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关注德赛西威相当一段时间了。
在研究激光雷达时，就曾拿德赛西威做过对比标的。当时的结论是：仅当毛利率明确反转向上的时候，可能才是介入的时机。
当然，这是个短期理由。
二季度，德赛的毛利率21.25%，同比提升幅度4.7%，环比提升幅度接近10个百分点。拐点出现。
另外还有一个中期理由：
就是往往在资本市场衰退交易末期和复苏交易初期，银行、金融服务、房地产和汽车零部件行业的涨幅最大。原因也简单：一是这些行业在衰退初中期跌幅大；二是最受益于衰退末期的货币与财政刺激措施。
现在各地促进汽车消费的政策开始陆续推出，例如上海。
当然，更有一个长期理由：
就是智能驾驶无论对新能源汽车，还是对传统能源汽车，都是产业链上不折不扣的新增量。德赛是中国最有可能跑出来的全球汽车零部件供应商之一，而且是在智能驾驶这个少有人跑的赛道上。今年在全球百强榜上，德赛处于第74名的位置。
前面提到的，是关注德赛的长期、中期和短期逻辑。但中国涉足智能驾驶的上市公司还有，比如华阳集团，均胜电子，中科创达等。因此我们分析德赛西威时，就顺手与华阳集团进行比较，其它两家直接略过。
一、两家公司业务比较
汽车产业链是极讲究规模效应的。今年上半年，德赛的收入是117亿，华阳的收入是42亿，相差一个数量级。
1、德赛西威
2024上半年，德赛收入为117亿元，同比增长34%。其业务可以分为三大块：智能座舱，智能驾驶和网联服务。
智能座舱的域控制器，是德赛的主要产品。其功能是对车内的各种设备和系统进行集成管理。上半年占收入比接近70%，但增速并不高，只有27%。
（数据来源：阿甘投研）
与自动驾驶高度的相关的，是德赛的智能驾驶域控制器。其占收入比例逐年提高，上半年占比接近23%，同比增长45%。
德赛的网联服务包括自己的蓝鲸OS车机系统，OTA远程系统等。这类软件与硬件结合，就能形成一个相对完整的智能驾驶生态。上半年软件业务收入10亿元，占比约10%。
2、华阳集团
更准确地说，华阳集团是一家汽车电子设备供应商，主要提供智能座舱与智能驾驶相关的配套产品。
上半年汽车电子产品占收入比约70%，而且显示出了高增长特性，增速65%。
还有约20%的业务，来自汽车零部件的精密压铸。如汽车的三电系统、动力系统、转向系统等。
（数据来源：阿甘投研）
3、二者产品的相互融合
德赛主要做的是域控产品，但也在向毫米波雷达等电子产品扩张。华阳主要做的是汽车电子，但也在向舱泊一体域控产品扩张。
所以这两家公司的最终方向，都是娱乐、感知与控制的融合。是汽车产业链中最有机会的发展方向。只不过德赛的规模大约是华阳的两倍。
二、历史毛利率比较
两家公司都有希望，产品方向相差也不大。一定要分出个高下，可以从许多方面进行。如谁的客户更多，谁的客户更大。但这里，我们只用毛利率指标一眼定胖瘦：
（数据来源：阿甘投研）
汽车产业链相对成熟，因此毛利率是区分技术壁垒的一个好指标。但很不幸，这两家公司难分伯仲。德赛过去一直比华阳高出2-3个百分点，但这点优势在2023年逆转，华阳集团反倒比德赛要高出1个百分点左右。
上半年华阳的毛利率是21.76%，而德赛是20.33%。这说明华阳的某些产品（例如抬头显示HUD）具有一定的竞争壁垒。
毛利率比较不明显，就换另一个角度，从总资产收益率（ROA）来区分。
（数据来源：阿甘投研）
ROA剔除了财务杠杆对盈利能力的影响，更能反应两家企业之间的盈利能力差异。这个指标一年两年用处不大，但三年五年区别就明显了。
德赛的ROA一直显著高于华阳，但近两年，二者差异从4个百分点缩小到只有2个百分点。
华阳集团追赶的速度很快。
三、5年历史收益率比较
从2018年5月到2023年5月这5年中：
德赛的投资收益率是177%。其中有114%来自业绩增长，有58%来自估值提高，有5%来自股息分配。
（数据来源：阿甘投研）
而华阳的投资收益率是53%。其中有24%来自业绩增长，有24%来自估值提高，有4%来自股息分配。
盈利能力越高的公司，业绩增长越快；业绩增长越快的公司，估值提升的幅度也就越大。这就是德赛的长期投资收益，远高于华阳的主要原因。
四、上半年利润增长来自哪里？
利润增长当然重要，但更重要的是知道利润增长来自哪里。如果是来自非主营业务的投资收益，那这个增长就不可持续。
下表很快就能看出，华阳集团57%的利润增长，其中46%是由收入增长贡献，35%是由经营性收益贡献。在经营性收益贡献的35%利润增长中，研发费用率下降的贡献最大。
（数据来源：阿甘投研—公司对比分析报告）
德赛西威上半年利润增长不及华阳，只有40%。其中34%来自收入增长，24%来自经营收益提高。同样，经营收益提高的主要贡献，也是研发费用率的下降。
上半年华阳收入增速比德赛高，可能是因为去年同期华阳收入低增长的一个报复性复苏，不能完全认定为可持续的增长。只有当收入和毛利率都向上时，才能做出一个相对积极的判断。
