巨子生物与锦波生物，凶猛的“医美新势力”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

重组胶原蛋白类医美产品，正成为大消费领域最具增长潜力的赛道之一。 据弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白市场，将以年复合增长率为44.93%的发展速度，在2025年达到585.7亿元。 其中，双龙头巨子生物&锦波生物凭借各自的王牌产品，正在充分享受重组胶原这一猛烈扩张的红利： 2024年上半年财报显示，受益于旗下品牌可复美的放量，巨子生物同期营收25.4亿元，同比增长率达到58.2%；受益于医美产品薇旖美的市场扩展，锦波生物同期营收为6.03亿元，同比增长率达到90.59%。 本文之中，我们将透过这两家“医美新势力”的半年报，洞察产业嬗变脉络。 01 重组胶原的强势阿尔法

我们跟踪了13家已上市的品牌美妆企业经营数据，从中剥离锦波生物、巨子生物相关指标，以观察和总结二者在行业中的表现特征。 我们发现，重组胶原是美妆市场中最具增长势能的细分赛道，主要体现在增速最快、溢价能力最强。 虽然上半年社零和美妆零售总额增长难言乐观，但二八效应决定，已上市获得融资的美妆企业经营状况要好过美妆行业整体：数据显示，2024年H1，13家已上市国货美妆企业共计实现290.90亿元收入，较上年同期增长16.85%。 进一步聚焦，重组胶原代表企业表现再次跑赢上市美妆企业均值，锦波生物、巨子生物分别以90.59%、58.2%的营收增速，占据增速排名第二和第三。 营收排名方面，巨子生物从第8名提升到第6名，锦波生物处于放量阶段，排名从第14名提升到第13名。 值得注意的是，锦波生物与巨子生物的增长并非来源于营销费用的线性拉升，而是来自于高增长赛道中二者的品牌效应。 一方面，横向比较来看，2024年锦波生物、巨子生物的销售费用率分别以17.87%、35.11%，排在行业中第13和第10名的位置，已属于行业中销售费用率垫底的位置，可以看出二者在费用管理方面已较为克制。 个体投入变动方面，锦波生物、巨子生物同期销售费用分别同比增长62.52%、60.72%，较营业收入变动持平甚至更低，进一步说明二者的高增长并非烧营销所致。 另一方面，2024年H1锦波生物、巨子生物分别以91.58%、82.4%的销售毛利率，排在行业第一和第二。经过直观的对比可以见得（如上图），二者是行业中少数销售毛利率和销售费用率出现偏离的企业，这意味着，在极致内卷的美妆行业，二者是少数能够保留定价主动权的企业。 不过，二者的溢价逻辑各有不同。 02 巨子生物：通过解决更多护肤诉求，拓宽护城河

2024年H1，巨子生物录得营业收入25.04亿元，同比增长58.2%，其中品牌可复美占营收比81.5%；

同期，巨子生物经调整利润为10.27亿元，同比增长51.8%，净利润水平居已上市美妆企业首位。 拉长时间来看，以重组胶原医用敷料打入C端市场的巨子生物，近年来通过不断加宽对不同肌肤类型用户的覆盖面，已经安然完成“面膜品牌”到“护肤品牌”的转型。 其中，品牌可复美是巨子生物营收占比最大的品牌，这一比例还在提升。据财报显示，2024年H1，可复美销售收入录得20.71亿元，同比增长68.67%，占同期营收比重从76.4%提高到81.5%。 其产品系列矩阵如下： 1）可复美医疗器械组：医用敷料系列（医美术后肌肤）：2011年获得二类医疗器械证并上市，主要成分是类人胶原蛋白，2024年H1产生5.92亿元收入，同比增长49.12%，占总营收的23.3%； 2）可复美护肤组：

胶原修护系列（受损敏感肌肤）：其中部分产品配方中，将重组胶原升级为Human-like重组胶原蛋白C5HR仿生组合，将“重组胶原先进技术”进一步推进到“重组胶原独家技术”，其中大单品可复美胶原棒，在2年时间全渠道突破8亿元（国金证券）；

