编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：华宝证券金融创新部
背景介绍
实体经济是一国经济的立身之本，是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视发展实体经济。习近平总书记强调，“不论经济发展到什么时候，实体经济都是我国经济发展、我们在国际经济竞争中赢得主动的根基”“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。
实体经济的微观主体是实体企业，实体企业分布在各省各地区，涵盖了制造业、农业、服务业等多个领域，通过生产、销售和服务等环节，直接为国内生产总值的增长做出贡献。实体企业犹如构成整个国家经济体的动力细胞，它们的竞争力和稳定性构成了中国经济的韧性和潜力。
在全球经济一体化和金融市场日益复杂的背景下，我国实体企业在全球化竞争格局中，不可避免地受到全球实物资源供求变化带来的价格扰动。特别是在能源、金属、农产品等一些全球化大宗商品上，我们时刻面临价格波动加剧的风险，剧烈的波动性使得实体企业在经营过程中存在巨大的不确定性，对自身的稳定和持续地经营发展造成了冲击。
因此，如何管理大宗商品价格波动对生产经营的影响是实体企业必须思考和解决的问题。具体来说，实体生产企业应通过有效的套期保值策略来应对市场的不确定性，确保生产的连续性和财务的稳健性，而不是“靠天吃饭”，持续在巨大的风险中“”。同时在套期保值中企业要时刻注意套期保值策略的有效性，不能因套期保值策略失效或者过度投机而面临额外的套保风险。
如何合理高效地运用金融衍生工具进行风险管理并且动态调整套期保值策略，不仅对于实体企业来说非常重要，同时还有助于增强整个经济体系的韧性和抗风险能力，推动我国经济高质量发展。
问题引入
在大宗商品市场波动剧烈的背景下，有效的套保策略能够帮助企业锁定成本或利润，确保经营的稳定性。在这个过程中，因为行情走势的多样化和复杂化，实体企业在面对市场风险时常需要采用不同的策略和工具来应对，同时在持续套期保值过程中或需要进行策略调整。
但是由于缺少精通于衍生品交易的专业人才以及对金融市场认知度不足的问题，实体企业有时无法进行有效且高效的套期保值管理。而金融机构作为连接实体经济与金融市场的桥梁，在该环节中不仅可以提供基础的交易服务，还可以提供针对性的风险管理策略设计和协助实施。具体来说，通过深入了解客户的风险管理需求，结合金融市场套期保值标的流动性等特点，金融机构能够为企业量身定制适合的衍生品套期保值结构，以满足其特定的风险管理目标。这种定制化解决方案，不仅能够帮助企业更有效地管理市场波动带来的风险，还可以提高企业的竞争力和市场应变能力。
大宗商品套期保值的意义
在现如今国际局势纷繁复杂、市场扰动因素不断涌现、行情波动率节节攀升的市场环境背景下，实体企业寻求专业金融机构如券商的咨询与服务并利用衍生品进行风险管理，可以有效降低市场风险，稳定企业现金流，同时这也是时代对于金融业服务实体经济的要求。在2023年有1311家实体行业A股上市公司发布了与套期保值相关的公告，相较于2022年的1133家增加了15.71%。
大宗商品市场的价格波动对企业来说，既是机会也是风险。为了降低价格往不利方向波动所带来的生产经营风险，越来越多的企业开始采用结合期货或期权的套保策略。比如对于有供应链属性的企业，其上下游客户对于订单保价，现货头寸避险均有着明确的需求，此时利用灵活定制的场外衍生品工具，企业可以锁定未来的买入或卖出价格，同时企业也可以通过期权结构实现“少量多次”的采购方式来平滑价格波动，从而控制成本，稳定利润率和现金流，这对于企业的长期发展来说至关重要。
此外，在套期保值业务中，金融机构和企业对市场风险的关注点不同，两者结合将有效破除各方信息壁垒，有助于建立更客观全面的风险管理机制，金融机构也更能充分发挥衍生品的价格发现功能以及产品设计、交易能力方面的优势。
期权参与套保的基本原理和优势
期权作为一种金融衍生品工具，具有高度的灵活性。企业可以根据自身的风险承受能力和市场预期，制定合适的期权策略来实现风险对冲及收益增强等目的。
