广东新亚光电缆股份有限公司（以下简称“新亚电缆”）正踏上IPO之路，准备在资本市场亮相。
在深交所对广东新亚光电缆股份有限公司（以下简称“新亚电缆”）审核意见落实函中，仅仅对新亚电缆的毛利率进行了深度问询。
《槐荫之处》证券研究部也对新亚电缆进行了深度分析，仔细剖析其财务数据，特别是毛利率的波动以及财务表现中的异常，暴露出一些值得市场深思的潜在风险。
通过分析其毛利率、客户结构及整体财务状况，不难发现，隐藏在光鲜外表下的新亚电缆或许存在着难以忽视的隐忧，甚至可能在财务数据上存在造假行为。
除此之外，新亚电缆虽然在表面上展现了较为可观的业务规模，但其背后隐藏的低研发投入、财务分配不合理、家族控制高度集中、关联企业亏损严重等问题，令人对其是否符合深主板IPO的要求产生怀疑。
那么，新亚电缆是否真的准备好了迎接资本市场的严格审视？
背后是否涉嫌人为操纵利润？
回顾新亚电缆的财务数据，其毛利率的表现始终低于同行业可比公司，且波动显著。报告期内，2020年到2023年6月间，公司综合毛利率分别为14.48%、9.21%、9.85%和12.27%。与同行业平均水平16.12%、15.25%、15.81%和16.07%相比，新亚电缆的毛利率长期处于较低水平。
即便在原材料价格波动剧烈的电缆行业，像新亚电缆这样大幅波动的毛利率表现也并不常见。
为何这家公司未能通过有效的成本管理或优化产品结构，提升其毛利率以匹配行业水平？
公司将毛利率波动归因于产品结构及市场定位的差异，特别是其主要产品中低压电力电缆的利润率较低。
这一解释有其合理性。
毕竟，新亚电缆的产品主要应用于电力传输、轨道交通及民用市场，相较于同行如汉缆股份和杭电股份涉足的高压、超高压及海缆等高毛利产品，其电力电缆的利润空间自然有限。
例如，汉缆股份的高压电力电缆毛利率可高达22%，而新亚电缆的电力电缆毛利率仅为8.42%-12.07%。这种显著差距确实能够反映出新亚电缆在产品线上的不足。
然而，产品结构的差异并不能完全解释新亚电缆毛利率的大幅波动。更令人困惑的是，在电网客户订单中，毛利率在2021年骤降至0.46%，而在2022年才缓慢回升至9.43%。如此大幅的毛利率下滑显然超出了市场的合理预期。
更为严重的是，新亚电缆在客户结构方面的风险也不容忽视。
公司收入主要来源于电网客户和民用客户，2022年，民用客户收入占比为68.52%，电网客户收入占比为31.48%。相较于同行如汉缆股份等主要依赖国家电网订单的公司，新亚电缆的主要电网客户为南方电网，而南方电网的市场竞争更为激烈，招标过程中价格压力较大，进一步侵蚀了公司的利润率。
财务数据中的异常波动，尤其是毛利率的剧烈波动，已经引发了市场对其财务透明度的质疑。
更值得注意的是，通过贝尼什模型（Beneish M-Score）对新亚电缆的财务数据进行量化检测，结果显示公司存在潜在财务造假的可能性。
来源：槐荫之处
一般而言，当M分数大于-2.22时，意味着公司可能存在财务造假风险。
令人不安的是，新亚电缆的M分数在报告期内远高于这一阈值。
具体而言，2020年M分数为4.64，2021年为4.52，2022年则飙升至5.35，2023年上半年为5.18。这些数据表明，新亚电缆的财务报表可能存在人为调节的嫌疑，尤其是在2022年和2023年上半年，M分数的显著上升更是加剧了市场对其财务真实性的质疑。
毛利率波动的背后，或许是公司人为调节利润的迹象。
公司声称，由于原材料价格波动（铜、铝价格在报告期内波动剧烈），导致部分订单的毛利率较低。然而，毛利率波动如此剧烈的幅度，显然超出了合理范围。
