要点概览：9月将迈入业绩真空期，市场可能会对于宏观面诸如美联储降息和美国大选等事件反应较为强烈。展望后市，我们认为A股市场未来的驱动因素或将主要围绕四条线索展开：一是国内稳增长空间在政策驱动下打开的空间和幅度，二是内外货币政策有望共振，三是工业价格环比修复，四是悲观情绪下定价预期差的修复。
在宏观面产生波动的背景下，产业周期是当下最能把握的确定性方向。出海和科技方向是我们基于产业发展趋势做出的中长期战略选择。对于牌照优势类红利资产，参考海外定价经验，在防守风格策略变化之前，或可继续关注。
8月，海外衰退交易、降息交易和套息交易逆转相叠加引资产大幅波动，国内经济总需求偏弱的格局未出现明显改善，权益市场延续低成交额下的弱势震荡行情。海外方面，月初全球资产在硬着陆担忧和套息交易大规模平仓等因素作用下恐慌性杀跌，而后随美联储连续放鸽、经济数据韧性超预期，市场交易重心由衰退交易重回软着陆的预防性降息交易。国内方面，弱现实和强预期不断拉锯，一方面高频数据显示经济修复强度仍较弱，另一方面汽车以旧换新细则、促进服务消费高质量发展等扩内需动作频繁加码，货币、财政等稳经济增量政策出台预期不断升温，也使得月末市场有所反弹，但经济修复数据未得到验证前，市场风险偏好难言上升。风格指数方面，“业绩披露期效应”再度发挥作用，上证50、大盘价值、中证A50相对抗跌，中证1000、中证500等中小盘风格指数跌幅较大。8月的表现延续了过去几年的特征，由于业绩趋势偏弱，业绩披露期所在月，如1月、4月、8月、10月，指数都有一定压力，同时中小市值风格表现亦整体受大盘指数影响情绪偏弱。
行业表现方面，主要体现为业绩导向和防御的特征。历年财报季市场风险偏好均偏保守，大市值、低波动、业绩稳定行业会获得投资者青睐。回顾8月市场数据，一方面，海内外宏观预期同时下行使得红利典型行业如石油石化（-0.1%）、煤炭（-0.9%）、银行（-1.8%）在这一月相对抗跌，但红利投资逐渐“缩圈”，非龙头公司超额收益有所回落。另一方面，PMI、高频地产数据等显示宏观经济修复斜率仍然较缓，内需类资产如建材（-7.1%）、钢铁（-7.0%）、建筑（-6.2%）本月表现相对较弱。
数据来源：Wind，2024.08，我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
8月市场波动主要围绕四条宏观交易主线：一是定价国内经济短期放缓特征；二是定价国内的增量政策空间；三是定价海外的衰退预期缓和；四是定价美联储预防式降息。
第一， 定价国内经济短期放缓特征。8月PMI数据显示短周期景气度依然处于偏弱的状态，制造业PMI为49.1，较前值下降0.3个点，5月起连续4个月处于50以下，市场对经济增长预期较上半年有所下修。螺纹钢和南华综合指数在上半月的调整亦包含着高频数据下地产销售降幅扩大所带来的审慎预期。
第二，定价国内的增量政策空间。国内权益资产在消化完8月高频数据、7月经济数据的边际放缓后，在月末出现了脉冲，成交量再度放量，存在对后续政策空间的期待。但其中ETF净申购仍然贡献主要增量资金。国内债券市场利率和信用明显分化，基本面顺势下，货币政策以及央行调控成为债市核心矛盾。
第三，定价海外的衰退预期缓和。原油、铜等全球定价大宗商品从7月的单边“衰退交易”变为修复或者震荡徘徊；海外权益资产一定程度上重新Risk-on（即追逐风险）；8月公布的美国实体以及通胀数据信号交错，其中中下旬公布的PCE等也没有进一步影响市场在中旬（鲍威尔Jackson Hole峰会发表鸽派言论）升温的降息交易。
第四，定价美联储预防式降息。降息交易贯穿全月，美股持续反弹已较为充分地计入了年内的降息预期。CME数据显示，市场较为明确地交易9月首次降息预期，降息25BP的概率达到70%，降息50BP概率达到30%，年内共有4次降息，降息幅度达到100BP。未来1年，市场交易降息幅度达到200BP，到达3.25%-3.5%的区间。而年内只有三次议息会议，当前定价或意味着未来三次议息会议均将降息并且其中一次降息50BP。
