2023年3月3日，无锡烨隆精密机械股份有限公司（简称：烨隆股份）递交了沪主板IPO申请，经过仅一轮问询，问询函长达378页，便于2023年9月25日通过上市委会议。
尽管在半年内获得了上市委的通过，烨隆股份却在接下来的近一年时间里未能提交注册材料，这一异常现象引发了市场的广泛关注。
为什么一家在IPO申请阶段看似顺风顺水的公司，却迟迟未能完成最终的注册程序？
公务员短期入股、隐形控制权陷上市困局
公务员杜倩的短期入股与退出成为公司历史沿革中的一大疑点。
2009年，杜倩作为无锡市惠山区财政局的科员，突然以个人资金300万元入股烨隆有限（烨隆股份前身）。然而，在短短六个月后，她便将股权以平价转让给吴红燕。
这一操作不仅违反了《中华人民共和国公务员法》关于公务员不得参与营利性活动的规定，且资金来源也极为可疑。根据公司披露，杜倩的入股资金并非来自个人积蓄，而是通过吴红燕的借款。
这一操作让外界质疑，杜倩是否只是一个名义上的股东，而实际的受益者是吴红燕。
公务员不得从事营利性活动这一法律规定在杜倩短期持股事件中显得尤为重要。尽管她在持股期间未参与公司的实际经营，但她的公务员身份本身就使这一操作存在合规风险。
杜倩以公务员身份入股，短期内退出且未从股权转让中获得任何经济利益，表面上似乎是一次合法合规的股权交易，但深究其中的资金来源、股权代持以及转让过程，仍然让人难以相信这是一次单纯的商业交易。
更值得注意的是，这一操作很可能只是为了帮助吴红燕完成某种隐秘的财务操作，利用杜倩的身份背景提高公司的信用度，从而获得更多的融资机会和银行贷款。
杜倩的短期入股与退出，不仅为公司历史沿革中的股东结构埋下了合规风险，也为烨隆股份的IPO进程蒙上了阴影。
特别是在公司筹备IPO的过程中，监管机构通常会对股东背景进行严格审查，而杜倩的身份、资金来源以及股权转让的合理性，都为公司的IPO合规性带来了不小的挑战。
这也可能是公司迟迟未能提交注册材料的潜在原因之一。
其次，烨隆股份的实际控制权问题也让人不禁怀疑公司内部的治理结构是否真的如披露所称的那样透明和规范。
尽管吴军和吴红燕自2017年后不再担任公司管理职务，也不再直接参与公司的重大决策，但二人通过持有公司近40%的股份，依然对公司具有实质性的控制权。根据披露，吴军、吴红燕通过关联企业和家族成员依然能够对公司事务产生重大影响，特别是在股东大会和重大决策中，二人通过隐形的投票权和影响力，继续主导公司的发展方向。
这种“退而不休”的操控方式，使得公司在治理结构和实际控制人透明度上存在巨大的隐患。
对于一家筹备IPO的企业而言，实际控制人的透明度至关重要。而吴军和吴红燕通过复杂的股权架构和关联方操作，继续控制公司，这无疑对公司治理的独立性产生了极大的影响。
上市公司要求治理结构清晰，实际控制人明确，而烨隆股份在这一方面的操作则与市场的规范要求背道而驰。
烨红贸易的关联交易问题同样为公司IPO进程中的财务合规性带来了更多质疑。烨红贸易作为烨隆股份的全资子公司，成立时无实收资本、无正式员工，却通过与母公司进行大规模的关联交易，获取银行贷款。
在2020年至2022年期间，烨红贸易与烨隆股份之间的交易额高达1.2亿元，占母公司总采购额的20%以上。这种交易规模与烨红贸易的实际运营情况极为不符，关联交易的真实性和合法性引发了市场的严重关注。
通过这些关联交易，烨红贸易不仅在母公司内部虚增了营收，还通过这些交易获取银行贷款，进一步增强了公司的流动性。
这一操作显然为公司营造了一种表面上的财务健康状态，掩盖了实际的财务问题。如果这些交易并非真实的商业活动，而只是母公司与子公司之间的资金往来，那么烨隆股份在IPO中的财务报表就可能存在虚假记载或重大遗漏，面临严重的法律风险。
大趋势下内燃机汽车市场逐步萎缩
