配图：《穷查理宝典》
内容：鸡精锦鲤
编辑：鸡精锦鲤
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1-蓄力一纪，可以远矣
2-张明眼中的好公司
3-好公司应该匹配怎样的好价格？
4-张明为何值得关注？
5-朴素是安信的特色
6-凡人歌
正文
如果乌龟能够吸取它那些最棒前辈的已经被实践所证明的洞见，有时候它也能跑赢那些追求独创性的兔子或者跑赢宁愿跻身那些忽略前人最优秀的工作的之列的兔子。乌龟若能找到某些特别有效的方法来应用前人最伟大的工作，或者只要能避免犯下常见的错误，这种情况就会发生。
我们赚钱，靠的是记住浅显的，而不是掌握深奥的。我们从来不去试图成为非常聪明的人，而是持续地试图别变成，久而久之，我们这种人便能获得非常大的优势。
《穷查理宝典》中的投资智慧大道至简。查理在“我们成功的关键”中分享了两个要点：别变成和坚持做正确的事情。查理用了龟兔赛跑的典故，并不是为了警告我们别变成，而是警告我们，在投资中不要犯错！
坚持自己的体系，恪守自己的价值观，做好自己的本职工作，耐得住时间的枯燥，不犯错，才能慢慢变富。
张明在一次访谈中回答主持人问题时说道：我们如果找到了真正有效的长期投资方法，知道自己是在慢慢变富，就足够了，不用太在意某一年的业绩排名在前面还是后面。
自2011年复旦大学毕业后加入安信基金以来，张明自始至终坚信价值投资理念，相信低估值的好公司能带来长期收益，坚定践行着巴芒投资之道。
张明在投资中坚持自下而上的投资选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、成长空间和竞争格局的前提下，结合估值水平，以“好价格”买入并持有“好公司”，长期获得企业内在价值增长带来的收益。
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
01
蓄力一纪，可以远矣
安信基金成立于2011年12月6日，至今已12年多。
安信基金成立以来始终坚持“投研立司”发展战略，不断夯实投研内功。公司将大量的资源向投研倾斜，建立合理的长期考核机制，涵养人才并给予其施展才华的空间。
安信基金是一家专注主动投资的基金公司，在股债混合和主动权益建立了自己的优势，但也向投资者烙印了对安信的刻板印象（stereotype）--价值投资。
我曾在安信基金公司的大堂里看到安信的“不为清单”。“不为清单”用否定的方式，系统地总结了安信基金的价值观和战略取向，让大家能够较快了解安信基金是坚持以客户为中心，坚持以价值投资根基，坚持做主动管理的基金公司。
我们之前写过的聂世林、袁玮，包括今天重点介绍的张明，都是典型的具有安信“DNA”的基金经理，他们身上特点相似，质朴、低调、务实、勤奋。
2011年7月刚毕业的张明就加入了安信基金筹备组，任研究部研究员。值得一提的是，现在安信基金一半以上的投资骨干都是成立初期的研究员，包括现任中泰资管基金业务部总经理的姜诚也是该小组成员。
团队理念、成长环境、公司价值观和人才培养体系塑造了安信基金的投研特色，也强化了张明的投资价值观——自下而上选出便宜的好公司，从产业视角和财务视角出发，产业视角解决如何选择一家好公司的问题，财务视角判断一家公司是否便宜。
02
张明眼中的好公司
去年刚开始写基金测评的时候，我们写过安信基金的聂世林。
谈到了聂世林眼中的好公司标准：1、公司的商业模式好；2、具备长期竞争优势；3、管理层稳定、优秀、有战略定力。
同为安信基金自主培养的投研人才，张明的投资体系与聂世林有了一定的相似之处，但也存在张明个人的特色。
聂世林认为好的商业模式是长期逻辑清楚，而张明则给出了可量化的标准：好的商业模式是指长期要获得超越社会平均报酬率的收益。
市场中高ROE的行业和公司占比非常少，能够保持长期高ROE的更加稀缺，张明认为在资本市场的投资上所获得的回报主要来源于这个企业在实业界所获得的回报，如果一个企业在实业界难以获得长期好回报，其股价也能有好的表现，因此通过观察全市场的ROE变化，找到那些长期ROE超过10%的公司。