企业盈利方面，中报业绩披露完毕，总量下行的趋势仍未扭转。A股中报营收同比及净利润同比均继续回落，单季环比显著弱于历史季节性、低于预期。A股非金融累计营收同比转负至-0.6%（一季报0.6%），累计净利润同比下滑至-5.6%（一季报-5.5%）；单季净利润同比-5.8%（一季报-5.5%）。A股非金融单季环比增速低于季节性（处于13年以来最低值）。本次非经常损益有较大影响（政府补贴、投资收益、缴税变化等），扣非后的A股非金融净利润同比也在下滑（一季报-1.6%，中报-3.1%），表明总需求疲弱之下，即使价格企稳但量仍承压，企业主业经营的恢复依然偏慢。中报总量数据低预期亦对8月市场风险偏好形成拖累。
通胀数据看，价格中枢目前有初步改善；但PPI目前仍在环比和同比负增长区间。7月CPI同比0.5%，高于前值的0.2%；PPI同比-0.8%，持平前值。CPI方面值得注意的是：（1）酒类价格5-6月连续环比负增长，7月环比小幅转正，同比降幅持平前值，情况有所好转；（2）中药价格连续第三个月环比零增长，同比涨幅有明显缩窄；（3）交通工具环比降幅略有收窄，但仍有-0.6%；（4）房租价格环比连续两个月小幅上涨，但应属季节性，同期二手房挂牌价指数仍未触底。PPI的下降则来源于三个线索：一是受全球定价影响的有色金属冶炼；二是建筑产业链产品，如黑色冶炼、非金属矿；三是新产业产品，比如锂电池、计算机电子、新能源汽车制造行业价格的环比下行。不过值得注意的是，汽车制造业价格整体价格环比由负转正，油车整车制造价格环比上涨0.4%。7月公布的数据价格环比上涨的行业还包括石油开采、有色采选、化纤等。
对市场未来的驱动因素进行展望：一是国内稳增长空间在政策的驱动下打开的空间和幅度，二是内外货币政策有望共振，三是工业价格环比修复，四是悲观情绪下定价预期差的修复。
第一，国内稳增长空间的修复。中报靴子落地后，市场视野或又将拉回总量政策。7月以来资产一定程度上在定价需求放缓，7月底政治局会议定调一轮增量政策之后，9月将迎来重要的政策“窗口期”。往后看，财政方面特殊再融资债的推出、普通国债的增加、增发国债的推出等均值得关注。货币政策与地产政策配合进行存量房贷利率调降、加大收储力度、一线地产政策再调整等也迎来窗口期。除此之外，近期促消费政策也已有所推进，后续在“服务消费”、“耐用品消费”领域也将继续落实系列政策。8月以来促消费政策一则聚焦于“服务消费”，8月初国务院印发的《关于促进服务消费高质量发展的意见》是对前期政策的深化，或意味着“服务消费”或是后续稳增长方向之一。7月政治局会议提出“深入挖掘内需潜力”、“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。而《意见》更为深入地提出了6方面20项重点任务，涵盖基础型以及改善升级型消费，涉及餐饮、酒店、文旅、家政等细分板块，为后续培育服务消费新的增长点指出了方向。7月服务消费累计同比7.2%，显著高于商品消费，是目前支撑社零增速的一大分领域，也将是后续稳增长政策下修复延续性较强的方向之一。
此外，政府在耐用品消费方面也在持续落实“以旧换新”系列政策。8月16日，商务部等七部门印发的《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》规定，报废旧车并购买新车的个人消费者，补贴标准由购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7000元，分别提高至2万元和1.5万元。该政策同样是7月支持地方以旧换新政策的延续。
第二，内外宽松共振渐近。9月美国落地降息几乎确定，而国内迎来汇率弹性增强的宽松窗口期。8月9日公布的央行二季度货币政策执行报告把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，预计后续国内货币宽松仍将持续。9月Jackson Hole会议明确释放了宽松信号，基准情形仍是降息25BP。尽管未来降息路径并没有明确指引，“降息交易”也可能在后续经济数据的摆动下重现上半年的折返跑，但降息从左侧未落地到窗口期打开是明确的。对于国内政策而言，汇率贬值压力明显缓解及中美利差回升，均有助于货币政策宽松空间操作。
第三，工业价格有望环比修复。我们可以以生意社BPI作为一个观测坐标，它代表工业品价格的一个高频数据，它在6月初以来的持续调整对权益资产定价存在显著影响。8月PPI的低位将进一步强化这一预期。但不排除目前是本轮工业价格环比调整的底部区域，从3-5月的经验看，若出现一轮价格环比修复，将会传递至名义GDP和企业盈利。
