天孚通信(300394)
主要观点：
业绩回顾
公司2024年上半年实现营收15.56亿元，同比增长134.27%，实现归母净利润6.54亿元，同比增长177.20%。其中无源产品收入6.97亿元，同比增长63.39%；有源产品收入8.20亿元，同比增长267.35%。公司收入快速增长主要得益于AI技术的发展和算力需求的增加，全球智算中心建设带动对高速光器件产品需求断崖式增长，带动公司有源和无源产品线收入高速增长。
公司2024年上半年综合毛利率达到57.77%，较去年同期提升6.81pct，其中无源产品毛利率68.94%、提升了13.89pct；有源产品毛利率46.84%、提升了5.37%，除汇率因素以外，由于海外高端产品需求强劲，公司在产品价格、产能利用率、降本增效等方面获得很好的受益。
收购天孚之星剩余股权，将实现泰国工厂100%控股
天孚之星是公司海外市场和产能的主体，直接持股新加坡投资100%股权，间接持有新加坡科技和泰国工厂100%股权，天孚之星海外业务逐步纳入正轨，业务订单情况向好，6月起新加坡总部已运营，泰国一期厂房已经投入使用，相关产线已进入样品阶段，等待客户认证，二期厂房预计最快在今年年底投入使用。未来天孚之星100%并表，将进一步增厚归属上市公司股东的利润。
定位高端无源+特色有源代工，更加契合产业实际需求
在大模型训练和推理基础设施需求爆发下，全球光模块行业高速发展，无源器件品类繁多，给客户认证集成带来时间成本，未来的趋势是份额集中以及模组化采购。公司起家于陶瓷套管，三大传统产品成功拓展至多个客户，通过内生发展+精准并购方式，形成了覆盖精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃的完整解决方案，一方面横向拓展提升TAM，另一方面提升单个客户价值量并产生粘性。
有源封装需要掌握不同的工艺平台，客观产生外包需求。随着CPO、Optical IO的发展，光通信产业链将重塑，光模块由可插拔转向合封模组形态，话语权可能更侧重于芯片公司，并且光引擎更具定制性。此外，硅光路线快速发展，硅光模块需要解决光源耦合、光纤耦合、光电混合集成三大问题。目前全球硅光产业链中，除Intel等少数IDM外，Fabless芯片通常不具备光引擎封装能力，为了提高芯片的通用性和良率，客观产生了光引擎封测外包需求。展望AI集群通信发展，定位于中上游的代工服务更有利于率先获取芯片巨头光引擎代工订单。投资建议
考虑本轮AI浪潮带来光器件订单快速增长，且产品需求正由800G向1.6T快速迭代，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测值至15.00、23.15亿元（前值9.52、11.33亿元），新增2026年归母净利润预测值30.71亿元，对应EPS分别为2.71、4.18、5.54元。当前股价对应2024-2026年PE分别为28.63X/18.55X/13.99X，维持“买入”评级。
风险提示
无源产品竞争激烈导致毛利率下降，有源大客户订单上量不及预期，全球GPU经历爆发增长后出货放缓从而可能导致光模块市场下滑，海外产能投产进度不及预期影响大客户上量，有源业务结构性增长导致整体毛利率快速下降等。
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