但不幸的是，华阳与德赛上半年整体毛利率同比都在下降，因此对净利润增长的贡献都是负值。只不过华阳的毛利率下降贡献了利润增长的-10%，而德赛的毛利率贡献了-6%。
因此，最近季度的毛利率变化趋势，就成了判断两家公司复苏的关键点之一。
五、二季度单季度毛利率变化
二季度可见，德赛的毛利率同比环比都在提升，而华阳集团同比环比变化不大。
德赛毛利率虽相对一季度只提升了2个百分点，但净利率提升幅度却高达30%，导致单季度归母净利增速从一季度的16%提高至二季度的64%。
这就是为什么要高度关注毛利率变化的原因。因为在净利率超低的制造业，毛利率的任何一点变动，都可能导致净利润增速的大幅变动。
（数据来源：阿甘投研）
那么再往下几个季度，华阳的毛利率能继续提升吗？
大概率不能。因为华阳最近几年中，毛利率最高也就在22.4%的水平，现在已经21.9%，再提高的难度大。
德赛最近几年毛利率最高24.6%，现在是21.3%，继续提高的可能起码比华阳更大。
二季度单季度，德赛的收入同比增长28%，但利润增长了64%。
华阳的收入增长了42%，归母净利增速是39%。
两家公司利润增速的巨大差异（特别在考虑了收入增速的差异之后），就来自毛利率变动的方向性差异。
这一点非常值得我们注意。
六、近期交易比较
最近一个月，德赛即便因为再融资而引起短暂的股价下跌，其涨幅仍明显大于华阳。这说明市场已经认识到德赛毛利率的改善。如果仅根据利润增速来判断股价，那涨幅大的应该是华阳。
（数据来源：阿甘投研—公司对比分析报告）
而且，近3个月德赛的户均持股在明显减少，说明持股集中度在明显上升。机构持股在增加。
七、估值比较
从市盈率对比看，德赛当前高于华阳，且其百分位也远高于华阳，显示华阳更为低估。
（数据来源：阿甘投研—公司对比分析报告）
而且，德赛最近一年的股价跌幅远大于华阳，至今估值仍高于华阳，说明它一年前的估值，要高出华阳许多。
我们再换成市净率的角度，用PB—ROE模型来进行估值对比：
（数据来源：阿甘投研—公司对比分析报告）
会发现华阳的潜在估值收益率高达68%，而德赛只有46%。还是华阳更高。
什么原因，导致华阳的估值要远低于德赛？
当然，做智能控制系统的德赛，业务壁垒看起来比做汽车电子的华阳更高。但我们不是专家，可以大胆假设，但如果难以求证，就看财务上有没有可以解释的地方？
八、风险因素对比
从风险因素看，华阳有些风险，需要进行解释。
第一，华阳去年支出的利息费用，占到其有息负债的15%。这是一个相当高的利息率，不仅远超出德赛的3.3%，甚至高出同期的银行贷款利率。这么的利息支出而不进行贷款管理，是公司的失职。
第二，华阳的利润总额在息税折旧摊销前的利润占比过低，这也恰恰说明了公司利息支出的不合理。
而德赛也并非没有风险。最大的风险，是手头的现金（货币资金+交易性金融资产）完全不足以支撑如此之大的销售收入。这就是德赛要再融资的根本原因。投入了太多资产建设以致于耗干了手头现金。
（数据来源：阿甘投研—公司对比分析报告）
其实在经济最困难阶段进行产能扩张，无疑是最聪明的决策。
九、德赛西威2024年盈利预测
写到这里，基本把华阳集团剔除了。两个原因导致：
第一，毛利率再向上的概率，要远小于德赛；
第二，公司利息支出缺乏合理性。
假设德赛西威2024年：
1.收入增长27%（上半年增长34%），即278亿元；
2.毛利率全年21%（上半年20.33%）；
3.净利率8.5%（上半年7.24%）
则公司2024年归母净利润约为23.4亿元，增长51%。
机构预测最大值为22.9亿元，增长48%。
（来源：通过阿甘投研盈利预测功能进行预测）
德赛西威当前总市值500亿，2024年预测净利润约为23亿，市盈率约为22倍。
2024年德赛的摊薄ROE约为23.5%，且相对稳定，配得上10倍PB，但当前市净率大概6倍左右。
估值相对是低了。
但现在的市场环境下，低估值一抓一大把。
因此，我们要再做一个长期收益率预测。
十、德赛西威3年收益率预测
如果下半年德赛西威保持毛利率再向上略有上升，则全年的净利润约为23亿，摊薄ROE为23.5%。
因此，我们假设未来三年：
1.德赛的每年的摊薄ROE为24%；
2.三年后静态市净率达到10倍；
3.每年现金分红率为30%。
则收益率如下图所示：
（来源：通过阿甘投研收益预测功能进行预测）
未来三年净利润复合增长率每年约为20%，年化复合收益率约为27%，总收益率约为104.52%。其中：
1.71%来自业绩增长；
2.30%来自估值提升；
3.3.1%来自股息分红；
4.0.5%来自股息再投资。
如果预测假设相对准确，这个收益率是可以接受的。
至此，讨论结束。再把投资逻辑梳理一遍：
第一，长、中、短期看，深入涉及智能驾驶的德赛，都存在值得投资的逻辑；
第二，二季度毛利率的提升和净利率的高度弹性，使下半年的利润增长预测可以相对更乐观；
第三，今年的预期市盈率可能在22倍左右，未来三年的预期收益率有100%的可能。
能否投资，就由各位自己来判断了。
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