聂世林认为好公司要具备长期竞争优势，用他的话讲就是是否拥有资源，是否具备特许经营权或是是否拥有很高的进入壁垒。张明同样认为从竞争的角度，需要特别关注企业长期的竞争优势和行业的竞争格局。
张明强调了企业能力与商业模式的匹配，以及产品是标准品还是非标准品对竞争优势的影响。对于标准品，成本优势是关键，可能来源于资源的地理位置、质量或商业枢纽的地域优势。对于非标准品，品牌、渠道、技术和牌照等是重要的竞争因素。竞争优势的持续性会随着时间、行业特性和技术进步而变化，有的行业壁垒能持续很长时间，有的则可能很快被颠覆。技术进步可能导致早期投资变成负担，从而失去竞争优势。企业的估值和盈利能力与竞争优势的持续性密切相关，长期保持优势的企业可以获得更高的估值。
在行业的竞争格局上，张明认为激烈的竞争导致的价格战会带来持续的税后利率的侵蚀；而改善的行业格局则可以提供利润上的保护，改善企业的现金流。
最后行业空间大，企业的市占率高或是能持续提高的公司也是张明眼中的好公司标准。
行业空间的大小，如5到10年内可能的增长倍数，是决定公司估值的关键因素。通过与发达国家的对比，可以预测某些行业是否会趋同或保持差异，特别是在快速消费品等下游领域，而上游工业品和耐用消费品则更可能趋同。市占率的提升潜力也是影响企业估值和议价能力的重要因素。市占率的高低受最小经济规模和需求个性化程度的影响。最小经济规模决定了企业能否形成规模优势，而需求的个性化程度则影响大企业是否能够获得高市占率。
通过产业视角，张明眼中的好公司应该具备：好的商业模式，强的竞争优势，改善的竞争格局和持续的成长空间。
在安信基金“青训营”的培养下，研究员通过行业研究积累后，形成以基本面研究与价值投资理念为根基的投资框架，成为基金经理后依据每个人自身的禀赋演变出具有个人特色的风格。
这也是安信基金总经理刘入领提到的“一花开五叶”投资体系，每个基金经理都应尽可能地想透自己的赚钱逻辑，在此基础上把自身风格做到极致，并长期坚持下去，不断完善。无论基金经理发展什么投资风格，奉行的都必须是价值投资理念。
03
好公司应该匹配怎样的好价格？
长期高水平的ROE，灵活地贴近现实的估值，尤其重视企业的现金流变化。这是张明审视一家公司是否便宜，是否值得买入并持有的参考；在选股的过程中一直是在好公司跟好价格上面去做一个权衡，并不是一味只买最好的那类公司，要么以相对合理的价格买入一个好公司，要么以相对便宜的价格买入一个次优的公司。
财务视角下，一个好的公司，只有以一个合适的估值去买入，在长期才能获得一个不错的收益，如果还想获得相比于这个公司自己创造的净资产增厚的收益，那么就要以一个相对便宜的估值去买入，才能获得更好的潜在回报。
量化到数据上，比如一些重资产的公司，10%ROE的公司，基金经理不太希望它的PB超过两倍；15%ROE的公司，不太希望它的PB超过三倍；20%-25%ROE的公司，不太希望它的PB超过四倍。
财务视角要求持仓具备相对低PB和相对高ROE的特征，然而估值是一门艺术，对于不同行业之间是否便宜的估值需要动态去看。比如同样ROE在20%的公司，如果公司现金流更好，估值稍微可以放宽一点，反之会对估值要求高一些。因此张明建议用ROE散点图去看，找出那些存在于高ROE和低PB象限中的行业。
和其他安信基金的经理一样，张明非常重视企业现金流，对企业价值的长期判断是一定要带来长期正向现金流，这才是股东能实际获得的价值。
用张明原话来表达，即：投资想要获得的长期收益，一方面是企业价值增厚，另一方面是估值的均值回归。除了持续ROE情况下，净资产的增厚，阶段性的低估时买入会创造公司本身创造回报更多的收益。与之相反，买得贵的话，就会对企业价值成长的收益带来折扣，所以我们在衡量便宜的维度时，会结合估值和ROE综合考量。投资收益主要就来源于以相对便宜的价格买入我们看好的优秀公司。
和其他基金相比，张明的代表产品安信企业价值优选重仓股的PB-ROE性价比始终处于极高位置，基金的持股特点还是明显地践行了张明一贯的投资风格：相对高的ROE和相对低的PB，集中在PB-ROE分布图的偏左上角位置，接近20%的ROE和2倍多的PB估值这个水平。
2016到2022年持仓的加权平均ROE是19.4%，PB大概在2-3倍之间。2023年根据年报披露数据测算，ROE大概为15.29%，PB大概在1倍附近。
