内卷中等来了去产能
作者：张瀚文
编辑：松壑
作为比亚迪（002594.SZ）供应链公司，广东汇兴精工智造股份有限公司（下称“汇兴智造”）登陆北交所事宜有了新进展，披露了第三轮问询函的回复。
汇兴智造是智能输送物流系统的供应商，其产品应用于新能源锂电池、光伏、家电、3C电子、卫浴以及智能物流仓储等行业。
2023年，比亚迪和比亚迪的供应商利元亨（688499.SH）合计为汇兴智造贡献了四分之一的营收：分别贡献7349.17万元和5065.44万元营收，分列前两大客户。
其中比亚迪自2020年开始就成为了前二大客户，绑定颇深。
汇兴智造并非首家尝试登陆北交所的比亚迪供应链企业。
在此之前，作为比亚迪电池供应商的安达科技（830809.BJ）和卖车灯零部件的富恒新材（832469.BJ）均于2023年成功登陆北证市场。
与上述二者相比，汇兴智造的北交所上市之路并不坦途。
距离2023年10月底首次递交上市申请已达10个多月，已超去年北交所77家新上市公司266天的平均等待用时。
摆在汇兴智造眼前的挑战有二。
其一在于内卷下的盈利挑战。
尽管2023年对比亚迪的销售在去年同比大增42.7%至7349.17万元，但在比亚迪垂直一体化的供应链管理策略下，2023年汇兴智造卖给“迪王”的产品的毛利率不增反降，从17.04%降至12.79%。
其实下降前，汇兴智造卖给比亚迪的产品毛利率就远低于销售给其他客户。
其二在于去产能背景下，订单稳定性待考。
目前汇兴智造的原有客户已经放缓了扩张脚步，相应减少了对智能运输系统的采买。
比如TCL 智能电器(越南)有限公司（下称“TCL越南”）因“建设周期安排”，在去年退出了汇兴智造的前五大客户，贡献营收同比锐减七成。
第三轮问询中，北交所就要求汇兴智造说明客户合作稳定性，以及是否存在业绩下滑风险。
汇兴智造回复称，客户需求波动、市场竞争加剧可能会对其业绩产生影响，但通过产品结构优化和海外业务拓展能够应对这一风险。
风险或已经显现。
今年上半年，汇兴智造未能复现高增的业绩表现，营收、归母净利分别同比下滑1.83%和5.37%，自2020年以来再度陷入业绩下滑困境。
汇兴智造在问询回复中解释称，销售产品结构变化和市场竞争加剧导致了业绩有所下滑。
01
供货大厂得失
第三轮问询中，汇兴智造与比亚迪、利元亨的关系备受监管关注。
2022年之前，利元亨作为锂电池生产线的总集成商、比亚迪的Tier1（一级供应商），向汇兴智造采购输送系统产品，在与自家生产设备集成后再部分销售给比亚迪完整的生产线。
利元亨也是汇兴智造持股3.67%的第六大股东，二者构成关联交易。
比亚迪的供应链垂直整合策略下，汇兴智造直接向前者销售的比例正在提高。
2023年，汇兴智造对比亚迪的销售规模同比大幅增长42.7%，对利元亨的销售规模则同比下降47.24%。
看似汇兴智造得以越过利元亨成为比亚迪的Tier1，但汇兴智造的回报并未变得更厚。
2023年，汇兴智造向利元亨销售产品的毛利率为17.79%，同比下降7.54个百分点；向比亚迪销售产品的毛利率为12.79%，同比下降4.25个百分点。
第三轮问询中，北交所就此要求汇兴智造说明对利元亨、比亚迪销售毛利率差异较大的原因及合理性，在与利元亨的关联交易中是否存在其他利益安排或异常资金往来。
汇兴智造对此否认，表示销售毛利率差异较大，主要和销售产品结构变化、市场竞争愈发激烈等原因有关，与利元亨等方面不存在其他利益安排或异常资金关系。
