“眼茅”爱尔眼科看到天花板？

想当年，爱尔眼科的掌门人陈邦雄心勃勃，宣称“看不到天花板”。那时，中国的近视手术市场尚待开发，屈光领域潜力无限，仿佛一片待垦的沃土等待着爱尔去开垦。而爱尔眼科也确实没有辜负众望，短短数年间，便跃居全球眼科医院之首，股价飙升人称“眼矛”，也见证了行业的崛起。

然而，好景总是短暂，爱尔眼科的业绩增长开始变得跌宕起伏。在2019—2021年维持高增长的辉煌之后，2022年至今却如过山车般持续降速。到了今年上半年，收入增速竟然直接降至2.86%，这一数字着实令人震惊。更令人担忧的是，尽管利润增长尚未下滑，但市值已经蒸发了近3000亿，估值更是缩水了近九成，与药明康德、智飞生物并列为医药行业的三大“难兄难弟”。

爱尔眼科从昔日的“眼茅”荣耀，到如今市值跌破千亿，经历了一个令人唏嘘的转折。尽管公司在业绩方面仍有不俗表现，但估值泡沫的破灭、商誉减值的风险以及市场信心的崩塌，让爱尔眼科的未来充满了不确定性。

2024年上半年，爱尔眼科实现营收105.45亿元，同比增长仅2.86%；实现归母净利润20.56亿元，同比增长19.71%。然而，与这两个数字相比，更引人注目的是公司业绩增速的明显放缓。2024年第一季度，爱尔眼科营收增速为3.5%，二季度营收增速更是低于预期，这可能是导致爱尔眼科股价低迷的重要原因之一。

我们知道，公司的发展往往受到外部环境的影响。对于以to C模式为主的爱尔眼科来说，门诊量和客单价直接决定了业绩的好坏。然而，在前两年，受外部环境的影响，爱尔眼科的门诊量和客单价都受到了严重冲击，导致盈利能力持续承压。

2024年上半年，爱尔眼科营收增长缓慢的直接原因就是门诊量增速放缓。门诊量少了，手术量自然也不会多。而这两者的增速均在个位数徘徊，显示出市场需求的疲软。

门诊量减速，不仅是因为新收购的医院、门诊不能给爱尔眼科贡献业绩，更源于今年国内的消费环境。现在仍在平稳恢复阶段，何时能够提振眼科医院的门诊量，也很难预测。

就在最近两年，爱尔眼科的门诊量、手术量在增长的同时，营业收入的增长却不如手术量快了。从规模效应的角度来说，这是销售量增长快于营收，说明公司的规模优势在减弱。而手术量增速小于门诊量增速，有可能是因为消费需求不足。而收入增速也要小于手术量增速，则说明手术的单价下降了。这在2022年及之前从未出现过，显示出爱尔眼科议价力的减弱。

与稳健增长的业绩相比，爱尔眼科跌跌不休的股价令人费解。总市值目前已跌破千亿大关，这一变化着实令人震惊。

其中，ROE作为一项综合性财务指标，对公司估值具有绝对参考意义。而爱尔眼科的ROE在这两年里也是持续下滑，充分反映了公司背后的经营压力。

有人可能会说，爱尔眼科业绩增长还不错啊，营收、净利润还在同比增长。然而，仔细分析，我们会发现这背后的增长并不稳定。

比如拿2023年来说，爱尔眼科的业绩呈现出极大的波动性。尤其是第四季度，在营收同比增长40%的情况下，净利润增长竟然只有个位数。这种增收不增利的现象，最终也导致了ROE的下滑。

而到了2024年上半年，爱尔眼科的营收增长几乎停滞不前，50亿出头的营收仿佛成了一道难以逾越的天花板。值得一提的是，今年上半年，爱尔眼科的净利润增速较快，这与非经常性损益有很大关系。爱尔眼科实际的扣非净利润同比增速仅有1.48%，显示出主营业务的盈利能力并不强。

非经常性损益与主营业务无关，也往往被认为不可持续。今年上半年，爱尔眼科的非经常性收益基本与交易性金融资产投资有关。此外，今年上半年爱尔眼科交易性金融资产金额还减少了，但公允价值变动收益和投资收益却在增加。这其中的风险，需要爱尔眼科密切关注。

尽管爱尔眼科的经营业绩并未出现大幅下滑，但其股价却一路走低，很大程度上源于市场信心的崩塌，市场对其未来的预期显然已经发生了变化。

商誉会压垮爱尔眼科吗？

爱尔眼科自2014年以来，通过“上市公司+PE”的模式进行外延式扩张，形成了独特的分级医疗系统。然而，这种扩张模式也带来了较大的商誉减值风险。

商誉是由收购资产产生的，相当于资产溢价。而爱尔眼科的历史增长，一直都和诊所、医院的收购合并密切相关。在过去，我们或许不认为这是一件坏事，因为只要公司能增长就可以。但现在看来，公司的收购效益也在下滑。

2024年上半年，爱尔眼科表示收购了52家连锁医疗机构，进一步完善了地县医院网络。然而，这些小医院和大医院不一样，经营情况也各不相同。在向下扩张的同时，爱尔眼科的成长也面临了一定的不确定性。

虽然相比于几十亿的商誉，公司历来的减值金额不算多，但减值损失并不是没有发生过。而且，极容易发生在下半年。现在这些商誉不仅来源于国内，还有不少国外资产。而国外资产的稳定性更难把握，这无疑增加了爱尔眼科的经营风险。

根据相关数据统计，自2009年上市至2023年，爱尔眼科的商誉在14年中暴增1420倍，同期其营收增幅为32.58倍、净利增幅为39.66倍；商誉增幅是净利增幅的34.8倍。

截至2024年上半年，爱尔眼科的账面商誉已经达到了77.49亿元，不仅是历史最高，且同比增速达到了30.32%。而且爱尔眼科的商誉占其净资产的37.65%，商誉是否会“暴雷”也成为其一个潜在隐忧。

在不断扩张的过程中，爱尔眼科面临着越来越多的外界质疑。虽然“上市公司+PE”模式曾经被视为经典案例，但随着商誉减值风险的增加，这一模式也成为了其备受争议的一个关键点。不断增加的商誉和频繁的高溢价收购，使得爱尔眼科的财务状况变得复杂而脆弱。

尽管公司依然保持着较高的增长率，但外延式扩张带来的不确定性和风险，让投资者对其未来的盈利能力产生了怀疑。

盈利能力持续承压、收入天花板隐现、商誉增长成隐患……这些问题都需要爱尔眼科去认真面对和解决。面对未来的挑战，爱尔眼科需要更加谨慎地审视自己的发展战略，确保每一步都走得稳健而有力。