主讲人介绍：
周岳洋
上银基金专户投资部投资经理
3.5年证券行业从业经历，香港科技大学硕士，2021年2月加入上银基金，曾任上银基金固定收益部高级研究员，负责信用投资策略研究、信用风险识别等相关工作。
一、市场回顾
国内利率债市场方面，9月初传闻存量房贷利率将下调，叠加邹司长表态降准仍有空间，市场宽松预期再起，债市情绪乐观，利率整体大幅下行。具体来看，9月以来截至9月11日收盘：
（1）国债方面，1Y国债收益率下行16BP至1.33%；3Y国债下行21BP至1.46%；5Y国债收益率下行13P，收于1.72%；7Y国债收益率下行13BP至1.95%；10Y国债收益率下行7BP，收于2.10%。
（2）政金债方面，1Y政金债收益率下行4-5BP；3Y政金债收益率下行9-11BP左右；5Y政金债收益率下行11-12BP；7年政金债收益率下行10BP；10Y口行和农发债收益率下行5-6BP，10Y国开债收益率下行8BP，收于2.18%。
信用债市场方面，9月1日-9月11日，一级市场信用债认购情绪回暖，信用债总发行量3996.16亿元，总偿还量3713.89亿元，实现净融资282.28亿元；二级市场在利率债行情带动下，延续修复行情，收益率整体下行3-10bp，高评级品种修复程度最大，10年期AAA城投收益率下行10bp；而3年期AA-地产债逆势上行7bp。二永方面，收益率下行但利差有一定程度走阔，截至9月11日，5年期AA级和AA-级银行二级资本债信用利差走阔至50bp和62bp。
权益市场方面，9月以来，权益市场整体成交量低迷，各主要指数均下跌，其中万得全A下跌3.4%，创业板指下跌1.4%，上证指数下跌4.24%，中证转债指数下跌1.33%。从行业来看，表现相对较好的板块主要来自电力设备、汽车、传媒和计算机，整体涨幅范围在-1%到1%，表现较弱的板块主要为煤炭、石化、建筑和公用事业，整体下跌6%-8%。
海外市场方面，欧元区二季度GDP增速下修，美国8月非农数据反弹但不及市场预期，市场对美国衰退的担忧升温，美债收益率大幅回落，美元走弱，美股下跌。具体来看，9月以来至9月11日收盘，法国CAC40下跌3.07%，德国DAX指数下跌13.05%，英国富时100下跌2.18%，标普500下跌1.67%；亚洲股市方面，恒生指数下跌4.89%，韩国综合指数下跌6.02%，日经225下跌7.83%。债券市场方面，德国10Y国债收益率下行15BP至2.15%；法国的10Y国债收益率下行20BP至2.82%；美国10Y国债收益率下行26BP，收于3.65%；英国10Y国债收益率下行13BP至3.87%。
二、市场展望
宏观方面，近期公布了8月通胀和进出口数据。从通胀数据来看，食品价格上涨支撑CPI同比增速小幅增加，但工业品需求疲弱导致PPI跌幅走阔，当前刚需消费明显更强。不过，社零餐饮数据同比增速已连续7个月下滑。进出口数据方面，8月出口金额较7月小幅增长约80亿美元，同比增速也再度回到8.7%，虽然好于市场预期，但依然存在隐忧。一是随着欧美经济降温，大宗商品价格持续下降，进出口商品均价也呈下跌趋势，可能会影响后续出口金额；二是从集装箱运价指数等高频数据来看，出口也有降温迹象；三是近期人民币汇率升值，对出口形成一定压制；四是去年9月出口金额抬升，基数效应也会造成扰动。因此对债市而言，宏观基本面偏利好环境不变，静待财政和货币政策加码。
信用债市场方面，当前各类信用债估值处于修复过程中，1年期、3年期、5年期AAA级城投债的信用利差分别处在48%、24%和10%的历史分位数，且与8月12日相比，9月11日1年期城投债估值仍有约7-8bp的差距，短久期高评级城投债具备一定配置价值。近期调整下，银行二永债利差有一定程度走阔，可以阶段性博弈5年期二永债交易价值。
权益市场方面，在对宏观基本面及政策悲观预期下，红利相关板块也完成补跌，悲观预期或已见底，美联储降息临近，市场有望迎来阶段性超跌反弹。在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产紧缺的背景下，价值型转债相对于权益的性价比凸显，一方面，存在较多绝对价格在110以下且转股溢价率相对不高的标的，可从中关注资质较好标的布局市场反弹行情，如电子、通信、化工等行业；另一方面，部分转债YTM具有明显吸引力，可关注信用资质相对较好的标的作为信用债替代。
三、热点关注：存量房贷利率调整怎么看？
在中国，房地产市场长期以来一直是经济增长的重要支柱之一。然而，近年来，随着经济结构的转型和房地产市场的调整，政策制定者面临着平衡市场稳定性和促进经济增长的双重挑战。在这一背景下，存量房贷利率或是一项重要的政策工具。然而，存量房贷利率的调整是一个复杂的决策过程，它需要政策制定者综合考虑国内外经济环境、房地产市场状况、银行资产负债管理、居民债务负担以及市场预期等多方面因素。在这一过程中，政策制定者的目标是在保持房地产市场稳定的同时，促进经济的平稳增长。
存量房贷利率调整可能会从几个方面对宏观经济以及债券市场造成影响：
（1）居民消费：