对于向利元亨的销售毛利率下降，汇兴智造归因于销售的仓储立库类产品的市场竞争激烈，毛利率较高的业务占比则有所下降。
对于向比亚迪的销售毛利率下降，汇兴智造则表示为了“保持合作关系”，选择“让利换取订单”。
“比亚迪于2022年改变采购模式，将原本集团统一采购权分散至各事业部采购，导致供应商的准入门槛降低、市场竞争激烈”。汇兴智造表示。
刨除价格战等因素，汇兴智造做的是一门非标的“苦生意”。
汇兴智造的主要产品包括智能输送物流系统、系统模块和精密零部件，除部分标准化精密零部件产品外， 均为非标定制产品。
智能输送物流系统、系统模块两大非标业务贡献了近八成营收。
定制化，意味着边际成本难以随着规模扩大而下降。
下游客户根据不同环境、工况及性能对供应商提出不同的参数匹配和设计要求，而汇兴智造大量订单积累下的Know-how对成本端的改善微乎其微。
表现在盈利端，2021年至2023年汇兴智造的毛利率维持在21%左右，但归母净利率却只有个位数且极不稳定，分别为2.55%、8.15%和7.46%。
汇兴智造还要直面终端客户对现金流侵占所形成的资金压力。2021年至2023年，汇兴智造经营活动产生的现金流始终为负值。
主要原因为汇兴智造对下游客户存在大额应收账款。
截至今年上半年末，汇兴智造的应收账款及应收票据达到2.64亿元，约占其上半年营收的115.79%。
其中约三成正是来自比亚迪旗下公司，到期兑付期限长达6 个月。
汇兴智造坦言，公司与新能源电池行业主要客户采用“数字化应收账款债权凭证结算”的比例较高，这一情况短期内不会改变。
与比亚迪及其产业链成员的业务规模越大，对汇兴智造资金量的考验也会相应增大。
今年上半年货币资金同比减少 57.19%，就归因于应收账款增加、回款相应减少所致。
02
产能“逆行”风险
第三轮问询中，北交所对汇兴智造“主要客户合作稳定性及业绩增长可持续性”的疑问贯穿始终。
产能过剩问题近在眼前，经历订单快速起量的汇兴智造如今正面临考验。
若终端客户收缩产能，则意味着汇兴智造相应也有的订单退坡挑战。
高盛今年8月的报告称，空调，光伏组件，锂电池，新能源汽车，功率半导体，钢铁和工程机械等7个行业，均面临不同程度的产能过剩挑战。
今年第一季度，除功率半导体和钢铁，其他5个行业产能超过全球需求。光伏组件和锂电池的产能分别是全球需求的197%和153%。
锂电池、家电、光伏等行业恰是汇兴智造大客户所处的行业。三个行业的客户在2023年合计为汇兴智造贡献了六成营收，其中以锂电池行业为最。
汇兴智造在招股书中直言，“在可预见的未来，公司与利元亨及比亚迪的交易将持续存在，具有一定的依赖性。若利元亨及比亚迪降低对公司产品采购金额，或未来下游需求发生不利变化、无法获取新的规模化订单，将对公司经营业绩产生不利影响。”
风险正在逐渐显露，汇兴智造在2023年就有三个客户退出前五大。
例如TCL越南因“建设周期安排”贡献营收同比锐减七成、深圳市精实机电科技有限公司和大族控股集团有限公司均因自身生产计划及生产计划安排减少了对汇兴智造的采购。
但汇兴智造上市募投的唯一目的正是扩产，计划募资1.65亿元用于“汇兴智能设备制造增资扩产项目一期——智能装备生产基地建设项目”。
在潜在产能收缩的风险下，汇兴智造仍将扩张视为第一要务，预计未来五年收入复合增长率达到20%。
今年上半年，汇兴智造已然交出营收、净利双降的业绩后，募投项目的合理以及必要性，正静待市场监管方的最终决断。
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