神火股份与云铝股份

$神火股份(SZ000933)$  原创 chuwf chuwfdfl的空间

一 基础知识

铝元素，地壳中存在很多，仅次于氧、硅，比铁好多得多。然铝比较活泼，容易氧化，因此地壳中几乎没有纯的铝存在。日常生活中，纯铝要比纯（钢）铁贵不少，主要原因就是将他们从化合物中提取出来的成本不同：铝要先制作成氧化铝，然后通电电解得到纯铝，大约需要13500度电（成本少得3000，多的得6000，欧洲非挪威冰岛直接把企业干破产），过程就如电解食盐水得到氢气和氯气；钢铁是用纯碳元素（焦炭）还原氧化物得到，一吨钢铁半吨焦炭（用煤炭制作，成本1000来块）。因此，电解铝和钢铁行业，都被划为高耗能行业。

一吨铝=13500度电，一吨煤（标准煤 7000大卡/kg）发电3300度，一吨铝承载4吨煤。如果是日常发电的3800~5500打卡/kg的煤炭，得6~8吨。因此，铝，可以担得起固态能源金属的称号。

要获得纯铝的工艺流程和物料消耗如下：

铝土矿（3.8吨，看品位）——氧化铝（2吨）+（0.46吨的电极+1.35万度电）——电解铝（1吨原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。

一步一步地说：

a.铝土矿，就是含45%~65%的氧化铝的石头或者泥土，有多种形态。主要分为红土型和岩溶型两类，前者主要分布在非洲西部、南美洲北部、印度、东南亚及澳大利亚北部和西南部，后者主要分布在南欧、加勒比海地区、亚洲西部和中国。红土型，看分布就是赤道两边，为什么是红土？就是雨水多，把其他的冲走，留下赤铁（红色）在这土上或混杂其中，薄薄的一层硬壳子，典型就是印尼和几内亚巴西。岩溶型，我国比较多，北方基本都是这种；西南地区是两种都有。

取自中国地质2021第48卷第一期（其修改自meyer2004）

要获得铝土矿，直接挖就行。投资低，400元/吨产能的资本开支足够。

b.铝土矿变氧化铝，其实是一个提纯的过程。主要有烧焙和低温（拜耳法）两种工艺，中间需要加入钠离子（烧碱或者纯碱都可以，通常都是烧碱，因为便宜划算些）。目前由于几内亚、澳大利亚、印尼和菲律宾的铝土矿供应，低温工艺有较强的竞争力，中国企业在沿海地区，如山东烟台、龙口，广西防城港、河北唐山等大规模建设拜耳法氧化铝厂，内陆也有，如重庆的万州。无论什么工艺，都有大量的赤泥产生，这是，含碱性，属于比较危险的。通常的能源是天然气，需要把低温用碱浸出来的铝酸钠溶液烘干得到颗粒状的氧化铝。 铝土矿提纯氧化铝的资本开支稍大，大约4000元/吨，150万吨/年的，得60亿（近年成本控制优秀的公司能做到3000以下，这个要看边界条件，南山不可谓不优秀，但印尼100万吨投了50亿，文丰480万吨，110亿），文山铝业的氧化铝就有点儿…(此处省略号）。

c.氧化铝电解得到电解铝，主要能源是电力（13500度/吨铝），用到的物料有阳极焦（大约0.45吨左右）和阴极块（石墨）电极；阳极主要是石油焦、焦炭等做的，阴极，那就是石墨；此外还需要一些冰晶石，氟化铝等。 电解铝资本开支更大，建厂估计需7000~9000元/吨产能，看国企还是民企，通常8000元/吨产能是需要的，50万吨的产能得40亿，其中设备大约40%，土建安装45~50%，其他10%左右（云铝50万吨厂的建设费用，计44亿）。根据目前的政策，要获得新产能，得置换，没有指标得买，这个估计又得大几千到1万多/吨（22年底），因此指标费就得30亿起；当前一穷二白（只有钱）来建设一个50万吨的电解铝厂，至少80亿起步。

摘自云南铝业非公开发行的资料

二、产业链情况

1、上游铝土矿：主要有国产和进口，进口预计占80%，越来越高，中资企业大规模在几内亚挖铝土，如中铝、赢联盟（宏桥等），河南国际、国电投等，2023年中国进口铝土矿1.4亿吨，其中几内亚1亿吨+，澳大利亚3300万吨，少量印尼、菲律宾、加纳巴西等。印尼为发展国内产业，铝土矿出口开开停停。今年几内亚的油库爆炸，国内产业链抖三抖，就是国内对几内亚的铝土矿依赖太高了。