行业分布上是相对均衡的状态，在消费、金融、地产、周期和成长都有涉及，不是只局限在特别低估值的公司上 。单一行业一般最多在 15%左右，不希望单一行业超过 20%。
图：安信企业价值优选行业分布热力图
数据来源：wind、中信一级行业 制图：鸡精锦鲤
04
张明为何值得关注？
2015年到2017年张明主要参与专户管理，2017年开始担任基金经理，目前投资经理年限达到7.36年，在管产品9只；从回报排名看，多只产品排名在市场同类前列，但整体规模不大，以管理时间最长的安信企业价值优选A和安信中国制造2025沪港深为例，目前规模分别为2.02亿和0.60亿元，2018年5月接管的安信新优选目前规模为3.34亿。三个产品管理思路一致。
与排名靠前的组合投资回报对比，张明这几个主要产品的规模略显寡淡，而两个规模超过10亿的产品，也是张明和陈一峰共管的产品。
数据来源：wind
一、长期稳定且高胜率的业绩表现
安信企业价值优选是张明管理时间最长的产品之一，也最能代表张明个人的投资风格的基金。因此以该基金作为对象来分析张明的管理能力。
自2017年5月5日张明任职以来，截至2024年9月9日，该基金区间收益率为94.08%，同类排名为86/1070；区间最大回撤为25.89%，同类排名为9/1070。
从长期的组合表现看，业绩和回撤控制都相当出色。
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
对比沪深300指数，安信企业价值优选相对年胜率、相对季胜率和相对月胜率均高于平均水平，相对滚动年胜率达到96.88%也进一步说明了长期持有该基金的持有体验较好。
图：安信企业价值优选相对沪深300胜率统计
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
二、超额表现
张明接管安信企业价值优选以来，虽然前期因为调整持仓超额有些波折，但稳定之后相对沪深300的超额收益持续提升，呈现出了稳步增长的态势。
在今年4月份，其超额回报创出历史新高，不过近期基金随市场调整，超额收益有所回落，但从22年以来市场走弱的区间表现来看，一旦市场企稳，张明管理的基金总能领先于市场反弹。
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
张明重视所投公司的质量，并且对估值有一定的洁癖。而这类低估值公司大部分与红利类资产是重合的。2023年11月张明新发了一个基金安信红利精选，其管理思路与张明自身的价值投资体系自成一体，该基金成立以来和今年以来均跑赢中证红利指数。而且张明重视企业能够持续产生现金流，而这一类公司也往往有着稳定的分红表现。
因此关注到张明的投资者会发现，张明的持仓是自带红利风格的，而其业绩长期相对红利指数而言，超额依旧出色。
相对红利指数的超额峰值出现在2021年2月，彼时是核心资产大年，随后出现了近5年A股史上著名的风格切换。随着近几年中证红利指数的大幅走强，安信企业价值优选的超额并没有被落下，而是持续维持在高位。
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
从统计结果看，安信企业价值优选相对沪深300有连续的稳定超额表现，2018年以来连续6个完整年度均跑赢沪深300指数5%以上，其中2022年大调整的年份，单年度超额达到16.66%，今年至今超额为7.44%。
相对中证红利指数虽然2022年受核心资产调整相对红利的超额表现最差，但其他年份该基金持续跑赢中证红利指数。
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
三、更好的持有体验
2017年5月以来，安信企业价值优选的年化波动率和最大回撤指均优于中证红利全收益指数，更优于沪深300，因此该基金带给持有人的投资体验并不逊色于一直持有红利宽基。
资料来源：Wind、自建投研系统
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