从行业大背景来看，内燃机汽车市场正在快速萎缩，而新能源汽车，特别是纯电动汽车，已经成为未来汽车市场的主流。根据公安部统计，2022年全国新能源汽车保有量达到1,310万辆，占汽车总量的4.10%，相较于2021年增加了526万辆，增长率高达67.13%。
其中，纯电动汽车的保有量为1,045万辆，占新能源汽车总量的79.78%。随着政策支持的加码，尤其是《新能源汽车产业发展规划2021-2035年》明确提出，到2035年，纯电动汽车将成为新车销售的主流，内燃机汽车的市场份额将进一步萎缩。
与此同时，商用车领域也因国六排放标准的全面实施以及经济下行的负面影响，从2020年的513.30万辆下降至2022年的330.00万辆，下降幅度接近35.7%。这些数据清晰地描绘了传统内燃机市场的衰退趋势。
烨隆股份的主营业务是生产涡轮增压器，而涡轮增压器作为内燃机汽车的关键零部件，需求正在随着市场转型而迅速萎缩。新能源汽车，尤其是纯电动汽车的迅猛发展，使得内燃机汽车的使用频率和需求减少，而涡轮增压器这种专门用于内燃机的零部件，很可能逐渐成为沉没成本。
在此趋势下，烨隆股份的成长性面临极大的压力。公司依赖传统市场的业务模式，显然未能适应汽车行业的结构性变革。如果公司不能快速进行技术和产品的升级，涡轮增压器业务的市场份额将进一步缩小。
然而，行业的变化并不是烨隆股份唯一的问题。
公司财务数据中的一系列异常现象也让外界对其财务健康状况产生了严重怀疑。数据显示，2022年，烨隆股份的毛利率为21.3%，显著低于2021年的24.73%。与行业竞争对手科华控股28.5%的毛利率相比，烨隆股份的利润表现显得相当疲软。
毛利率的下滑，结合涡轮增压器市场需求的萎缩，说明公司在成本控制、产品价格调节等方面表现乏力，竞争力下降。
更为严重的是，烨隆股份的应收账款数据显示出公司可能存在提前确认收入的财务操作。
2022年，公司应收账款从2021年的4.8亿元增加到5.6亿元，增幅为16.6%，而同期收入增幅仅为8.2%。这种应收账款的异常增长表明，公司可能通过扩大信用销售来人为抬高收入水平，以此美化财报，制造虚假的财务健康状况。应收账款的过度积累不仅让公司现金流紧张，也暗示着公司在资金管理上存在较大的风险。
除此之外，烨隆股份的关联交易问题也令人质疑其财务报表的真实性。
公司与其全资子公司烨红贸易之间的大规模关联交易令人瞠目结舌。根据公司披露，2020年至2022年，烨红贸易的关联交易金额分别为23,470.54万元、45,698.05万元和39,345.98万元。然而，烨红贸易自成立以来无实收资本、无正式员工，这种运营状态与如此大规模的交易完全不相符。
这种异常关联交易让外界怀疑烨隆股份是否通过虚增关联交易的方式，虚构收入以增强财务表现。
2020年，烨红贸易与母公司烨隆股份之间的关联交易中产生了25,029.46万元的转贷行为。
这种大额资金转移的操作，不仅缺乏合理的商业逻辑，还暴露了公司可能通过复杂的资金流转来掩盖实际财务状况的意图。转贷行为在企业财务处理中往往意味着资金流动的不透明和潜在的资金挪用问题，而这些问题一旦被揭发，烨隆股份的财务报表可能面临重新审计和调整，严重影响其上市进程。
此外，烨隆股份计划通过IPO募集资金来扩充产能并进行技术升级，这一计划的合理性也遭到了质疑。
新能源汽车行业的快速发展已经预示了内燃机市场未来的萎缩，而涡轮增压器这一传统产品的需求将进一步减少。在此背景下，烨隆股份仍计划大规模扩充内燃机相关产品的产能，显然未能紧跟行业的发展趋势。
相较之下，行业领先者科华控股已经开始布局新能源车相关的电动涡轮增压器等新技术，而烨隆股份在这一领域的研发投入严重不足。
数据显示，2022年公司研发支出仅占总收入的3%，远低于行业平均的5%至6%。研发投入的不足将直接影响公司在未来市场中的竞争力和发展潜力。
公司的业务模式未能跟上行业结构性变革的步伐，核心市场的萎缩和产品竞争力的下降使其盈利能力受到严重限制。
