上升，经营业绩和现流匹配情况非常之差，具体情况如下：
如上表，在反映业绩质量的多个指标中，发行人的表现都很难让人满意。在应收款项方面，发行人应收款项余额占比从2020年度的14.60%一路飙升至2023年末的68.59%，有近一半的应收款项长期处于逾期状态，期后回款比例更是连年走低。而在现金流量方面，发行人也是长期处于空转状态，销售收现率申报期内最高不过71.74%，净利润现金比率更是从申报期初的47.18%一路暴跌至-8.17%。
客观而言，由于账期的存在和权责发生制的影响，收入确认时点与实际收款时点确实会存在一定时间差，但一般来说不会超过30天，最长不超过6个月。而发行人报告期内的业绩增长却始终伴随着大面积逾期、回款缓慢、现流空转等异常现象，这很可能说明发行人当下漂亮的业绩很可能就是为了上市人为制造出来的，并无真实的现金流量予以支撑，存在着非常大的财务造假嫌疑。
最后，关联交易频发，涉嫌调节财务指标。上文述及，发行人与关联方频繁发生交易的背后很可能是为了调节财务指标。对于发行人这样的制造业企业来说，成本最高的莫过于厂房和机器设备。然而离谱的是，发行人竟然没有任何自有厂房，目前生产所用厂房全部是从关联方租赁而来，其通过关联方交易降低成本的目的似乎过于明显。为了更好地让投资者了解发行人实际的盈利水平，估值之家将发行人和当地公司放在同一起跑线上，假设发行人厂房由全部为自有，按照当地厂房的市场出售价格，对发行人的净资产收益率进行了测算，结果如下：
测算结果相当直观，如果发行人的厂房全部为自有，那么发行人扣除非经常性损益后的加权平均净资收益率将狂降20个百分点。这还仅是租赁关联厂房的影响，考虑到日常关联采购和销售可调节财务指标的能力更强，如果将这些因素考虑在内，发行人实际的净资收益率可能会更低。
通过上述梳理我们可以发现，发行人在申报期内虽然实现了远超行业水平的增长，但此种增长基本是以牺牲业绩质量为代价实现的，不具备可持续性。更为严重的是，发行人的业绩增长长期伴随着不合理的关联交易，发行人的盈利能力可能注水相当严重。
五、核心技术人员水平不足，专利多申报期内扎堆取得，实际创新能力存疑
在介绍技术能力时，发行人自我论述到：“公司着眼于高端装备制造业，技术实力雄厚，主打产品属国内首创，达到国际先进、国内领先水平，不仅打破了国际垄断，还填补了多线切片机用高精高速主轴在国内该领域的空白。”然而对发行人的研发能力进行梳理后不难发现，此等表述根本是发行人自吹自擂，并无足够的事实基础。
首先，核心技术人员的技术能力有待证实。据招股书显示，发行人目前共有两名核心技术人员，即实控人杨锦和技术研发部研发顾问宋如英。其中杨锦仅高中学历，其过往虽在多家公司担任过技术部负责人，但都属于不知名的小公司，未见有任何上市公司等大型公司任职经历。宋如英则更为离谱，其出生于1940年，年龄已经高达84岁，曾在无锡二轴任职十余年，迟至2021年7月起才开始担任公司技术顾问，不仅入职时间非常晚，还不是公司正式员工。发行人作为一家志在冲击北交所的企业，其研发团队的核心成员居然是一名高中生和一名退休人员，如此研发团队又怎能满足上市公司源源不竭的研发创新需求？
其次，发行人目前的专利几乎全部是申报期内突击取得，其真实技术含金量以及市场接受度有待进一步检验。根据招股书披露，发行人目前共有39项专利，其中发明专利7项，实用新型专利32项，数量本身就已经非常至少。情况还不仅于此，上述专利有高达33项是在申报内取得，仅有6项是在申报期取得，最能反映技术创新能力的发明专利更是全部在申报期内取得。要知道，发行人2005年就已经成立，其专利早不取得，晚不取得，偏偏挤在上市申报档口取得，技术突击的意图似乎有些过于明显。
对于任何企业来说，研发活动都普遍存在着相当大的不确定性，一项专利的取得往往需要经历研讨、立项、试验、检测、结项、验收、申报等多个环节，绝非一蹴而就。而发行人在如此短的时间内取得了如此众多的专利，说明相当多的专利极可能是粗制滥造的产物。
常言道，江湖不过是一个草台班子，发行人似乎连草台班子都懒得搭建，在研发团队核心人员明显满足不了上市公司要求的情况下就匆忙选择上市，似乎有些过于急不可耐。再联想到发行人的专利数量基本都是发申报前突击取得这一基本事实，发行人的真实技术能力恐怕也要被打上一个不小的问号。
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