最直观来看，降低存量房贷利率直接减少了居民的月度还款额，从而降低了居民的财务压力。这种减少的支出可以转化为增加的可支配收入，进而刺激居民消费。其次，利率下降通常会提高居民对未来收入的信心，因为贷款成本的降低意味着未来财务状况的改善。这种信心的提升可能会促使居民增加消费支出，尤其是对大额消费品如汽车和家电的购买。
（2）银行业务：
首先，存量房贷利率的下调可能会压缩银行的净息差，因为贷款收入减少而存款成本相对稳定。这可能迫使银行寻找新的盈利模式，比如增加非利息收入或提高其他贷款产品的利率。其次，银行的资产负债管理将受到挑战，银行需要重新评估和管理其资产负债表，以适应利率下降带来的影响。这可能包括调整资产配置，增加对债券和其他高收益资产的投资。最后，利率下降可能会影响银行的信贷风险管理策略。在低利率环境下，银行可能会面临更高的信贷风险，因为借款人可能利用低利率环境过度借贷。
（3）债券市场：
存量房贷利率调整对债券市场的影响比较复杂，主要通过几个以下几条主要路径：
银行资产配置策略的变化：银行在面临存量房贷利率下降的情况下，可能寻求通过增加债券投资来弥补利差压缩带来的收益减少。这种策略的变化可能导致银行增加对国债、金融债等低风险债券的需求，从而影响债券市场的供需平衡。银行可能更加倾向于投资长期债券，以锁定较高的长期收益率，导致长期债券的需求增加，进而影响长期债券的收益率。
市场利率预期的调整：存量房贷利率的调整可能会影响市场对中央银行货币政策的预期。如果市场预期未来会有进一步的降息或降准，这可能导致市场对未来利率的预期下降，从而影响债券市场的收益率曲线。
信用利差的变动：存量房贷利率的调整可能影响市场对信用风险的评估。在经济预期改善的情况下，信用利差可能收窄，因为投资者可能寻求更高收益的信用债来弥补其他低风险资产收益率的下降。信用利差的变动对债券投资者来说是一个重要的考量因素，因为它直接关系到债券投资的风险和收益。
经济增长与债市关系：经济增长的预期变化可能影响债市的走势。在经济增长预期改善的情况下，债市或受到压力，投资者可能将资金从债市转向股市等其他风险资产，寻求更高回报。经济增长的预期改善提高市场的风险偏好，导致资金从债市流向其他市场，从而影响债市的需求和价格。
存量房贷利率的调整对债市的影响复杂且多的，需要投资者密切关注市场动态和政策变化，以做出合理的投资决策。
综合来看，存量房贷利率的调整是一个复杂的经济决策，它涉及到居民、银行、房地产市场以及债市等多个方面。政策制定者需要在刺激消费、稳定房地产市场和维护金融市场稳定之间找到平衡点。对于市场参与者来说，理解政策调整的背景和可能的影响，将有助于更好地把握未来的市场趋势。
四、债券知识小课堂：信贷与债券的关联与区别
对于固定收益市场来说，信贷和债券都属于债权类资产，两种资产的表现通过银行的行为相互勾稽。对于银行来说，投放贷款和购买债券是两种不同的资产配置方式，它们在风险、收益、流动性、资本占用等方面存在显著差异：
1.资产性质
投放贷款：是银行向借款人直接提供资金，并期望在未来收回本金加上利息的一种资产。贷款是银行的直接债权，银行与借款人之间存在债权债务关系。
购买债券：是银行购买发行主体（如政府、企业等）发行的债券，成为发行主体的债权人。债券通常在固定收益市场上交易，银行通过购买债券获得利息收入。
2.风险特征
投放贷款：风险相对较高，因为贷款违约可能导致银行无法收回本金和利息。贷款的风险评估通常涉及对借款人信用状况的深入分析。
购买债券：风险相对较低，尤其是购买信用等级较高的政府债券。债券市场相对成熟，信用风险较为分散。
3.收益来源
投放贷款：收益主要来自贷款利息，可能高于债券投资。
购买债券：收益主要来自债券利息，通常较为稳定，但可能低于贷款收益。
4.流动性
投放贷款：流动性相对较低，因为贷款通常不易转让。
购买债券：流动性较高，尤其是在二级市场上交易活跃的债券。
5.资本占用
投放贷款：根据贷款的风险权重，银行需要为贷款持有一定比例的资本。
购买债券：同样需要资本占用，但不同信用等级的债券对资本的要求不同。
6.监管要求
投放贷款：受到更为严格的监管，包括贷款集中度、贷款分类和拨备要求等。
购买债券：受到金融市场监管，包括投资比例限制和风险管理要求。
7.市场影响
投放贷款：直接影响实体经济，对企业投资和个人消费有直接影响。
购买债券：影响金融市场的利率水平和资金流向，对整体经济的融资成本有间接影响。
8.业务策略
投放贷款：银行可以根据市场需求和自身战略，灵活调整贷款结构和信贷政策。
购买债券：银行可以通过债券投资实现资产多元化，降低整体风险。
银行在进行资产配置时，会根据自身的风险偏好、资本状况、市场环境和监管要求，综合考虑投放贷款和购买债券的比例。这两种资产配置方式都是银行实现盈利、管理风险和支持经济发展的重要手段。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本内容中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本公司作为基金管理人承诺恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。
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