【总体结论】
美联储降息在即、国内稳增长压力增大。
从海外来看，美联储9月降息趋势已经明确，不确定的是本次降息幅度（50BP还是25BP），当前市场预期降息25BP是主流。此外，美联储年内还有3-4次降息，这意味着美债呈现下行趋势。美债利率下行对应着美联储的宽松，也意味着人民币有升值压力。央行会议上强调要维护汇率稳定，所以当汇率达到7.1时，人民币继续快速升值的空间不大，大概率维持在7.1的位置一段时间。
从国内来看，随着二季度经济数据公布，二季度GDP增长速率是4.7%，要完成全年经济增长5%的目标存在一定压力。我们预计三季度经济增长可能还是会在5%以下，因为今年三季度面临去年高基数问题，且7、8月以来房地产等方面还是较弱，因此三季度预计依旧是磨底阶段。在坚定不移的实现三中全会部署的背景下，我们认为下半年稳增长的政策会适度加码。当前国内经济周期用美林时钟来看，处于衰退中蕴含复苏潜能的阶段。所以我们一直强调“内外经济再平衡”，就是美联储降息、国内经济在寻底等待反弹。这也是我们下半年要重点关注的。
【海外市场】
关注美联储降息的节奏和美债后续走势：
通胀和就业是美联储最关注的两大指标。从通胀的走势看，过去几个月持续下行，而最核心的因素还是因为房价，通过分析前期房价走势，预计接下来一段时间美国通胀的走势仍是顺畅下行。明年通胀可能会阶段性反弹，对市场造成一定扰动，但今年年内降息预期稳定，对美债资产的走势还是相对明确。从失业率来看，我们认为继续上升的概率比较小，属于温和走弱，对应市场预期美联储年内降息次数会提高至三到四次。但是下行的幅度究竟如何，还要看后续美国经济的衰退幅度到底有多大。短时间之内，我们还是认为美国经济具备一定的韧性，它不会出现一个陡峭衰退的情况。
对于最新美联储的这个降息预期和路径的预测，我们分析美联储会在9月、11月分别降一次，然后12月降50BP，明年上半年再陆续降4次，明年年中这轮降息可能会迎来平台期，再之后就要看美国经济会不会继续走向衰退。如果边际企稳，这一轮降息也就结束了。相对应的，我们认为美国的通胀会会在明年上半年2点几的位置企稳，所以这一轮降息不会降到0这种危机模式。在利率下行的过程中，我们认为美债利率会跟随下行，但是这种跟随下行，会在降息次数打满时结束。按照目前的推断，可能会结束在明年的上半年，具体还要边走边看。
美债供需压力缓和，支持利率温和下行：
今年美债的供给压力经历了先扩张再收敛的过程。美债的供给大幅扩张从去年年中开始，当时美国扩大了它的债务规模上限。有债务上限时，美国的国债发行是比较缓慢的，而债务上限被解除之后，美国从去年6月到今年的一季度，大幅发行国债。今年二季度后，美联储基金账户余额（相当于其财政存款）不再继续增长，意味着美国国债加速发行窗口已过去。与此同时，美联储的缩表也在减速，自6月份开始，美联储减持国债速度（QT TAPER）下降。
我们认为美国国债利率会在供给压力的缓解下进一步下行。但短期内要注意的是，9月是美国国债供给大月，这点跟我们国内一致，一般季末是供给大月。所以尽管利率下降到一定幅度之后，我们也不建议9月去追。从账户资产配置的角度来说，十年期美债到3.7%的位置相对极端，短期交易可以缓一缓、等待利率反弹时机。当然在利率下行的大趋势下，在利率3.8%左右的时候也已经是较好的配置时期。
美债利率下行加速，人民币汇率贬值压力客观放缓：
我们认为现在人民币汇率的贬值压力已经缓解，短时间内进入到升值压力交易的阶段。但是这种升值压力我们认为央行会托底，因为当期出口数据对经济增长重要性较大，汇率升得太快，对出口有较大打击，所以我们说央行当前的政策是让汇率稳定。
什么程度叫汇率稳定？对于2015年至2019年这段时间，人民汇率稳定在6.3到6.7之间；疫情之后或者说贸易战之后，我们整个汇率中枢就有一定的上移，基本上可以认为汇率是围绕6.9到7.3之间波动，意味着7.1其实就是这段时间汇率波动的中枢，所以我们认为汇率会在7.1这个位置持续一定的时间。
