瀛赐月度观察：2024年9月

01

8月市场复盘

1、A股市场回顾

8月主要指数延续了7月份的普遍下跌趋势，风险偏好进一步回落，市场情绪较为平淡。其中大盘风格跌幅相对较小，上证50跌1.7%、上证指数跌3.3%、沪深300跌3.5%；而成长风格跌幅居前，创业板指和科创50指数分别下跌6.4%和6.6%。

主要的宏观数据来看，2024年7月财新中国制造业采购经理指数(PMI)录得 49.8，较6月下降2个百分点，2023年11月以来首次低于荣枯线，景气水平明显回落；7月CPI同比增至0.5%，食品项回升带动7月CPI环比转正，PPI同比下降0.8%。7月中国出口同比增速走弱，主要受全球制造业景气度收缩影响，后续若美国实质性陷入衰退，出口压力可能进一步提升。

金融数据方面，7月M2同比增长6.3%、M1同比下降6.6%，社会融资规模存量395.72万亿元，同比增长8.2%，增速比上月高0.1个百分点。央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，引导货币信贷合理增长。

政策方面，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，预计将在提升消费能力、扩大服务消费等方面出台更多政策举措。国家能源局印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027 年）》，提出要建立健全配电网与电动汽车充电设施等协调发展机制，并将进一步鼓励支持民间资本对核电、铁路等重大领域的投资。

资金方面，市场成交冷清，缺少资金流入。8月，万得全A日均成交额为5971.7亿元，环比7月下降11.21%，为23年1月以来的新低水平。

8月，新成立偏股型基金份额为107.2亿份，环比上月下降14.5%，同比下降50%，反映居民对于资本市场信心的缺失。

8月全市场同步下跌，没有正收益的行业，跌幅相对较小的主要是煤炭、石油石化和家电板块；跌幅靠前的是国防军工、农林牧渔及计算机。作为TMT行业的两个弹性方向，计算机和传媒走出显著差异的阶段并不多，主要是热度较高的《黑神话·悟空》带来的传媒行业催化。

核心产业方向的下跌导致投资获利难度很大，在流动性匮乏的市场下，各种主题投资向下此起彼伏，包括Ray-Ban销量冲高带动的AI眼镜、华为海思分销商、人形机器人、折叠屏手机、算力国产化、固态电池等方面，小市值大涨的个股不时出现。在成交活跃度保持在较低水平的市场背景下，预计事件性博弈的市场风格仍将持续演绎，市场方向的不断轮动加剧了投资的难度。

8月份，美股三大指数均收涨，但实际上经历了较大幅度的波动。在8月1日至8月5日期间，道指最大回撤为6.3%，标普500最大回撤为8%，纳指最大的回撤为11.7%。随后，随着VIX恐慌指数回落，股市持续反弹直至月底，最终月度收涨。

这是自2022年6月以来短时间内最陡峭的回调，当时，市场用一个多月时间恢复到之前的水平。而8月份的调整，市场在几天内反弹，是自疫情初期（2020年3月）以来此类规模抛售后的最快市场复苏。市场调整主要担心经济潜在的衰退可能，7月劳动力市场报告给市场带来了经济衰退预期，并在随后公布的令人放心的宏观经济数据之后消退。

回顾8月份，市场的快速抛售和反弹证明了市场的紧张情绪，主要担忧因素在于美联储降息的幅度、溢价股票估值、创纪录的股票价格和经济放缓，以及即将到来的美国大选和地缘政治风险。

图：VIX恐慌指数

基本面来看，截至8月底，标普500的成分股已有492支个股披露上个季度财报。整体的营收与盈利增速分别达5.1%/11.0%，较前一个季度更高。剔除科技"七巨头"后的成分股盈利增速为5.6%，是在6个季度的负增长后首次实现正增长。分行业来看，前一个季度引领美股整体业绩增速上行的主要行业包括信息技术、房地产、通信服务、可选消费等行业，本季度的营收或盈利增速不及上个季度；而前一个季度业绩增速大幅收缩的行业，在本季度业绩大幅修复，例如医疗保健、能源、原材料等行业。

个股来看，8月千亿美元以上市值公司的涨幅榜中，居前的主要是与消费、医药相关的领域，在市场大幅波动中，抗跌能力较强，并且很快创新高；大型科技股出现在涨幅榜靠前的仅有奈飞。跌幅榜中，科技股出现的次数更多，包括arm、Telsa、应用材料、谷歌、亚马逊等，在8月初的大跌之后，科技股除了Nvida、TSM等基本面强劲的个股，其他科技公司反弹力度相对较弱。

02

后市展望

8月份海外市场科技股引领了反弹，但国内市场依旧低迷。市场前期跌跌不休主要是基本面以及刺激政策双双不及预期，导致分子分母端双杀，基本面看目前仍然偏弱，7月我国固定资产投资，出口，社零等指标均低于预期，最新公布的8月官方制造业PMI为49.1，再次低于预期的49.5，较前值49.4继续恶化，并且5月起连续4个月处于50以下。分项看，8月PMI新订单指数、生产指数分别下滑0.4、0.3个点。值得注意的是，出口订单仍比较稳定，环比上行0.2个点，显示目前主要约束还是在内需。金融数据方面社融以及新增人民币贷款也低于预期。