期权的权利与义务不对等，期权买方拥有在特定时间以特定价格买入或卖出标的资产的权利，因此可以实现在对冲价格不利波动的同时保留潜在收益的效果；期权策略的损益结构与标的资产价格的关系非线性，且在期权到期日和行权价格上可以灵活选择，企业可以通过期权策略精细化管理市场风险；在标的资产价格波动较小时，企业也可以通过卖出期权获得权利金收入从而获得收益增强。
企业进行大宗商品套保时，针对不同的风险管理需求和市场情况，常采用香草、亚式、领式、累计等期权结构。
图1 香草看涨期权示意图
图2 亚式看涨期权示意图
图3 领式期权示意图
图4 累计看涨期权示意图
香草期权是最基本的期权结构，当企业预期标的资产价格将大幅上涨/下跌时，可以通过购买相应的期权来锁定成本或收入，而预期标的资产价格波动较小时，可以通过卖出期权实现低价采购或高价销售；
当企业在现货采购或销售时采用均价结算形式或希望降低买入期权套保的成本时，通常采用亚式期权进行对冲；
当企业希望低成本锁定现货的收益，同时限制潜在损失时，构建领式期权进行对冲；累计期权结构则可以满足投资者在一个预设的价格区间内以较有利的价格购买或出售标的资产、逐步建立头寸的需求；
累计期权分为累购和累沽两种，适用于预期标的价格小幅波动的场景，累购期权可以实现折价分批建立多头头寸，通常用于在预定价格范围内逐步采购，累沽则可以实现溢价分批建立空头头寸，适用于在预定价格范围内逐步销售。
含权贸易助力企业套期保值
含权贸易是将期权或期权组合嵌入现货贸易合同中的新型贸易模式。在这种模式下，现货购销合同的最终结算价格不仅取决于现货价格，还受到期权行权结果的影响。通过将期权与含权贸易相结合，企业可以更加灵活地管理价格波动风险，提高资金效率，并将价格风险从产业链内部转移至衍生品市场。
在实际运用过程中，企业常在含权贸易中嵌入不同的期权结构实现降本增效。以累计期权为例，进行含权贸易可以给企业带来以下好处：
1.成本控制和收入锁定：累购期权可以帮助企业在市场价格波动中以较低的价格逐步采购大宗商品，降低采购成本。而累沽期权则帮助企业在市场价格波动中以较高的价格逐步出售资产，提高销售收入；
2.资金效率提高：分期付款减少了资金占用，提高了企业的资金利用率，有助于优化现金流管理。这种方式使企业可以将更多的资金用于其他运营活动，提高整体资金效率；
3.逐步建仓和平仓：企业通过累购期权在较长时间内逐步建立多头头寸，避免一次性采购的市场风险；通过累沽期权在较长时间内逐步建立空头头寸，避免一次性销售的市场风险；
4.结构灵活多样：累计结构的条款灵活性较高，可以适配企业的实际套保需求和行情。标准累计结构助力企业实现折溢价建仓，结构累计系数可根据风险偏好自主定制；熔断累计在有利行情中提前获得剩余观察日收益，实现止盈；无敲出价格的累计结构通过牺牲一定的折溢价程度降低连续敲出无收益风险；
综上所述，通过合理利用含权贸易，可显著地增强企业的市场竞争力：通过有效的风险管理策略，企业可以在市场波动中保持盈利稳定，通过含权贸易方式，企业加强了和上下游的贸易协作，解决利益冲突，实现稳健发展。
总结与展望
大宗商品套保对于实体企业而言，不仅是风险管理的关键手段，更是确保财务稳定性和增强市场竞争力的重要策略。在市场波动性较大的情况下，企业通过有效的套保策略，能够规避价格波动带来的风险，从而保证财务状况的稳定性。合理地结合累计期权等各类衍生品工具进行策略设计，可以进一步提升套保效率，优化整体风险管理效果。
随着金融市场的不断发展与创新，企业在套保策略中将会有更多的金融工具和方法可供选择，这不仅有助于提高企业风险管理的精细度和有效性，也让企业能够更灵活地应对市场变化。金融机构在这一过程中扮演着至关重要的角色，金融机构不仅可以在产品设计、风险对冲等环节为企业提供支持，还可以通过专业性的投教和咨询帮助企业更好地理解和应用复杂的金融衍生工具，进而实现更为科学的风险管理，推动国民经济高质量发展。
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