同时在这个过程中，美联储降息有利于打开国内的降准降息空间。今年上半年国内的总量货币政策是不够宽松的，国内上半年只降过一次准，下半年才开始降息。上半年我们不降息的主要原因就是因为当时人民币汇率的贬值压力比较大，那么现在人民币开始升值了，央行大概率会跟随美联储进行降息。结合当前经济数据，我们预计年内还会有一次降息，符合年内两次降息的规律。
人民币汇率还面临另一个问题，就是出口的下行。上半年人民币主要相对美元贬值、相对于一篮子货币升值。二季度以来出口的下行已经形成了一个趋势，但出口短时间内仍具备一定的韧性，也仍然是中国经济主要的支撑点。三季度以来全球经济也出现了一些不乐观的情况，这些问题都会导致后续的出口增速进一步的下降，那就意味着我们人民币汇率相对一篮子货币要贬值的。
汇率其实就是国家贸易强度的比较，你的贸易比别人强，你的汇率就会升值，而汇率升多了，又反过来抑制贸易。下半年美元和人民币相当于一篮子货币都是贬值，因两大经济体的走势都偏弱，但如果只盯住美元来说，人民币相对美元是一个偏走平的状态。从中长期来说，我们认为人民币汇率贬值压力并没有解除，现在汇率想要回到6.3-6.7是比较困难的。原因就在于我们经济进入了一个出海的模式，这种出海模式有点像当年的日本，在海外办厂投资是要消耗外汇的，企业在海外获利的外汇，也没有完全的流回到国内。在一定程度上就会导致长期汇率形成一定的贬值压力。同时，金融项目也是处在一个逆差的状态，与海外投资者对我们股市的信心下降有一定关系。所以，人民币在过去几年面临投资端和金融端这两方面的贬值压力。
此外，当前面临的一个外部风险点是美国大选，从“特朗普交易”变化到“哈里斯交易”。大选结果不确定性导致市场押注的变化，“特朗普交易”的本质是非理性短期交易，就是强势美股+稍弱商品+美债利率上行+弱美元+通胀上行。所以美债的交易时机就是在“特朗普交易”期间，抓住美债利率上行的配置机会。下一个配置时点在哪呢？我们预计在大选之后（11月-12月期间），不管哪个候选人当选，都会有一个风险偏好上升，即风险资产上涨、避险资产下跌过程，美债资产又会有一个配置窗口期。
【国内经济】
国内经济走势：8月制造业PMI深跌、外需有韧性、工业品通缩加剧。8月PMI创新低，主要是传统高耗能产业下滑。在当前高质量发展的背景下，新兴产业是发展方向，但由于传统行业当前占比还较大，不免伴随经济增长放缓的阵痛。所以今年全年的增长目标定在5%完成有一定的压力，但政策也还是有空间。
说到国内政策，三中全会是一个长期的政策，对A股短期影响有限，但长期对应上涨。
中长期投资需要配置政策支持方向，主要为新质生产力和安全方向。三中全会《决定》要点是提效率、防风险，市场关注财税体制改革、地产、刺激消费方面。核心的一个点就是强调了要坚定不移实现全年经济社会发展目标任务，就是要保5%的增长目标。7月底政治局会议进行了部署，核心词是“持续用力、更加给力”。意思就是年初以来其实出了不少政策，包括一万亿的特别国债、专项债以及收购存量商品房用于保障房的3000亿贷款等。下半年就是要继续用好这些政策，保5%没有太大难度。当前的问题是“发展转型的阵痛”，是成长中的烦恼。
对于货币政策，在经济增长目标5%的背景下，债券市场还是相对较为乐观。
当前货币政策路径明确，三中全会后央行全面下调政策利率，降息空间打开。二季度央行开启年内首次降息，且随着中美利差回升，降息空间也已打开。而当前债券市场面临的主要风险是央行会如何调控国债利率。近期的几次央行喊话后短期利率下行，但一段时间后又回调。但货币政策宽松预计会一直要延续到经济企稳，届时利率才会见底。央行调控的目标是不希望利率快速下行后再陡峭上行，因此央行是一个区间内的调节，属于压力测试而不是制造压力。所以我们认为，今年下半年债券市场的风险不大，但会出现一些短期波动。