2、氧化铝：这个就是工厂，不考虑成本，随处可以建；要有竞争力，得综合考虑原材料、物流，燃料（天然气），渣土，碱源。中国长期氧化铝产能过剩，但今年为什么氧化铝能到4000？是因为河南山西等地使用国产矿的厂子，因环保限采没廉价矿了，进口的成本太贵没竞争力（几内亚到烟台或者日照，龙口，再运到山西或者河南，倒腾几次，装卸费都了不得）。因此氧化铝厂多建在矿源附近，或者进口的口岸附近，最好有铁路或者直接在港口附近。 氧化铝供应一个不确定性因素是几内亚，因为那边有个强制政策，给你们开矿，必须未来一个时间点建设氧化铝厂，增加点附加值，但是呢，政策是政策，当地政府也不稳定，建设氧化铝厂，燃料没（几乎没有天然气供应），碱源没，反正除了土地和矿，都没，因此没啥竞争力。当然，不计成本，还是可以搞起来的。

3、电解铝： 中国产能大扩张，产量如下图，预计2024年能达到4400万吨。

1）产能分布：中国产量占全球几乎60%左右的（23年全球7020万吨，中国4280万吨），中国产能主要分布山东、新疆、内蒙、云南（前四占58%）、河南、贵州、甘肃、广西和青海有些。发现除了山东（允许自备电厂，不交电网相关费用电网的羊毛）和河南（早有矿），其他地方的能源都比较丰富的低电价地区。

加上近三四年煤炭价格高位，促使东部一些以燃煤电厂为电源的铝厂关门卖指标，如河南、山东等地区。由于高耗电，因此企业有极大的动力往低电价地区迁移，大趋势是山东往内蒙、新疆、四川、云南、贵州等地区迁移。哪怕每度电只便宜1分钱，一吨电解铝就能便宜0.01*13500=135元，50万吨的厂，7000万/年的效益；东部0.45元/度很常见，新疆（新疆神火）和云南（（电价已经不再便宜）前些年只要0.25元/度，就算0.3元，每度电便宜0.15元，一吨就便宜2000元，50万吨就是10个亿。因此低电价地区的竞争力很强。

全球除中国外的主要电解铝产能国家是俄罗斯（地大能源丰富），挪威和加拿大（水电资源丰富），冰岛（地热电站），阿联酋等代表的中东（石油天然气多），美国、法国、埃及、莫桑、巴西等多多少少有些，欧洲的除冰岛和挪威基本被北溪关系炸掉给干废了。欧洲和美国也成了电价铝价格的高地，每吨溢价200+美元。（下图摘自俄铝年报）

2）产业政策：最大的产能政策就是4500万吨产能天花板，这个由来就是以前盲目扩建，搞得全行业亏损后面和水泥、煤炭、玻璃等一起，等量或减量的“产能置换”《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41 号）带来的，17年开始实施。---当然，这个是一纸文件的事情，比如玻璃，因为光伏玻璃的紧缺，后面就开口子。 第二个政策就是“碳减排”，一吨电解铝13吨的碳排放，相对水电2吨不到，多出10来吨，如果真的征收碳税，按中国的价格有500多块，按欧洲的价，那不得了，3000多元，根本承受不了。 第三个特点，中国的铝水比越来越高，即电解铝厂出来的产品是铝液，不铸锭而是直接加工厂铝合金或者铝材等，中间少去两步，又节省不少钱（200kwh/吨的电）。如果未来都不铸锭，铝期货的交割怎么办？

3）其它：由于电解铝方便运输，大宗商品，全球流通；成本就是运输和关税，中国能源成本低和高耗能产业，中国对铝出口征收30%的出口关税，对高附加价值的铝材不征税，所以中国是铝材及制品等成品、半成品出口大国，年出口超过1000万吨，虽然受大国抵制（包括关税），但仍具有竞争力。

4、铝材：电解铝的下游，板材、线材、棒材、铝箔、轮毂等等种类繁多，应用领域极广，飞机、汽车、光伏、门窗、电缆等。按照应用行业大类，主要是建筑、交通、电力、包装等（下图，拿来主义）。由于中国房地产产业的跌倒，目前虽然电解铝的价格还很高，但是股价相对下滑，典型就是神火股价两月腰斩。

未来新增需求在哪？

1）、交通增量：伴随着汽车追求轻量化，单车铝消费增加。根据《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》，2021年中国燃油车单位用铝量预计为150kg/辆，新能源车单位用铝量预计为220kg/辆；2022年传统汽车产量为2699.6万辆，新能源汽车产量为704.1万辆，2022年我国汽车用铝为559.2万吨。中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》预计，截至2025年、2030年，汽车轻量化技术预计实现单车用铝量将分别达到250kg/辆、350kg/辆（国联期货），每辆车车增加100kg，1000万辆车就是100万吨。 2）、另外一个增量是电力，尤其是光伏板边框（0.7w吨/gw）及支架（分布式2.2万吨/gw），平均1GW的光伏大约需要1.5万吨，当前全球（产量95%是中国）一年400多GW，就需要大约600万吨；这个是变化的，一个光伏板子面积变化，另外是分布式光伏的比重变化。下图是nature 对光伏耗铝的需求预测。-当然这有个问题，如支架可以使用再生铝。