基本面的疲弱也反映在了上市公司的报表中，上半年全A非金融2024Q2营业收入/净利润单季同比增速分别为-1.76%/-5.52%，较2024Q1回落2.57/0.29个百分点。全A非金融石油石化2024Q2营业收入/净利润单季同比增速分别为-1.93%/-7.73%，较2024Q1回落1.97/0.15个百分点。全A非金融2024Q2单季度营收环比增速为7.48%，纵向比较来看处于2010年以来历史低位；全A非金融2024Q2单季度归母净利润环比增速为9.32%，处于2010年以来较低分位（7.10%）。

图：2024Q2全A营业收入同比负增

图：2024Q2全A非金融营收及净利润环比增速处于低位

往后看，9月份属于货币政策的重要观察时间点，近期美联储主席鲍威尔在Jackson Hole上的发言，几乎提前“官宣”了美联储9月降息，如果中国跟进、并且幅度超预期，则A股有望迎来政策的改善窗口，值得注意的是，8月新增地方专项债已经提速，创22年6月以来最大单月发行规模。

图：当前市场预期年内美联储降息100BP，9月降息概率100%

后续配置思路一个是沿着中报线索寻找基本面可能超预期的公司，从已经披露完的中报来看，农林牧渔（猪周期反转）、代表经济新动能的科技硬件领域（电子、通信）以及海外定价周期品（石油石化）和部分出海领域（轻工制造、汽车）表现都不错，而房地产产业链，医药生物等领域基本面仍在筑底。

表：2024Q2盈利同比增速比较

顺着中报给出的线索，我们认为电子、汽车、受益于出海的电力设备等领域基本面有望延续。其中汽车领域主要受益于以旧换新政策的加码，我们看到近期的上险数持续超预期。消费电子领域在三季度有望迎来新产品密集上市周期，其中最引人关注的是9月9日苹果即将召开的 “It's Glowtime” 发布会。

电网领域则受益于海外电网更新改造以及亚非拉地区的出口高增，景气度有望持续提升。从IEA统计的全球各地区电网建设年限统计来看，日本、欧盟、美国以及其他发达经济体年限达20年以上的配电网和输电网占比显著高于新兴经济体，存在巨大的改造需求。

图：21年各国家地区电网建设年限分布(Tx=输电网，Dx=配电网)

此外，内需方向也存在超预期的可能。7月底的政治局会议着力强调了消费，明确“更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”、“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”、“服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”等。7月24日发改委财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，相比4月份的版本大幅提升了补贴金额。除了以旧换新政策，“降低存量房贷款利率”的进展也值得重点跟踪，根据测算，目前我国有38万亿存量房贷，假设全部下调至新发放利率，平均存量按揭利率下调60bp，可节省借款人年利息支出约2400亿元，如果能兑现，也有助于消费的边际改善。

图：724补贴升级后汽车报废更新补贴申请量明显增加

后续配置的第二个思路是寻找降息交易的受益方向。回顾2000s以来6轮典型的10Y美债利率下行区间，AH各行业平均涨幅、上涨概率和相对MSCI中国胜率，医药、港股软件与服务、A股食品饮料、军工、电新、机械等行业表现相对突出。

图：2000s以来6轮10Y美债利率下行区间中AH各行业表现

从海外市场的映射来看，市场对于美联储9月份降息形成一致预期，但分歧在于9月份的降息幅度是25BP还是50BP，如果是后者可能也会对市场形成冲击，即美国经济基本面走弱的幅度超预期，因此市场需要在EPS和PE之间重新分配权重。

从海外市场的结构来看，之前引领科技股的AI方向在近期出现了颓势，核心原因在于两点：1）Nvidia新产品量产时间低于预期；2）下游应用进度低于预期。

从AI下游应用来看，2022年底点燃AI全球热情的OpenAI最近的进展同样低于预期，一方面是GPT5迟迟没有公布，另一方面是核心管理层的持续离职。从产业最新的反馈来看，OpenAI的GPT5已经完成，但主要的作用是用来生成“合成数据”，因为AI大模型下一个阶段需要解决的“推理能力”需要通过全新的数据来训练，“合成数据”将会用来训练GPT6，在GPT6之前，OpenAI可能会先推出一个简配版的GPT5—StrawBerry，时间点在美国大选后（防止该模型被滥用）。

对于AI下游应用，近期汽车行业的“无人驾驶”有两则新闻值得关注，第一则新闻是Waymo官宣目前正在运行的RoboTaxi达到了每周十万单的运行量，而在今年6月份的时候仅仅只有五万单，短短一个季度实现了翻倍增长；第二则新闻是Tesla官宣2025Q1将有望在欧洲和中国两个增量市场推出FSD，并且在10月份即将推出的V13将会提升六倍性能，而10月份也是Tesla Robotaxi Day的时间点。

汽车产业和出行产业的价值体量远远超过一般的AI潜在下游，如果无人驾驶在2025年实现“iPhone4”或者“ChatGPT”时刻，则产业投资机会将会出现，而无人驾驶产业对于AI训练算力和推理算力的需求都会进一步推动AI产业的Capex的超预期。

风险提示：

本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。基金有风险，投资需谨慎。本文所载的意见仅为本文出具日的观点和判断，在不同时期，瀛赐基金可能会发出与本文所载不一致的意见。本文未经瀛赐基金书面许可，任何机构和个人，不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。