下图红色柱子为安信企业价值优选，蓝色为沪深300，时间切片下的表现，基金持有体验大幅好于沪深300指数。
图：基金最大回撤和波动率时间切片数据
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
下图红色柱子为安信企业价值优选，蓝色为中证红利，时间切片下的表现，除了2022年风格切换开始回撤较大，其他年份和区间内，最大回撤情况和波动率均好于中证红利指数。
图：基金最大回撤和波动率时间切片数据
资料来源：Wind
时间区间：2017.05.05-2024.09.09
张明曾在采访中说过，买公司的时候，出发点会先想最差亏多少，而不是想着能赚多少。只要避免永久性亏损，阶段性跌下来的公司，都会周期性涨回来。如果这个标的不符合自己的判断，比如看错了、买贵了或是有更好的标的，都会进行卖出。
四、全市场选股能力
很多人对价值的理解，可能第一印象会觉得他们是“old money”，只会买自己能力圈内的传统价值。然而回顾张明的持仓，你会发现他不是“固执”的投资者。
我们前面说过，他可以以相对合理的价格买入一个好公司，也可以以相对便宜的价格买入一个次优的公司。他们总是在两者中平衡。另外得益于他是看汽车出身的，因此他对于制造业的周期有自己的框架。
图：安信企业价值优选行业分布热力图
数据来源：wind、中信一级行业
制图：鸡精锦鲤
从行业分布看，他的持仓是根据价值发现进行调整的，如18年重仓汽车，19年和20年重仓家电、食品饮料，21年重仓建筑、零售，22年重仓零售、23年-24年开始向银行、煤炭切换等等。
另外他在过去几年还持续提升了港股的仓位，根据自己的能力圈拓展让持仓逐渐外溢，当然这几年港股的表现也不尽如人意，但从现阶段来看，港股的红利相对A股红利更具配置价值。
虽然持仓上，长期保持均衡，在不同的时间段对不同的行业进行偏配，但张明一直非常理性地限制了单行业的投资上限，从而能够更好地避免单一行情的波动造成基金的波动变大。
然而不管他在配置中如何调整，组合持仓却始终保持低估值的特点，也维持着较高的股息水平。
数据来源：wind
数据来源：Wind，股息率为报告期前十大重仓股股息率（TTM）平均值
05
朴素也是安信的特色
安信的基金经理，从来都是给人一种扑面而来的朴素感，比如张明在一次访谈时说自己从头到脚的所有着装，加起来不超过500块钱（还包括一个健身手环）。
我们经常跟同业聊天，聊到安信基金总是觉得他们的基金经理低调且朴素。这也许就是安信基金的文化特色之一。
张明经常告诉他孩子：“不要让你的欲望过早过快超过你的能力，这是很多痛苦的来源。”
延迟满足和慢慢变富，这应该才是真正的价值投资。
2023年的Daily Journal股东大会当被记者问道，如此高龄且已经积累巨大财富，是否还会“延迟满足”时，芒格给出了如下的回答：
“我现在的年龄确实大了，但我还是沿用延迟满足的做法，这个行为方式没有年龄限制，适用于任何人。我们都在找各种机会、用不同的方式来享受生活。这（延迟满足）有的是天生的，有的通过后天也可以学到。而我很幸运，天生就掌握了这种技巧，没有人教我。”
06
凡人歌
A股不缺价值派的佼佼者，每一个时代会有每一代的价值名家。
有的价值派在喝酒吃药行情中名声大振，而后在价值回归中难以自拔；有的价值派始终坚守巴芒之道，长期稳定的业绩让人津津乐道。聚光灯下，还有一群价值派，默默耕耘，坚守初心。
近两年红利资产一骑绝尘，鲍无可、姜诚、杨鑫鑫、刘旭等价值派获得市场追捧。同为价值派，安信基金的张明则显得格外低调。
初见张明，是在一次远程的路演会议上，屏幕前的张明既朴素又稍显局促，言简意赅地分享着自己的投资观，由于太平凡，你很难把他记住。
再见张明，是基金统计清单上的名字，同样朴素的名字后面是出色的业绩回报统计和业绩排名，让我眼前一亮，猛地记住了这个名字。
像极了那些平凡人的不平凡故事，安信基金的基金经理似乎都有这样朴素的魅力。
参考资料：
点拾投资《安信基金张明：深耕价值红利，期待慢慢变富》
证券时报《践行“投研立司” 打造价值投资全生态链》
中国证券报《安信基金刘入领：定心力行 方能逆风飞扬》
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