以汉缆股份为例，其毛利率在同一时期波动幅度较小，而新亚电缆的毛利率却在2021年降至7.12%，随后在2023年上半年回升至12.27%。这样的变化难免让人怀疑，公司是否通过延迟订单履约或选择性调节订单执行时间，以人为调整财务报表中的利润数据。
除了毛利率波动外，原材料采购价格的异常处理也值得进一步关注。公司依赖铜和铝作为主要原材料，然而其招股书中并未详述如何锁定原材料采购价格。
市场推测，新亚电缆可能在铜、铝价格高企时，通过与关联方进行虚假采购或推迟高成本订单履约，来人为调节成本，从而影响毛利率。
尽管公司声称这是由于市场行情的正常波动，但这一操作手法却为公司留下了足够的财务操作空间。
在应收账款管理方面，新亚电缆的表现同样异常。
尽管公司对民用客户的收入占比较高，但其信用减值准备却明显低于同行公司。例如，2021年新亚电缆仅计提了692.49万元的信用减值损失，而同行公司金龙羽由于地产行业的债务危机，计提了26,991.82万元的减值损失。
通过贝尼什模型的结果可以看出，新亚电缆财务数据中的问题并非孤立现象。
模型检测出的高M分数表明，公司在多个财务指标上的异常波动不容忽视，尤其是应收账款、毛利率波动及杠杆水平的异常表现，进一步增强了财务数据被操控的嫌疑。
这一切都让投资者不得不重新评估新亚电缆的财务状况以及其在资本市场中的表现前景。
低研发投入与高分红背后家族企业上市目的到底如何？
新亚电缆的营业收入虽然在过去几年有所增长，但其增长并不稳定。
2020年，公司实现营业收入232,457.08万元，2021年增至289,326.88万元，但到了2022年又回落至276,294.35万元，2023年上半年更是仅达到143,575.00万元。这种收入的剧烈波动揭示了公司在市场需求和运营管理上的不稳定性，令人质疑其是否具备在激烈竞争环境中保持持续增长的能力。
深交所主板对上市公司的稳定性和持续盈利能力有着严格要求，而新亚电缆的表现显然难以令人信服。
同时，新亚电缆的毛利率长期低于行业平均水平，尤其在2021年和2022年，公司的毛利率分别为9.21%和9.85%，在同行业中处于垫底位置。
尽管2023年上半年毛利率有所回升至12.27%，但仍远低于行业均值。这种持续低迷的毛利率不仅反映出公司在成本控制和产品定价上的困境，还可能暗示其产品缺乏足够的市场竞争力。
在技术研发方面，新亚电缆同样存在严重不足。
报告期内，公司每年的研发投入分别为410.28万元、503.31万元、779.97万元和439.95万元，研发费用占比仅为0.18%-0.31%，远低于行业平均水平的3%以上。这种低研发投入表明公司在技术创新和产品升级方面缺乏足够的动力和资源支持。
电线电缆行业技术更新迅速，研发能力的不足是否会使公司在未来的市场竞争中处于不利地位？
更为关键的是，公司此次IPO计划募集资金用于建设研发实验中心，然而，过去三年的研发投入远不及此规模，募资资金是否真的能够用于提升技术能力，还是另有隐情？
因此《槐荫之处》注意到，新亚电缆在2020年进行了一次高达1亿元的大额分红，占当年归母净利润的91%。令人不解的是，分红后公司又在此次IPO中计划募集1亿元用于补充流动资金。
这种前后矛盾的财务操作引发了对公司资金管理的质疑。
大额分红的主要受益者是控股的陈氏家族成员，这是否意味着公司优先满足家族成员的利益，而非投资于公司的长期发展？募资用于补充流动资金的真正原因是什么？是否存在通过资本市场变相补充家族财富的风险？
新亚电缆的股权高度集中于陈氏家族，四位家族成员通过直接和间接方式持有公司96.14%的股份。这种高度集中的股权结构对公司治理提出了严峻挑战。