对于地产，每个月地产投资以10%左右的速度下滑，我们认为这一轮地产下行要等到二手房价格企稳才能见底。当前二手房处于“以价换量”现象、新房销售低迷。整体来说，地产投资方面开工稳住，负增长见底，但回升弹性还需等待销售。短时间内，房地产对经济企稳的贡献不高，但对经济的拖累幅度也有限。
总体而言，对应当前整体经济，地产作用有限，亮点在出口，后续看消费。
【大类资产】
先说通胀，三季度整体通缩态势难改。二季度名义GDP增速为4.1%，隐含GDP平减指数为-0.6%，较一季度稍有好转，通缩仍然严重，影响对实际增速的体感。虽然实际增速可能差别不大，但因为名义低，导致消费者体感较差。二季度通胀结构分化，部分上游工业品价格涨幅明显高于消费品价格，仍然隐含内需不足，产能结构性过剩问题，考虑到当前PPI水位较低（与2021年截然相反），此种通胀结构分化对下游利润的压制相对有限，但正向贡献也低。PPI面临再次下滑，随着海外需求的降低，国内面临产能过剩，后续可能面临去产能压力。三季度通胀大概率与6月相仿而略高于二季度整体，预计GDP平减指数有望收敛到-0.3%左右，将面临实际增速和名义增速的双下滑，整体仍是通缩状态，经济增长面临较大压力。
消费低迷是二季度GDP滑落的主要原因。消费是经济的压舱石，已经占到经济总量的60%，但消费是一个惰性变量，有滞后性。居民收入增长了才会刺激消费增长。6月社零消费大幅低于预期，7月社零虽有小幅回升，但主要是基数效应，真实改善可以忽略不计，消费弱势未改。消费低迷源于居民收入下滑的滚雪球效应，上半年城镇居民可支配收入实际增长4.5%，比实际GDP低0.5个百分点，2023年以来呈持续下滑态势；居民收入的真实下滑，导致未来收入预期进一步恶化，消费以更快速度压降，现在切实提振居民收入是关键。
三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标任务”，鉴于上半年仅有5.0%且方向向下，“保5”政策发力迫在眉睫。货币政策先行（7月22日降息），但在投资韧性上下皆难，出口已在高位的前提下，政策有决心支持消费的动力。当前也已经出台了相关刺激消费政策，包括家电依旧换新补贴等等。
最后，说一下我们的大类资产配置观点。
当前处于复苏后期向衰退的过渡期：2022年6月以来，我国已经历三次短周期复苏（约半年一次），当前正处在第四次短周期复苏的确认期。一季度经济再入复苏，并与海外共振，其可持续性稍强于此前三次，但二季度消费明显下行，预期恶化，再度面临衰退风险。对应“美林”时钟，当前就是处于“复苏后期向衰退”，短期债券再度占优，债券类资产优于股票类资产（债券>现金>股票>商品）。
对于后续市场的预期：再向后看，就是要判断经济是处于“弱复苏”还是“弱衰退”。2024年通胀大概率还是比较低，但二季度PPI负增收敛，稍有利于GDP名义增速，但持续性未必强；随着出口见顶，强复苏预期逐渐证伪，所以前方大概率是“弱复苏”与“弱衰退”二选一，而能否逆转衰退态势取决于政策。7月政治局会议态度偏中性，降息落地后重点看财政政策效能，若效能不足，则债牛势或将延续。
对于具体大类资产的配置建议：我们判断当前处于“弱衰退”，预计四季度可能“弱复苏”。在低通胀环境下，债券资产没有太大风险。股票资产可能在四季度或年底才有更确定性的判断。对于商品建议整体谨慎。对于黄金，由于黄金的避险属性以及美元定价，美债利率下行，黄金相对其他资产就占优会上涨。我们认为黄金的上涨，会结束在美联储降息预期见底的时候，且当前黄金已经经历了较大涨幅，后续空间有限。
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