橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks），近日与畅销书《金钱心理学》的作者、同时也是一家风投基金合伙人的摩根·豪塞尔（Morgan Housel），进行了一场有关于风险和杠杆的对话。
霍华德·马克斯称，自己在今年5月8日发表的备忘录《债务的影响》（The Impact of Debt），就是受摩根·豪塞尔题为《关于债务，我的思考》（How I Think About Debt）一文的启发。
在这一场对话中，两位投资人在许多关于风险的观点上不谋而合，摩根·豪塞尔举了一个非常有意思的例子：
在60年代的奥马哈，巴芒这一对“黄金搭档”其实曾经还有一位第三人——
那就是里克·盖林（Rick Guerin），曾与巴菲特和芒格共同参与投资了蓝筹印花公司、喜诗糖果等。
但在之后的这么多年里，为什么里克·盖林“消失”了？
就是因为，虽然他与巴芒二人一起做了许多相同的投资，但他却采用了大量杠杆，因此在1974年的熊市中损失惨重。
霍华德·马克斯用了一句他经常引用的格言来形容这个案例——“永远不要忘记，身高6英尺的人可能淹死在平均水深5英尺的溪流里。”
对于投资者来说，活下来，是一个每天为单位的概念，仅仅用平均数来衡量是绝对不行的。
而风险承担得越多，杠杆越高，越不可能在熊市中活下去。
投资报（ID：Liulishidian）整理精译了最新的对话内容：
高杠杆和高波动资产
二者间必须做一个平衡
摩根·豪塞尔：我之前的这篇博文很简单，几乎是幼儿园小朋友掌握的金融知识的水平，它更多是从哲学层面去思考有关于债务的问题。
和股票相比，债务投资更多地被人们视作一种“数学化”的投资，只要用表格把它算清楚就行了。
但我想，在资金成本和利率之外，我们也有一种更加哲学的思考方式。对于我来说，那就是——
你所背负的债务越多，生活中可以承受的波动就越少。
所有的投资中，你都从两件事来获益，
一是错误定价，
二是忍受波动。
当你将债务与自己可承受的结果范围综合起来考虑时，它的重要性自然也就上升到了一个新的高度。
霍华德·马克斯：摩根描述的观点非常基础，但它经常被人们遗忘，特别是在周期中。
每一次，当我们听说某些人陷入财务困境，或者是对冲基金倒闭等等情况的时候，毫无疑问，它总是与债务相关。
基本上，如果人们没有未清偿债务的话，或者如果他们没有使用太多债务工具的话，那么也就不会陷入倒闭，或者被迫破产。
这并不意味着说，你承担了一美元的债务就会让你陷入危险。
每个人手里都有一笔钱，我们将其称为股本，
你可以用它去买资产，或者你也可以借钱，然后买更多的资产从而享受更多的升值。
如果你有1万美元，你可以再借1万美元，享受这2万美元的资产带来的升值，这听起来是个好主意。
在我的备忘录《债务的影响》中，我提到了拉斯维加斯的赌场老板说的一句话，
他说，“记住，你下的注越多，赢的时候就赚得越多。”
我喜欢这句话，它无可辩驳。
显然，你下的注越多，如果赢了，就赚得更多。
但是，它忽略了一个事实，那就是，如果输了，你亏得也越多。
如果你下的注来自于杠杆资金，你就得被迫破产了。
这是一个非常重要的概念。
摩根的观点——背负越多的债务，能够允许你活下来的向下波动的范围就越小。
你用杠杆资金去购买的资产波动性越大，你就越容易陷入麻烦。
在备忘录里面，我用了很多卡通图画来说明，高波动资产和高杠杆是无法共存的。
如果你想要买高波动的资产，你的资本结构就必须保守。
如果你想用较高的杠杆，你就必须得买波动较小的资产。
激进的资本结构加上高波动的资产，可能会致命。
正是这两个想法，令我深感共鸣。
最大化？
还是最优化？
摩根·豪塞尔：市场上这么多投资者，几乎每一个投资者都说，“我是一个长期投资者”，
至少，他们都渴望去成为一个长期投资者。
但是，真正要实现这一点意味着，你必须得愿意放弃短期收益，这是非常困难的。
这句话说起来很容易——“我是为了长期”；
但更难的是说，“我愿意在未来的一年、五年之内获得低于潜在可获得回报的水平”。
我想，这就是很多人折戟的地方，