秩序系列（油痘肌）：主要添加巨子生物的另一自研成分——稀有人参皂苷CK；

补水安敏系列（干性缺水肌肤）：主要成分为透明质酸、藻类提取物及甜菜碱；

焦点系列（亚健康肌肤）：2024年H1新推出的护肤系列，主要为4种重组胶原组合，复配其他有效成分； 根据财报数据拆解，可复美护肤系列合计产生15.14亿元的收入，同比增速高达72.83%，占营收比重为59.61%，构成了巨子生物营收及其增长的基本盘。 再看品牌可丽金（抗衰）：为巨子生物最早（2009年）推出的中高端护肤品牌，主要为解决用户修护、抗老的护肤需求。 可丽金最早的发展模式是做私域运营，主要合作商是巨子生物董事长严建亚先前创立的西安创客村，后者因巨子生物上市安排而逐渐从关联方中淡化，但这种淡化也从一定程度上影响了可丽金的发展。 财报显示，2024年H1可丽金是巨子生物中增速最慢的板块，报告期可丽金录得3.96亿元收入，同比增长为23.75%，占营收比重为15.6%。 综合来看，巨子生物业绩增长的逻辑在于以重组胶原为基底，在此基础上迭代重组胶原（从先进到独家）、添加并改变原料组合（稀有人参皂苷CK等）； 再通过侧重重组胶原的不同功效（补水/抗衰/修护）匹配不同的产品系列，不断强化以重组胶原解决肌肤问题的品牌定位，进而在内卷中保留一定程度的溢价能力。 03 锦波生物：利用资质壁垒窗口期，快速铺量

2024年H1，锦波生物录得营业收入6.03亿元，同比增长90.59%，同期扣非净利润为2.04亿元，同比增长193.34%；

同期，受益于产品薇旖美的放量，锦波生物销售医疗器械实现收入5.31亿元，同比增长91.84%。 锦波生物的核心竞争力主要为独享了重组胶原在医美市场从0到1的教育期。2021年6月，锦波生物的“重组Ⅲ类人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获批上市，是我国首个采用重组人源化胶原蛋白制备的三类医疗器械；2023年，锦波生物与修丽可合作的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”（铂研针）获批上市。 以上二者构成目前市面上唯二采用人源化重组胶原蛋白制备的三类医疗器械。 因此，2024年H1锦波生物的增长主要来自于薇旖美的放量。财报数据显示，今年上半年薇旖美增加了对终端医疗机构的覆盖速度，从去年年底的2000家增加为3000家。对应地，以薇旖美为核心的医疗器械销售收入录得5.31亿元，同比增速达到91.84%。 正因相关资质的独占期，薇旖美的放量并未牺牲原有的利润空间。 2024年H1其所在的产品类别——单一材料医疗器械毛利率为96.21%，较去年同期95.4%的毛利率水平略有提升。同时，拉动锦波生物整体毛利率水平升至91.58%，居13家已上市美妆企业中毛利率水平首位。 需要注意的是，虽然目前重组胶原市场迅速增长，但目前的重组胶原技术仍有不足和广阔的迭代空间。 从类胶原蛋白到重组胶原蛋白，从添加交联剂到不含交联剂，再到如今比较具有确定性的几个研究方向，如攻克全长三螺旋结构、改善机械性能、力学性能和相关物理化学性质，将胶原蛋白种类从I型、III型，扩充到制备难度更高的XVII等等，都是众多企业努力的方向。 其中，三类医疗器械产品因拿证时间长、定价空间大，是厂商们布局的重点： 公开信息显示，预计2024-2025年重组胶原将迎来三类械获证高峰期。巨子生物（24年2款、25年2款）、敷尔佳（24年1款已进入临床）、创建医疗（24年2款，同时4-5款产品进入临床）、江苏吴中（25年1款）、聚源生物（24年2款）有望获得三类证。 未来，锦波生物是继续走在重组胶原技术迭代和产品应用落地的前列，不断创造新的窗口期，在众多行业参与者的推波助澜中身价更进一步？还是最终不得不与一众同行分享重组胶原市场份额？我们将持续保持关注。（作者：李偏偏，来源：卿照，锦缎旗下化妆品行业研究品牌）