深交所主板对上市公司的治理结构要求透明和独立，而在新亚电缆中，家族成员几乎掌控了公司的一切事务，是否会导致治理结构失衡，甚至可能进行利益输送？尤其是在2020年，陈氏家族成员以1元/股和1.94元/股的价格增资公司，而当时市场公允价格为4.47元/股，这样显著的价差是否构成了利益输送，损害了其他投资者的权益？
此外，新亚电缆的关联企业多为房地产公司，且多数处于亏损状态。
2022年，新亚置业亏损1,124.60万元，宝翰投资亏损45.01万元。
这些亏损的关联企业是否会对新亚电缆的资金安全产生威胁？募投资金是否有可能被转移至这些亏损的关联企业，以维持其运营？
这些问题不仅阻碍了公司在深主板上市的合规性，也使得投资者对其未来的可持续发展和盈利能力产生严重质疑。
行业增长潜力与新亚电缆的定位不符
从全球电缆行业的宏观环境来看，电缆行业正处于高速增长期。
亚太地区尤其表现强劲，受益于快速的城市化进程、5G通信基础设施建设以及智能电网扩展，预计到2028年，全球电缆市场将达到1997.1亿美元，年复合增长率（CAGR）为8.03%。
这一市场的扩展速度为各大电缆企业提供了巨大的发展机遇，尤其是在高端产品市场，如光纤电缆、低烟无卤电缆等高技术含量的领域
然而，新亚电缆在这一快速扩展的市场中，似乎未能抓住机会。
其业务依然集中于传统的电力电缆和电气装备电缆领域，缺乏对高附加值、高增长领域的投入。以亨通光电和中天科技为代表的行业龙头企业，已经通过全球化布局和技术创新占据了市场的制高点。
例如，亨通光电在2022年收购了全球领先的特种光纤生产商j-fiber GmbH，进一步巩固了其在全球高端光纤市场的领先地位；中天科技也在多个国际项目上获得了重要突破，包括菲律宾高压海缆项目、德国高压海缆项目的成功竣工及验收。
相比之下，新亚电缆的发展则显得局限而单一。
报告期内，其华南地区的销售收入占总营收比例高达87%，过度依赖单一区域的销售布局，使得其在市场扩展和风险分散方面显得极为脆弱。
技术创新方面的不足，进一步凸显了新亚电缆在应对未来市场需求上的无力
。当前，全球电缆市场正朝着更加环保、高效、技术密集的方向发展，特别是随着5G通信技术和智能电网的普及，对高端电缆产品的需求不断增长。全球领先的电缆企业纷纷加大对研发的投入，以抢占市场先机。
以Prysmian和南方电缆为例，这些公司每年的研发投入占营业收入的3%至5%不等，大大高于新亚电缆0.18%至0.31%的研发占比。
新亚电缆在技术投入上的不足，使其在高端市场中缺乏竞争力，也使其无法应对市场对新技术和高效能产品的需求。
此外，新亚电缆在产品布局上同样过于单一，缺乏对高增长领域的涉足。行业数据显示，未来全球电缆市场的增长不仅依赖于传统的电力和通信基础设施，还包括智能电网、可再生能源、5G通信网络等新兴应用领域。
然而，新亚电缆的产品主要集中在传统的电力电缆、电气装备电缆和架空导线，未能有效应对行业的变化趋势。
相比之下，亨通光电不仅在智能电网领域有深入布局，还积极开拓光通信、工业智能等高科技领域，而中天科技则在新能源、光通信网络、海洋工程等多个高端领域实现了多元化布局。
新亚电缆的发展面临着多重挑战。
其技术投入远低于行业平均水平，产品结构单一，市场过度依赖华南地区，缺乏全球化布局和技术创新的支撑。
与行业领头羊相比，新亚电缆的市场竞争力明显不足，未来成长性堪忧。
总体而言，新亚电缆的IPO虽然为公司融资提供了短期机会，但其在市场竞争、技术创新、产品多样性及全球化布局方面的不足，限制了其长期成长潜力。
要想在全球电缆市场中占据一席之地，新亚电缆显然需要大幅调整其发展战略，增加研发投入，扩大产品线，并加快国际市场的布局，否则将难以跟上行业快速发展的步伐。
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