因为你肯定会说，
“我现在可以加杠杆，在未来一年、五年内赚更多的钱，虽然这会让我的持有性降低。
但如果我能坚持30年，复利带来的回报将是惊人的。”
如果我们回到1960年代的奥马哈，
当时有三位投资者总是一起做决策，那就是沃伦·巴菲特、查理·芒格，和里克·盖林（Rick Guerin）。
他们曾经是一个三人组，后来变成了我们都熟知的沃伦和查理的双人组合。
几年前，对冲基金经理莫尼什·帕布莱（Mohnish Pabrai）与巴菲特共进晚餐。
莫尼什问巴菲特：“里克·盖林怎么了？他在伯克希尔早期非常活跃，但现在不出现了。”
巴菲特讲了一个故事，
那时，沃伦、查理和里克一起做了相同的投资。里克唯一的不同点在于，他使用了高杠杆来进行投资。
在1974年的熊市中，里克受损严重。
沃伦有一句话让我印象深刻，我觉得非常有趣。
他说：“里克和我们一样聪明，但他太心急了。”
这并不夸张，沃伦和查理这一辈子都始终以自己70%的潜在收益为基准去运作，
他们本可以加杠杆，他们也可以凭借杠杆获得更高的回报，
但他们愿意以低于潜在收益的水平去运作，因为他们更注重长期持续性。
巴菲特的复利如今已经持续了80年，这就是他积累财富和资产的唯一原因。
霍华德·马克斯：这个观察非常棒。
每个投资者在不同时间点都必须做出选择，是追求最优化，还是最大化。
最优化意味着，你在努力获得不错的收益的同时，也要为长期生存做好准备，就像摩根描述的那样。
而最大化，则是试图迅速获得最多的回报。
这就是摩根刚刚阐述的本质。
这让我想起了我最喜欢的三句格言之一，我认为它们加起来可以描述金融世界中90%你所需要知道的内容。
“永远不要忘记，身高6英尺的人可能淹死在平均水深5英尺的溪流里。”
依赖“平均”去讨论存活的概念是毫无意义的。
你必须得每天都确保自己能活下来，尤其是在糟糕的日子里。
如果你把每一步都最大化，超过了最优化的那一点，
那么这会降低你的生存几率。
当你举债，然后持有更大的头寸时，这会放大你赚钱时候的收益。
但就像在穿越小溪时往背包里装石头，背包里的石头越多，当你遇到低谷时，越不可能成功穿越过去。
每个人投资的原因只有一个——他们认为自己会赚钱。
没有人在投资的时候会说：“我想要一个多元化的投资组合，所以我需要一些赚钱的标的和一些亏钱的标的。”
每个人都认为，他们的每一项投资都应该赚钱，但现实是，并非所有投资都会赚钱。
你必须得为情况不利时做好准备。
这意味着最优化，即采取合理的方式在激进的资本结构和激进的投资策略中做平衡，而不是一味追求最大化。
风险暴露是成功投资
不可或缺的一个环节
问：我们一直在谈论，人们承担太多风险，背负太多债务。但我也在思考另一方面，即不承担任何风险。
霍华德·马克斯：之前，我在备忘录《风险不可或缺》（The Indispenlity of Risk）中谈论过这个话题。
核心观点是，避免风险通常会导致回报的缺失。
风险是推动收益的元素。
作为投资者，赚钱的方式是承担风险，并验证你的决策。
投资关乎的是风险管理，而非风险回避。
在那篇备忘录中，我提到：
“大多数人从理性上明白这一点，但人的本性让许多人难以接受这样的想法，即愿意承受损失是投资成功的关键因素之一。”
这听起来像是自相矛盾的说法。损失怎么会成为成功的一部分呢？
我们不是渴望亏钱，但我们必须明白，
对于损失的风险暴露，是为达到成功而制定的投资计划中不可或缺的一环。
如果你承担了风险，那么偶尔，你就会遇到一些损失。
所以，当一些投资不成功的时候，没必要感到惊讶。这不意味着你做得不好。
关键在于，失败的投资有多少？
以及，成功的比例是多少？
失败的投资带来的损失有多大？成功的投资带来的收益又有多大？
重点是，你进行了很多投资，他们中的一些如你所愿赚钱了，一些出乎意料地表现得很好，而另外一些可能会令人失望，并且带来损失。
但平均来说，你的表现不错，那么这就是成功投资的本质所在。
- 结语-
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