三、具体公司分析

1）简单介绍：

云南铝业股份有限公司（云铝、807），算是一体化公司，铝产业链都有涉及，年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨（权益257.5万吨）、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金 160 万 吨。分析：核心是电解铝产能305万吨/年，氧化铝自给率不足50%，阳极也不够，但和专业生产企业的合资公司能保证供给，铝土矿也是不足；因国内受政策制约，产业链的关键点是电解铝，因此氧化铝不足能够通过大股东中铝补足。

公司自2019年以来，可以说发生了脱胎换骨的变化，原因多样，1）产能释放：2019年大理益鑫（权益25万）建成，海鑫70万吨先进产能（权益58万），文山50万吨合计133万吨权益产能三个大厂建成，占目前公司的50%+，2）最近尤其是疫情中后期，铝的价格高涨。公司自2019至2024H1，合计经营性现金流310亿，叠加融资的50亿，公司由负债很重的公司，变身一堆现金的公司（账上现金67亿扣除短期负债0.2亿，一年内到期2.3亿，长期负债37.5亿，剩27亿净现金），资产负债率由2019年初75%下降到23%。

2） 公司估值：

a：重置成本法，305万吨的电解铝产能，就需要400亿，140万吨的氧化铝需要40亿（估计现在也就值20亿），加上阳极、加工等等，肯定不止500亿，但公司固定资产账面价值只有223亿，非流动资产也仅284亿流动资产，考虑累计折旧部分，还是有很大溢价，主要来源就是产能指标值钱（溢价）。流动资产-总负债有30亿剩余。考虑少数股东权益比例，公司当前的市值400亿，是值得的。

b: 利用21年非公开发行股票的资料，文山50万吨项目的财务内部收益率为12%（税后），再查看项目测算参数，铝的价1.34万（含税）测算（低于当前价格6000元/吨），原材料氧化铝2400，以及阳极3700，电0.28/kwh等，与当前价格对比，预计当前增加成本4500的成本，就是当前效益比当初测算还要好，即推出其财务内部收益率>>12%. 12%的项目，市场愿意付出多少倍溢价么？1.5倍肯定的，考虑财务杠杆，对股权的溢价应该是要高于2倍的。因此，当前公司的PB=1.49，是低估的。

c）利用现金流折现估值；由于资本开支高峰已过，最近三年，公司的自由现金流分别是（69-12=57），（69-10=59），（59-5=54），年均达到56.6亿，如能维持，10年就是达到560亿，因此公司价值接近500亿，扣除有息负债37亿，再来85折权益比，400亿还是值的。未来这个50多亿的现金流，能维持吗？电解槽的寿命8~10年，需要再装备？

综上，云铝股份400亿还是值的，就是11元的股价。尤其是当前进入现金奶牛区，今年开始中期分红，每股0.23元。

3）影响电解铝的关键因素，电价，云南最近几年电价上涨很多，未来会怎么样？其次，氧化铝的当前高价能持续吗，是一次性冲击还是？考虑的产能天花板，碳税，未来云南电价的稳定，预计云铝未来会取得持续稳定的经济效益。

神火，两个板块，煤和铝。新疆的火电铝+云南水电绿色铝，新疆电价便宜运费贵，云南的水电铝，和云铝一个故事，本部的煤炭，优质的无烟煤，可能需求下降当动力煤卖，不太乐观。巧合的是，神火和云铝2024年9月6日的收盘PB相差无几，1.49V1.47. 神火最近3月腰斩了，反弹可能随时而来。

猜想：账上钱多了，云铝未来可能氧化铝板块要么补短板（可能在昭通建设氧化铝厂，当前海鑫的氧化铝是中铝防城港供的），要消耗部分资金，要么未来氧化铝价格会下跌，都是利好。

本文仅是个人的学习和思考，不带货。

修改于2024年09月09日。

补两张边际成本曲线，这个对行业定价和选择公司很重要。这类图会因为原料、能源价格变化而变化，不能刻舟求剑。

神火新疆是自备电厂+部分网电，云南的电解铝厂都是网电。选企业选择左侧的，安全，右侧靠近市场价格的弹性大。

很欣喜的看到两只股票这周比较稳，跌不下去了。大盘还在跌，有相对收益。$云铝股份(SZ000807)$ $神火股份(SZ000933)$