第四，定价存在预期差。短期来看，受高温多雨干扰，8月PMI公布值低于股债隐含预期，国内股债自发趋势较难出现逆转。但经历8月的“震荡调整”后，市场均对“金九银十”的季节性修复节奏进一步下修。目前表征市场风险偏好的指标ERP已来到-2X标准差点位，指向当前市场已定价了一定程度上经济放缓的趋势延续，而非稳增长政策推进后的经济修复。这或许意味着当前市场对基本面的悲观定价已较为充分，若后续稳增长政策陆续落地，风险资产可能存在上修空间。
影响股市波动的风险因素则来自三个方面：第一，国内后续地产销售低于预期。地产依旧是目前宏观面的关键因素之一，包括本轮对于居民资产负债表和消费存在影响上的传递。在新一轮政策落地的假设下，房价和销售在政策的催化下，存在边际波动；但若后续消费意愿提升不及预期，则风险资产定价可能会存在约束。第二，美国大选冲刺期资产波动率大幅高于以往。本轮美国选情较为胶着，而势均力敌的候选人或会增加海外宏观的不确定性，使得资产的“大选效应”或强于以往。第三，美联储降息的幅度和周期。美联储的降息决策与美国的就业数据和通胀情况紧密相关，这些经济指标的变化对大类资产的定价会产生显著影响。当前，美国就业市场的数据和通胀趋势是市场关注的焦点。此外，市场情绪也是一个重要因素，它可以放大经济数据的影响，充分反应在交易层面。特别是在降息即将开始的9月，市场对于美联储政策的预期和反应可能会引起市场的波动，从而影响资产价格。
展望9月，随着半年报业绩披露，一季度A股整体利润承压，二季度触底回升，整体趋于稳定，结构上金融板块表现良好，非金融继续往下，科技和出海方面，盈利继续表现出向上的趋势。整体A股市场，绝大多数行业资本下行，自由现金流边际改善。进入9月份，迈入一个业绩真空期，市场可能会对于宏观面的诸如美联储降息和美国大选等事件反应较为强烈。
9月美国有望迎来三年来首次降息，人民币连续走强，外部流动性压力缓解。基金赎回压力有所减轻，ETF大幅持续净流入，增量资金格局有望扭转。整体来看，市场对于基本面的过度担忧有望自九月开始有所缓解，资金面边际改善，市场跟随美国降息和大选的演绎确定后续的风格主线将是接下来的看点。
行业配置上，市场风格切换背景下，我们始终以产业周期作为整体投资的主线逻辑，在宏观面产生波动的背景下，产业周期是当下最能把握的确定性方向。出海和科技方向是我们基于产业发展趋势做出的中长期战略选择。
尽管短期内板块存在波动，但从长远来看，科技领域，尤其是人工智能的发展，仍然是美国和中国共同关注的焦点。AI技术的快速发展为市场带来了巨大的潜力和机会，尽管短期内可能会受到一些干扰，如产品推迟发布或反垄断调查等问题，这些都是产业发展过程中必须面对的挑战。
随着全球化的不断深入，中国企业正加速国际化步伐，将出海作为拓展市场、提升品牌影响力的重要途径。同时，科技创新作为推动产业升级的关键力量，正成为企业增强核心竞争力、实现可持续发展的核心战略。在A股市场，科技板块尤其是光模块领域，受益于AI浪潮下的算力中心建设，业绩表现亮眼。例如光模块企业在2024年半年报中显示出主营业务收入和利润的大幅增长。这表明在AI和高科技领域的推动下，抛开情绪的影响，相关科技产业的景气度是非常确定的，光模块、PCB等相关链条板块我们依旧保持积极乐观的态度。同时我们密切关注产业变化和国际经济环境的动态，以便及时调整我们的投资策略。
面对国内需求阶段性的疲软，出海战略继续扮演着经济增长的重要驱动力。我们同时紧密跟踪国内政策的动向，对那些以国内需求为主导的板块，我们积极跟踪政策指向，耐心等待行业拐点的到来。
红利方面，虽然最近市场风格剧烈调整，红利板块整体面临较大回撤，但对于牌照优势类红利资产，参考海外定价经验，当前估值泡沫不大，在防守风格策略变化之前，建议或可继续关注：公用事业、铁路公路等。
数据来源：Wind。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎。市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考。文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。
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