受益金价上行，2024上半年黄金板块业绩实现较大幅度增长。2024年上半年黄金价格持续上行，推动黄金板块上市公司归母净利润增长。2024上半年黄金板块营收和归母净利润同比变动分别为+27.7%/+44.1%，2024Q2黄金板块营收和归母净利润同比变动分别为+30.7%/+35.9%。
黄金企业多规划产量增量，克金成本呈逐年提升趋势。
（1）产量：伴随新矿山逐步投产以及现有矿山技改，2024-2025年各黄金公司普遍规划产量增量。2024年上半年紫金矿业/山东黄金/中金黄金/赤峰黄金/山金国际/湖南黄金产量分别为35.4/24.52/8.92/7.55/4.16/1.96吨，同比变动幅度分别为+9.5%/+25.3%/-2.58%/+9.7%/+16.2%/-13.5%。2025年多公司有增量项目落地，其中山东黄金卡蒂诺项目进展顺利，投产后计划年产量为8.9吨；中金黄金纱岭金矿预计2025年底投产。
（2）成本：黄金公司克金成本逐年上升，主要由于品位下滑以及通货膨胀。2023年紫金矿业/山东黄金/山金国际/赤峰黄金克金成本相较于2019年分别上涨了50/57/82/53元。
金价中枢有望长期上移，黄金公司产量增量可期，板块估值处于低位。若金价均价假设为540元/克水平下，以2024年9月6日市值测算，2024年山东黄金/山金国际/赤峰黄金/招金矿业/湖南黄金/玉龙股份的PE为27/19/18/25/16/16倍，估值在历史分位中处于较低水平。中期来看，在此前多轮降息周期中，降息开启后黄金价格将受益流动性宽松，同时2025年多家黄金公司均有增量产能落地，在金价均价假设为560元/克水平下，2025年山东黄金/山金国际/赤峰黄金/招金矿业/湖南黄金/玉龙股份的PE为18/14/14/14/12/15倍，因此金价上行叠加产量增长，黄金股板块估值有望持续修复。
投资建议-关注黄金股估值修复机会。近期金价维持强势，最新报价突破2500美金/盎司，再创历史新高。虽然金价强势，但随着降息预期被充分交易，市场反而担心催化衰减之后黄金将陷入回调通道，因此近期黄金股弱势运行。如果回顾过去几次降息周期，金价在降息之后发生较为显著回调的有1995年。彼时联储进行预防性降息，随后美国经济复苏升温导致期间短暂加息，但1998年东南亚金融危机推动联储再次降息，期间由于美国经济一枝独秀，美元指数大幅上行导致金价持续承压。而回到当下，虽然未来美国经济走势存在较
大不确定性，但其隐藏的下行风险却相对清晰，叠加全球地缘政治风险事件冲击，因此此次降息金价中枢往上较为确定。目前黄金股估值处于历史下沿区间，已经反映了市场较为悲观预期，在金价继续上行背景下，后续估值有望修复。
风险提示：联储货币紧缩超预期、美国经济软着陆超预期、全球流动性紧缩风险
$黄金ETF基金(SZ159937)$$紫金矿业(SH601899)$$上证指数(SH000001)$
文章来源：兴业证券
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