技术成果转化与市场表现相脱节
烨隆股份的研发能力难以支撑其主板IPO的预期发展，并可能成为未来业务增长的主要瓶颈。
从研发费用的投入来看，烨隆股份在报告期内的研发费用分别为4,620.68万元、4,793.88万元和4,625.65万元，占同期营业收入的比例为4.27%、4.07%和4.19%。表面上看，这一比例接近行业均值，似乎体现了公司在技术创新上的重视。
然而，与行业内的领先企业相比，这样的研发费用显得相对不足，尤其是在新能源汽车技术迅速崛起的背景下，烨隆股份的研发投入未能体现出足够的增长动力。
以科华控股和华培动力为例，这些企业在新能源技术上的研发投入持续增长，而烨隆股份的研发费用在2022年较上一年反而出现了减少的情况。这不仅反映出公司在技术创新上缺乏长远规划，还表明其在面对市场变革时缺乏应对能力。
更为严重的是，烨隆股份的研发人员构成进一步揭示了公司在技术研发方面的薄弱基础。
截至2022年12月31日，公司共有1,339名员工，其中149人是技术研发人员。表面上看，研发人员占总员工数的比例不低，但进一步分析其学历构成后问题变得更加明显。公司仅有49名研发人员具备本科及以上学历，这意味着将近70%的研发人员学历水平较低。
对于一家依靠技术创新获得竞争优势的企业而言，这样的研发团队显然不足以支撑其技术突破和行业竞争力。
相比同行业的其他公司，烨隆股份的研发队伍在人员素质和专业化水平上存在显著差距，尤其是在新能源汽车和智能技术等新兴领域，烨隆股份显然缺乏高端技术人才的支持。
不仅如此，烨隆股份的研发费用结构也引发了市场的质疑。
公司在招股书中披露，其研发过程中的部分废料被回炉再利用，并将这部分回收材料对应的费用冲减了研发费用。
这一操作虽然降低了公司的研发成本，但从技术创新的角度来看，这部分费用并未真正转化为有价值的技术成果。事实上，这更像是一种通过会计处理来优化财务报表的手段，而非实质性的技术投入。
这样的费用结构可能掩盖了公司实际研发投入的不足，虚增了表面的研发费用比例。这种会计处理方式并不能为公司带来真正的技术突破，只是短期内降低了成本，却未能提升长期的技术竞争力。
烨隆股份的专利储备问题也揭示了其研发方向的滞后性。
在报告期内，公司仅取得了12项发明专利和50项实用新型专利，且这些专利大多集中在传统内燃机技术领域。与行业内其他企业相比，烨隆股份在新能源汽车和清洁能源技术上的专利储备显得极为不足。
当前，全球汽车市场正逐步向电动化和智能化转型，而烨隆股份依然专注于涡轮增压器等内燃机零部件的研发，这种研发方向的偏离使得公司在未来市场竞争中处于极其不利的地位。
尽管公司投入了大量研发费用，但从实际市场表现来看，技术创新未能有效转化为利润增长。
报告期内，公司的毛利率持续下滑，从2020年的24.73%下降至2022年的21.30%。这种毛利率的下降不仅反映了公司在控制成本和提升产品附加值上的无力，也进一步证明其技术创新无法有效提升市场竞争力。
涡轮增压器等传统产品市场需求的逐步萎缩，使得公司在定价上逐渐失去话语权，而其技术研发的方向与新能源汽车技术脱节，使得公司无法通过新产品打开市场。
在这一系列问题背后，公司计划通过IPO募集资金57,146.89万元，主要用于智能工厂技改项目和技术研发中心建设等项目。
然而，智能工厂技改项目的环保投资金额从2020年的1,560万元突然增加到2023年的3,470万元，环保投入在短时间内翻倍，未能给出合理解释。
这样巨大的差异是否反映了项目预算的不透明性？募投资金是否会被用于与关联方的利益输送？这些问题给公司募投项目的实际效益带来了巨大的不确定性。
在新能源汽车技术快速发展的背景下，烨隆股份如果无法及时调整其研发战略并提升技术创新能力，未来的发展将充满风险。
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